中國人民銀行參事室主任、CWM50學術成員紀敏

　　新浪財經訊 “中國財富管理50人論壇2018第六屆年會暨與孫冶方經濟科學基金會戰略合作簽約”于10月13日在北京舉行，主題為：全球格局變化下的風險化解與財富管理轉型。中國人民銀行參事室主任、CWM50學術成員紀敏出席并演講。

　　紀敏表示，為什么過去幾年中央銀行的貨幣政策傳導比較順暢，現在看起來傳導出現了一些問題，就是因為在傳導的過去當中，發生了一些收益和風險不對稱的過程，這就是信用擴張。經濟基本面和金融市場的波動，以及整個流動性的基本面或者貨幣政策的基本面，應該說是寬松的，這是毫無疑問的。

　　以下為演講全文：

　　主持人 張一清：我們這一場題目是“金融市場波動與風險化解”，這個題目非常大，尤其是現在面對A股市場。今年A股已經掉了30%了，而且全球市場也開始波動起來，大家剛才說了美國也扛不住了，是好事還是壞事很難說，我覺得有可能變成好事。

　　我們今天想討論一下市場波動跟我們面對的風險，當然可以討論金融市場的風險，我們也可以討論貨幣，包括貨幣政策，國家政策現在面對的不確定性。我先來介紹一下，我們今天很有幸請到了人民銀行參事室主任，財富管理50人論壇的學術委員紀敏紀主任。我們也有幸請到了華泰資產總經理，財富管理論壇50人專業成員楊平先生。我們也請到了樂瑞資產管理公司董事長唐毅亭先生。我是平安資管首席投資官張一清。

　　我們怎么開場呢？我在想我們先來找找風險，我在想你晚上睡不著的是什么？你擔憂的這個市場是什么，你擔憂的問題是什么？你擔憂的全球的動蕩里面，讓你特別揪心的是什么？

　　紀敏：這個問題對我來講，可能我不是特別想，我都能睡著。我在想，感覺到今年市場的波動確實比較大，但是今年的經濟數據其實總體上來講到目前為止還是可以的，我講的主要是實體經濟方面的數據，我就不展開了。

　　如果說從流動性本身來講，從總量來說，M2的增速雖然說是不高，但是也沒有出現繼續惡化，實際上從貨幣總量來講，M2在8%這個上面，基本上是止住了。如果看利率的話，其實是往下走的，我這里講的是無風險利率，反映流動性的這樣一個無風險利率。所以雖然實體經濟指標總體上還可以、金融市場流動性總量看起來也還可以，但是我們的金融市場它的價格出現這樣大的波動，這個現象是我們可以去思考的，我這里就提出這么一個問題出來。

　　紀敏：剛才我提了一個問題，正好我就自己再繼續回答這個問題，我覺得這種反差其實有一個變化，這個變化是源于2016年下半年以來，包括2017年整個的到現在，就是我們在去杠桿。

　　為什么要去杠桿？實際上你原來的那個貨幣的擴張、信用的擴張，它是有信用風險的，但是你沒有相應的緩釋或者說是對應吸收這種信用風險的監管成本，所以這種信用擴張，包括由此引起的貨幣的擴張，或者是整個流動性的這樣一個創造的過程，它其實是一個高杠桿的過程，杠桿非常高，沒有交資本，沒有提多倍，沒有交準備金，甚至于沒有保費。當然我講的是剛性兌付的，他不該交保費。

　　所以說剛性兌付包括政府各種各樣的隱性擔保，實際上它創造了大量的流動性。但是這樣一個收益跟風險不對稱的過程，意味著實際上的杠桿率是比較高的，我們講的去杠桿也是在這個意義上講的去杠桿。不是說你一塊錢的本金做杠桿交易，兩塊錢，三塊錢做了這樣一個交易，這當然是杠桿率比較高。但是我們講的杠桿率比較高的信用創造，實際上它是更為一般意義上或者普遍意義上的，就是信用擴張。

　　為什么過去幾年中央銀行的貨幣政策傳導比較順暢，現在看起來傳導出現了一些問題，就是因為在傳導的過去當中，發生了一些收益和風險不對稱的過程，這就是信用擴張。經濟基本面和金融市場的波動，以及整個流動性的基本面或者貨幣政策的基本面，應該說是寬松的，這是毫無疑問的。在美聯指數連續攀升的情況下，應該說貨幣政策不但沒有繼續緊縮，而且他做了一些預調微調，這是很明顯的。在宏觀經濟的基本面和貨幣政策的基本面方面，宏觀經濟的基本面寬松，之所以會出現金融市場的風險加大，主要就是在去杠桿，就是把我們之前這種高風險、高杠桿的信用擴張，把它的風險逐步的釋放掉，消化掉了，應該說現在這個過程還是取得了比較明顯的成績。你像我們社會融資規模當中，雖然說委托信托減少的比較多，但是實際上我們現在的信用擴張包括形成的貨幣供給是有資本支撐的，是計提壞賬撥備的，是受到存款準備金的約束的，這樣一種貨幣和流動性的創造是安全的，而不是高風險的。盡管說現在社會融資增速在減少，但是我們的杠桿率實際上的風險，就是我們的貨幣創造、流動性創造它的風險在下降。

