【國金研究】“個稅專項扣除”政策對A股影響：改革紅利釋放，促使A股一輪反彈

　　國金策略李立峰團隊

　　宏觀-邊泉水/段小樂

　　1）首先，這次個稅抵扣政策出臺的背景，除了提振資本市場信心之外，還有對沖宏觀經濟下行壓力的意圖。從周五劉鶴副總理和一行兩會領導的公開講話來看，為了提振當前過于低迷的資本市場信心，未來將會出臺一系列政策，這次的個稅專項抵扣，應該只是其中一部分。此外，上周五還公布了三季度和9月份的經濟數據。盡管今年前三季度實際GDP累計同比增速為6.7%，但是3季度單季同比降到了6.5%，意味著當前經濟的下行壓力是比較大的。這中間尤其是消費的增速存在較大的下行壓力，從幾個分項數據來看，汽車消費同比下滑幅度較大，近期十一的旅游消費數據也不好。未來如果消費增速進一步下行，勢必會對宏觀經濟形成較大的下行壓力。這是我們說的個稅專項抵扣政策出臺的背景。

　　2）第二個方面，是未來政策組合的變化，我們的一個判斷是財政政策會更加積極，無論從收入和支出上都會更積極，貨幣政策更多保持中性偏松。今年前三個季度中國的貨幣政策組合其實是邊際寬松的貨幣政策+邊際從緊的財政政策，但是從國慶之后，政策組合發生一些變化。9月30日時財政部長劉昆發言表示，未來可能會有更大規模的降稅減費，從這點來看，這次個稅轉向抵扣應該是這些政策的一部分，是居民端的減稅降費。未來，還有可能從企業端進行減稅降費，比如增值稅率三擋減兩檔、稅率的下調等等。還有一個大家沒太留意的數據，就是9月份的財政支出同比增速也在大幅加快，帶來的就是基建投資增速的邊際改善。這些綜合起來意味著財政政策明顯轉向更加積極。貨幣政策更大的問題在于傳導性，盡管當前銀行間市場利率下降，但企業融資成本下降幅度不明顯。在經濟下行壓力較大的經濟環境中，信用利差的走闊部分對沖了銀行間市場利率的下行，導致貨幣政策的傳導性變差。還有一個體現就是銀行的合意貸款需求也在下降。所以，如果后續政策組合轉變為積極的財政政策（尤其是收入端更積極）+中性偏松的貨幣政策，那么對解決當前中國經濟下行的問題可能更加對癥。

　　3）第三個方面，對宏觀經濟的影響主要體現在財政赤字率上升、消費能力的提升和經濟增長的支撐上。從財政赤字率來看，單單個稅轉向抵扣可能對財政赤字的影響并不大。另外，從前期一些領導講話上看，財政赤字率3%的紅線正在不斷淡化，美國、日本等國家在應對經濟下行時，財政赤字率都曾遠超3%。如果這樣的一個標準淡化之后，未來減稅的幅度有可能進一步超出市場的預期。從消費能力的提升來看，減稅通過直接增加居民可支配收入，來提升居民的消費能力。但還要看消費意愿，這個受信心影響較大。因此，要想對居民消費真正形成貢獻，還需要對信心產生正面提振，這也意味著未來要出臺相關政策，超預期的出臺效果可能更好。從經濟增長的支撐來看，一方面支出端如果消費增速能夠穩住，那么經濟下行壓力最大的部分就穩住了，經濟下行最快的時間節點反而可能已經過去了；另一方面，美國經濟今年也受到順周期財政刺激的影響，也就是特朗普在美國經濟復蘇比較好的時候搞了減稅，這種多重因素的疊加刺激，消退起來也比較快，這樣看美國經濟在今年4季度之后邊際走弱的概率是比較高的，那么中美經濟周期錯位最明顯的時候可能也過去了，相應的，匯率的壓力也沒有那么大了，也對信心形成部分支撐。

　　風險提示：未來減稅幅度不及預期；個人專項抵扣執行不佳導致實際效果下降。

　　策略-李立峰

　　個稅專項扣除力度超預期，促使A股新一輪反彈，利好消費、醫療等行業：

　　1）在10月1日正式上調個稅起征點后，個稅專項附加扣除細則出臺，居民部門再迎來減稅紅利。專項附加扣除是指在計算綜合所得應納稅額時，除了起征點和“三險一金”等扣除外，還允許額外扣除的項目。意見稿從“子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利息、住房租金、贍養老人”等六大方面，詳細規定了個稅專項扣除辦法。

