5月27日金融一線消息，“布雷頓森林體系：過去80年與未來展望”國際會議暨2024清華五道口全球金融論壇今日在浙江省杭州市開幕，中國社科院學部委員、國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚出席并進行主題演講。
李揚闡述了中國金融發(fā)展的若干問題，對于“存貸差”的問題，李揚提出三種解釋：銀行過去的主業(yè)是貸款，它顯示出銀行現(xiàn)在不貸款或者少貸款、多買債；影子銀行逐漸的消失；大量的金融活動，特別是非銀行金融機構的活動回歸銀行。
對于實體經(jīng)濟問題，李揚表示，金融問題如果解釋不了，就用經(jīng)濟因素去解釋，經(jīng)濟因素解釋不了，用人口、技術、制度去解釋，這解釋了制約整個經(jīng)濟發(fā)展、制約金融發(fā)展的最基本的一些因素。“實體經(jīng)濟的問題要靠改革、要靠開放，不能夠太多的依賴金融手段，也不能太多的依賴財政手段，要靠實體經(jīng)濟振興起來！”
以下是演講全文：
尊敬的各位嘉賓、女士們、先生們：大家下午好！非常榮幸再次應邀參加清華五道口全球金融論壇。我的發(fā)言題目是《中國金融發(fā)展的若干問題》。
中央金融工作會議后大家已經(jīng)養(yǎng)成了非常好的思維邏輯，就是所有的金融問題先看經(jīng)濟，會議確認了中國面臨的主要問題是有效需求不足，而有效需求不足很重要的原因是收入上不去，而且下一步我們宏觀政策主要的立足點是要讓兩大宏觀調(diào)控的政策體系密切配合，這是第一點要和大家交流的。
我們再看一些數(shù)字，這是我們的宏觀杠桿率，我們連續(xù)二十幾年在公布這個數(shù)字，通過這些數(shù)字我們可以計算出很多很細的東西。
我們看這個圖，首先一個印象就是最近幾年宏觀杠桿率上升的比較快，尤其是去年。大家可能會有一個誤解，認為宏觀杠桿率上升意味著金融風險的上升，覺得不好。但是仔細分析結構，大家知道杠桿率是分子和分母的商，分子是債務。如果我們算的是企業(yè)杠桿率，分母應該是企業(yè)的權益；如果我們算的是居民杠桿率，應當是居民的可支配收入；如果我們算政府，那是政府的財政支出；如果我們算整個社會的，那么分母是國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。
這樣一個杠桿率上升可以由分子變化引發(fā)，也可以由分母變化引發(fā)。遺憾的告訴大家，這次杠桿率的上升是分母變化引發(fā)的，也就是我們的經(jīng)濟增長速度放緩。向大家印證一下，分子是債務，我特別希望和大家說，學金融不要怕說債務，債務是我們的研究對象。至少在現(xiàn)在來看，如果我們的經(jīng)濟主體愿意借債，從而愿意支出，那是我們求之不得的事情。
這個圖告訴我們，大家都不愿意借債，因此才有了我們前面那張圖，債務增長太慢，而分母也就是GDP增長速度更慢，所以會有這樣一個情況。大家誤解杠桿率上升好像是金融形勢不好，我特別想強調(diào)的是，其實真正的原因是實體經(jīng)濟下行的問題。
我們再看居民的情況，有幾個要點可以看一下。
第一，中國居民部門的杠桿率上升非常快，應當說世紀之交，我們有了房地產(chǎn)市場之后，居民開始借錢，居民部門債務擴張的非常快。
第二，在2020年中國居民部門的杠桿率超過了德國、日本，這個超過不算什么好事，大家知道日本所謂失去了30年，很重要的一個原因就是因為居民的杠桿率太高，在2020年這個情況其實已經(jīng)出現(xiàn)了。我們今天看到房地產(chǎn)出現(xiàn)的問題，那么多的措施下去，效果不太理想，其實禍根在那時候就種下了。
第三，居民部門的杠桿率去年上升了，但上升不是因為居民愿意借錢，而是因為居民的可支配收入下降的很快。我們看這個圖，這是居民去年借錢的情況，一共有幾類，有消費貸款、住房貸款還有經(jīng)營性貸款。大家知道在中國經(jīng)營性貸款相當于是企業(yè)貸款，就是個體戶的，它是生產(chǎn)單位，原來還可以，現(xiàn)在表現(xiàn)的一律下降。所有部門的經(jīng)濟活動都慢下來了，大家都不愿意去借錢，于是總的結果是本來已經(jīng)很低的居民可支配收入下降，杠桿率上升了，這一點要特別的注意。
存貸差，這也是最近這幾年討論很多的問題，居民存款上升很快，貸款上升很平緩。對于實體部門來說，貨幣和信用誰更重要呢？肯定是信用更重要。貨幣只有變成了貸款、變成了債務、變成了發(fā)行的企業(yè)債等等，它才能夠成為信用。這個圖告訴我們大量的貨幣沒有變成信用，這個圖也會經(jīng)常被人誤解，甚至是曲解，中國有這么多的存款，有的是錢。但是你的錢和我的錢不是一回事，這是一個平均數(shù)，而且有錢人的消費傾向和錢少的人也是不一樣的。