　　所以我們要看到這樣一個現象，包括我們今天下午討論的資管新規，銀行一場，這邊非銀一場都在轉型，這些轉型也是適應這樣一個監管的變化，補短板的變化，所以從這個角度來講的話，我覺得貨幣政策的這樣一些操作，其實是在對沖我們去杠桿的這樣一個監管的緊縮情況下的一個風險，這是我個人的一個看法。

　　從去杠桿到穩杠桿，我個人覺得本來去杠桿也不是說就是要把杠桿率弄掉，就弄沒了，它只是說去庫存、去杠桿、去產能，從語言上理解這是指的一個方向，不是要把產能弄沒了，要把杠桿弄沒了，更不是說要把庫存弄沒了，不是這個意思。所以現在所謂從去杠桿到穩杠桿的這樣一個變化，也并不意味著杠桿去的差不多了，下面杠桿不能再去了。換句話說金融市場的波動本身自發的力量就是在去杠桿，如果我們據此理解穩杠桿的話，意思就是說不能讓金融市場的自發的去杠桿，信用風險、違約上升，杠桿率下降，不能讓這種再繼續下去了，所以我們政策就是要保證杠桿率還穩在這個水平，我個人覺得不能做這樣一個簡單的理解。從去杠桿到穩杠桿的變化，更多的是這樣一個形式的變化。我們所看到的取得的成績，在這個過程中所做的預調微調，我覺得是一個過程，不是去杠桿的問題，而是把杠桿穩住的問題。

　　紀敏：這個事我們現在是間接調控，所謂間接調控早已經不是說人民銀行直接把錢給實體經濟，而是通過銀行，通過金融市場，通過他們去流向實體經濟。

　　這個事關鍵還是什么呢？剛才主持人也談到了，就是說流向房地產或者流向一些其他的，我們這里面的關鍵問題我覺得就是說我們這個風險調整以后的收益，誰風險調整以后的收益最大，那么這個錢就應該流向哪里。

　　問題在哪里呢？就是這個風險的調整，我個人認為還是有一個你是不是能夠充分調整的問題，比如房地產這個風險，它就沒有能充分調整。為什么這么說？它其實有地方政府的隱性的擔保在里面。房地產又不是融資平臺，怎么會有隱性擔保？其實它就是有，為什么有？因為地方政府對土地出讓金的這樣一個追求，對土地供給的這樣一個壟斷，就決定了房價很難下跌，實際上是很難下跌的。我們看到土地出讓金在房價當中的占比基本上都是上升的，所以在這種情況下，這種房地產的風險調整，它就不能顯性化，它就不充分，于是收益就顯得很高，于是資金就得向那兒去，所以這個事歸根到底還是一個體制機制問題，這是我個人的一個基本的看法。

　　那么你可以說是通過一些定向的方式，或者是通過一些其他的信貸政策的一些考核機制，在一定程度上緩解這個問題，包括宏觀審慎的一些措施。比如說規定LTV，或者規定一些其它的杠桿率的這樣一些控制措施，在一定程度上可以緩解。但是如果說這個風險調整它不是充分的話，那么這個問題是很難從根本上解決的。這也是我個人認為貨幣政策的空間逐漸的在變窄的一個很重要的原因，一個很重要的制約，這種制約實際上就是說在新舊動能的轉換過程當中，它變得越來越凸顯。為什么呢？因為現在我們講新動能還沒有能夠在體量上取代舊的動能，同時我們又不像過去那樣通過政策的寬松來依托這些舊動能的發展。所以在這個過程當中投資回報率一定是有下降的，在這個情況下，實際上風險調整不充分的房地產這種部門，他的這種所謂的優勢，反而可能比過去更加突出，但是也要看到，他對我們整個經濟的拉動作用到底有多少，這是值得去討論的，去探討的。

　　比如說土地出讓金在房地產投資當中占比越來越高，顯然就是房地產作為資本形成對相關產業的拉動作用可能就是越來越小。同樣如果我們房地產按揭貸款越來越多的話，對于低收入的消費擠出效應可能也是值得關注的，我覺得這些問題歸根到底還是一個體制機制的一些障礙，需要去破除它。

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責任編輯：陳鑫