　　2）今年以來個稅改革加快，個稅專項扣除力度超預期。個稅專項扣除最多每月可達8000-9000元，也就說年收入10萬左右的納稅人基本上不用繳納個稅。具體來說，月入兩萬者，假設同時可以享受子女教育、繼續教育、住房租金、贍養老人四項專項附加扣除，那么個稅繳納額為830元，較扣除前的1590元下降了47.80%。如果考慮10月1日上調個稅起征點，減稅幅度超70%。

　　3）個稅改革紅利釋放，有利于居民收入上升，促進居民消費增長。短期來看，居民部門稅負的下降，有利于提高居民可支配收入、促進消費增長。中長期來看，有利于我國消費結構升級，利好我國食品飲料、零售、教育、醫療等消費服務行業。

　　4）改革紅利釋放不斷，促使A股新一輪反彈，符合國金策略10月月報“烏云與金邊”，A股先抑后揚”觀點。近期，除了個稅專項扣除政策外，監管層頻頻發聲維護市場穩定，劉副總理和一行兩會同時表態，維護金融市場穩定。此外，監管層對A股并購重組也進行一定的放松。在政策偏暖的刺激下，烏云暫散，A股估值更加合理，市場將迎來一輪反彈行情。

　　風險提示：海外黑天鵝事件（政治風險、主權評級下調等）、政策監管（金融去杠桿等）。

　　社服-樓楓燁/卞麗娟

　　1）餐飲旅游作為可選性消費能夠受益于此次的稅收調整，但國內游、出境游以及免稅的邊際改善彈性較大。我們對于個稅政策的分析分為兩個維度，第一是從消費分級的角度來看，其實由于中國市場的分級比較明顯，一二線市場的稅收節約主要會集中客單價較低的能夠提升生活品質的這方面，比如中高端餐飲或者酒店，而對于三四線市場的改善彈性是較大的，三四線正處在從必選向可選過渡的過程，比如客單價較高或者相對長途的國內游、東南亞或者韓國等等出境游市場的滲透率和頻次相對較低，同時旅游購物中的免稅板塊也能夠因三四線出境游的滲透率提升而有所收益，整體來看餐飲旅游作為可選性消費能夠受益于此次的稅收調整，但國內游、出境游以及免稅的邊際改善彈性較大。

　　2）利好旅游細分板塊中的酒店、國內游和免稅市場。第二個維度是從客單價的角度去匹配，我們從客單價來看酒店在300-400之間，國內游800-1000元，免稅為2000-3000元，出境游和博彩則會相對比較高，基本上會超過5000元以上。旅游的中低端消費行業驅動因素主要取決于人均可支配收入的變化，這次個人所得稅政策的制定將利好旅游細分板塊中的酒店、國內游和免稅市場。

　　3）從短期來看目前酒店和出境游市場處在歷史低位，估值處在比較合理的水平。出境游市場由于18年的泰國沉船時間和對估值的悲觀，估值持續下移，對于目前行業15-20%的增速來看整體目前估值處在比較合理的水平。酒店板塊與經濟的關聯性較強，商務住店客的波動對于入住率的影響較大，但短期18年的整體RevPar表現和長期來看酒店從經濟型向中端轉型以及加盟比例的提升長邏輯角度來看，目前估值存在低估。

　　4）從長期來看我們還是建議業績相對確定的中國國旅、宋城演藝。宋城的異地復制和輕資產模式能夠實現穿越周期，對照宋城演藝明年的新項目擴張節奏，2019年的業績情況是投資的最好時段（預計開業項目為西安和張家界，同時部分輕資產逐步確認收入），18-20年持續有項目落地。免稅板塊中中國國旅由于16號的海南自貿區文件中未對免稅政策進行指導以及市場擔心的放開免稅牌照的悲觀情緒，國旅出現股價大幅調整，但長期來看公司在市內免稅店、國際化擴張以及國產品退稅等方面均有望實現政策和業績的高表現。

　　風險提示：經濟下行風險、中美貿易摩擦風險、不安全事件發生。

　　醫藥-李敬雷/王建禮

　　投資主線：行業供給側改革

　　1）過去3年醫藥行業最大的變化在于深度改革帶來的行業供給側改革。在藥品的研發端、生產端和消費端發生一系列深刻而深遠的改革。可以預見未來5-10年龍頭企業的優勢將明顯增強，行業集中度將逐步提高。

　　2）藥品研發規范：研發端的臨床數據核查、優先審評審批、上市許可人制度等一系列政策的落地增加了行業的研發壁壘，清算低效率的研發。藥企的研發壁壘體現在：①有持續、足夠的現金流投入到研發；②有優秀的研發團隊從立項、研發、臨床等各個維度落地執行。在這個維度下，龍頭企業的研發優勢將逐步擴大，并且難以被復制。

　　3）藥品生產規范：生產端的一致性評價、新環保法、生產工藝核查等政策對存量的低效藥品的清算，并且加大新產品的生產和銷售壁壘。整個行業壁壘進一步提高。

　　4）用藥結構規范：消費端來看，限抗、限制輔助用藥的使用進一步改善行業的藥品格局；同時醫保局深度介入的醫保支付方式改革將進一步影響終端用藥格局，中國的藥品回歸“用更少的錢治療更多的病”的提高效率時代。真正臨床上有治療優勢的產品市場份額將逐步擴大，并且在這個過程中高壁壘仿制藥、創新藥的市場份額將逐步擴大。

　　投資主線：

　　1）創新技術：藥品（恒瑞、復星醫藥、石藥、科倫）、CRO（泰格醫藥、藥明康德、藥明生物、凱萊英）、IVD（安圖）

　　2）消費升級：醫療服務（愛爾、通策）、藥品（血制品、長春高新、華東醫藥）、器械（邁瑞、樂普）、消費（片仔癀、白云山）、藥房（益豐、老百姓）

　　風險提示：藥品招標降價風險；新品研發進度不達預期風險；國家醫藥政策風險；國家金融政策風險；全球股市波動風險等。

　　食品飲料-于杰

　　1）2017年中國恩格爾系數，也就是食品類支出在整個消費性支出的占比是29.33%，按照聯合國糧農組織的定義，低于30%就已經進入最富裕階段了，2017年也是中國首次進入30%區間，2016年的數據是30.1%。

　　2）有利于進一步降低居民恩格爾系數，同時進一步加快食品飲料領域的消費升級。今年以來的個稅改革紅利持續釋放，疊加個稅起征點上調以及個稅專項抵扣項細則討論稿出臺，以月入兩萬者而言，綜合考慮個稅起征點上調以及專項抵扣后，預計減稅幅度超過70%，我們認為這有利于進一步降低居民恩格爾系數，同時進一步加快食品飲料領域的消費升級。

　　3）城市居民消費升級的態勢極其顯著。從城鄉兩個不同領域來看，中國城鎮居民恩格爾系數早在2015年便已經跌破30%，今年前三季度累計為28.55%，環比2017年底的28.64%下降近0.1%個百分點，考慮到去年以來我們可選酒水及必選食品類的升級態勢來看，疊加尼爾森監測的消費數據，我們認為推動中國城鎮居民、尤其是上線城市局面食品類支出增長的因素中，價格貢獻已顯著超過量的貢獻，即城市居民消費升級的態勢極其顯著。

　　4）農村食品類支出仍有較大的增長空間和更加值得憧憬的消費升級空間。而從農村口徑來看，我國城鄉二元結構差距仍然客觀存在，2017年農村居民恩格爾系數為31.2%，大概相當于城鎮居民2012-2013年的水平。因此，若減稅措施如預期實施，也有望加速推動農村居民恩格爾系數的下行。同時，按照尼爾森監測數據顯示，今年以來食品類各細分品類中，農村渠道增速均大幅高于各線城鎮，這說明盡管恩格爾系數在農村總體也處于較快的下行通道，但是在農村人均純收入增速顯著高于城鎮居民可支配收入的背景下（2017年，農村+8.90%VS城鎮+4.15%），農村食品類支出仍有較大的增長空間和更加值得憧憬的消費升級空間。

　　5）從這一角度出發，我們認為2019年個稅改革系列舉措落地后，有望進一步提振居民消費性支出中食品的消費金額，這將顯著利好于必選類消費品的升級速度加快。去年以來，我國食品類細分行業量價齊升、價格升級尤其顯著的趨勢較為明顯，從目前的觀測看，18Q3必選消費品領域還尚未受到宏觀經濟降速的影響，但本來市場預計明年會有所體現。我們認為個稅改革的落地將在一定程度上對沖宏觀經濟增速下行的不利因素，利好于必選消費品的量價上行態勢得以更好地保持。因此，我們認為明年必選消費品板塊的盈利趨勢降速預期有望得到部分修正，這將有利于給予我們板塊盈利端和估值端以雙重支撐。

　　風險提示：減稅對食品類支出增長不及預期；宏觀經濟增速下行對消費品領域造成沖擊。

　　交運-蘇寶亮

　　個稅專項扣除調整能夠顯著提升居民可支配收入，有望提振電商、航空消費：

　　1）個稅專項扣除內容包括減除費用的提高和增加六項專項附加扣除兩項。測算即使不考慮大病扣除，一個典型的中產家庭（月入20-30萬元）至少可增加4000-5000元/月的扣除。

　　2）居民可支配收入較住房資產具備更好的流動性，與居民消費支出的相關關系更加密切。今年以來，社零增速的放緩（實物商品網上零售額至7、8、9月累計增速分別為29.1%、28.6%、27.7%，邊際上有所下滑），引發市場對于消費增速或將放緩的擔憂，并進一步引發對于快遞行業需求的擔憂。我們最悲觀預期行業明年件量增速為 20%，一家公司今年件量份額為12%，則該公司明年市場份額提升1pct或2pcts分別對應件量增速為30%和40%， ，增長依舊很快。

　　3）此外，棚改貨幣化為代表的三四線城市有更高的邊際消費傾向（全國0.67，二線0.68，三線0.70），恰好對于減稅幅度最大的居民個稅減稅區間。分地區看，今年以來中西部地區快遞業務量增速持續超越東部增速，為快遞業務量重要增量。

　　4）外部沖擊減弱與需求端刺激共振，航空反彈在即。從最近的政策組合拳來看，國家通過財政政策調控經濟的幅度大于貨幣工具，會源于貨幣政策的時滯性。從這一角度看，中美經濟增速反差最大的區間或將過去，匯率有望得到進一步支撐。油價角度，近日EIA下調世界石油需求，而美國頁巖油運輸瓶頸同樣在逐漸打開。我們認為外部沖擊減弱與需求端刺激共振，利空出盡，航空股有望反彈。

　　推薦標的：中國國航，春秋航空，順豐控股，中通快遞。

　　風險提示：油價上漲超預期，人民幣貶值超預期，安全事故突發。

　　教育-吳勁草

　　1）我們認為，若針對子女教育和非學歷職業教育的專項附加扣除能夠執行，教育行業或直接受益，對于市場需求或有直接提振作用。細分來看，對于學歷教育和非學歷職業教育板塊有望有直接正面影響，具體實施還需持續關注后續落地推進進程。

　　2）值得關注的一個細節：第八章“征收管理”中，提到納稅人首次享受專項附加扣除，應當將相關信息提交扣繳義務人或者稅務機關。我們找出與專項附加扣除的有關信息中子女教育和繼續教育特有的部分包括：（四）教育部門有關學生學籍信息（包括學歷繼續教育學生學籍信息）、或者在相關部門備案的境外教育機構資質信息；（五）人力資源社會保障等部門有關學歷繼續教育（職業技能教育）學生學籍信息、職業資格繼續教育、技術資格繼續教育信息；（六）財政部門有關繼續教育收費財政票據信息。

　　3）可以看出，在政策的具體執行上，所需的信息主要為教育部門的學籍信息和人力資源社會保障等部分相關的職業資格/技術資格繼續教育信息，我們認為該類信息資料透明，且較易開具證明。但是關于職業資格相關判定仍存模糊性，學歷相關的扣除比非學歷相關的扣除在執行落地上或更為直接。

　　4）有望受益標的來看——學歷教育領域，【高校板塊】港股：新高教集團，中教控股，中國新華教育，希望教育，民生教育等；【高校+K12板塊】港股：宇華教育，成實外教育等；【K12板塊】港股：楓葉教育，睿見教育，天立教育；A股：凱文教育；美股：博實樂教育，海亮教育等。非學歷職業教育領域，A股：百洋股份（火星時代，泛設計類職教培訓），開元股份（恒企教育，中大英才），文化長城（翡翠教育）等。

　　推薦標的：新高教集團，中教控股，凱文教育，百洋股份，開元股份

　　風險提示：個稅專項附加扣除暫行辦法為征求意見稿，最終落地推進情況仍存不確定性；非學歷教育職業教育相關判定仍存模糊性；民促法實施條例最終版本尚未公布，各地方具體落地情況仍存不確定性等風險。

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責任編輯：依然