所以我們看到這個剪刀差，說實話對于宏觀調(diào)控來說是非常害怕出現(xiàn)這個情況的。出現(xiàn)這個情況，我們有三個解釋：
1、銀行過去的主業(yè)是貸款，它顯示出銀行現(xiàn)在不貸款或者少貸款、多買債。銀行的負債構成貨幣供應，它的資產(chǎn)主要是貸款或者是買債，最近幾年我們看到銀行傾向于買債，不太愿意發(fā)放貸款，這是一個原因。
2、影子銀行逐漸的消失，中國對于影子銀行是非常嚴苛的。作為研究者，我們覺得這個事情其實是可以再商量的，影子銀行并不都是洪水猛獸，但是在中國已經(jīng)消失很多了。
3、大量的金融活動，特別是非銀行金融機構的活動回歸銀行。除了銀行繁榮，還有哪類金融機構繁榮？前不久我去銀行存款，存兩年期的，銀行說要等計劃，很少有這種情況存款需要有計劃，中國從來是不拒絕存款的，竟然出現(xiàn)這種情況。我的結論是，中國金融業(yè)總體呈現(xiàn)向銀行業(yè)為主的體制復歸的趨勢。
我們不能一概而論說它不好，回想一下此次中央金融工作會議，我們接下來要做的是如何讓越來越強、越來越大的銀行，特別是國有銀行按照中央的意思去支持實體經(jīng)濟，這是我們的任務。
企業(yè)杠桿率在波動中上升，但是這個上升也是被動上升，企業(yè)也不借錢，導致杠桿率上升。非金融企業(yè)的債務，包括貸款、企業(yè)債券、總債務都在下降，企業(yè)不借錢也不發(fā)債，選擇躺平。這是我們現(xiàn)在最需要克服、需要解決的問題之一。
這樣的話，我們看非金融部門、企業(yè)部門的狀況，其杠桿率的變化值得我們警惕，特別值得挖杠桿率變化背后的深層次原因，是實體經(jīng)濟的原因。
我們進一步分析企業(yè)存款也反映出同樣的問題，包括企業(yè)活期存款、定期存款。企業(yè)存款就是有一點流動資金在手里，隨時準備雇人、支付工資、買原料、開工，再好一點去投資。因此企業(yè)本應當說是活期存款比較多，而我們非常遺憾的看到，最近兩年連企業(yè)也存定期存款，企業(yè)把活期存款變成定期存款。這種現(xiàn)象我們比較頭疼，與居民部門有相仿之處。
我們現(xiàn)在看政府，政府杠桿率也上升的很快。中國政府債券市場目前世界第二，這不算什么太驕傲的事情，市場規(guī)模很大，但那畢竟是債務。圖上大家看到黃色代表的是地方債，跟其他國家特別是發(fā)達經(jīng)濟體相比，我們最大的區(qū)別在于，他們是以主權債（中央政府的債）為主。主權債在一個司法體系內(nèi)是無風險的，而我們地方債是有風險的，而且不止有市場風險，還有信用風險。因此針對我們這樣的政府債務結構，中央金融工作會議關于建立政府債務管理機制講了四條，第一條就是要防止地方債出問題，要管好地方政府的債。
在這里提醒大家，不要看到杠桿率上升了，不假思索地認為情況不好，還要看背后變化的原因。積極的財政政策要更加積極有效，目前看沒有更加積極有效，這是需要我們接下來進一步討論的。從中央政府來看，如果年終不再調(diào)整預算的話，今年積極的財政政策力度與去年應當基本一致，這給我們整個宏觀調(diào)控提出了調(diào)整。
我們下面再看金融部門的杠桿率，金融部門杠桿率可以從負債角度算，也可以從資產(chǎn)角度算。大家看到一個很大的喇叭口就是資產(chǎn)方算的和負債方算的，負債方比資產(chǎn)方要高而且差距越來越大，它印證了“錢都回到銀行去了”這樣一個事實，所以影子銀行也逐漸回歸了體制內(nèi)銀行。
我們覺得金融杠桿率在未來仍將呈現(xiàn)基本穩(wěn)定的狀態(tài)，短期內(nèi)也可能由于經(jīng)濟恢復較慢再次上升，但長期看不會有趨勢性上升。在這里特別提醒大家注意的是，資產(chǎn)面算的和負債面算的也出現(xiàn)了一個“剪刀差”，這個刀口越來越大，反映了結構性的變化。
我們繼續(xù)看金融部門，商業(yè)銀行資產(chǎn)和M2的差距。大家經(jīng)常講M2，我們后面會講到M2是一個信息量很少的指標。M2和商業(yè)銀行資產(chǎn)相比，大家看這個圖，黑的原來在上面是商業(yè)銀行資產(chǎn)，藍的本來在下面，現(xiàn)在藍的（M2）在上面，表明M2中很多沒有形成信用。
我們現(xiàn)在所有的數(shù)據(jù)都指向同一個結論，整個貨幣供應也許是不少的，但信用供應絕對是萎縮的，而信用供應萎縮有實體經(jīng)濟的原因，也有金融部門的原因。盡管貨幣政策是較為積極的，但實體經(jīng)濟融資意愿不足，壓制了金融杠桿率的上升。
這個圖顯示銀行間同業(yè)負債和銀行間對非銀行金融機構的凈借出，我們知道藍線是銀行對非銀行機構的凈借出，以前錢都在銀行，非銀行金融機構都從銀行借錢，現(xiàn)在都往回歸。銀行間的同業(yè)負債非常低，甚至在最近兩年超過了從銀行向外拆出的錢，這也是一個結構性的問題，表明我們整個金融結構不是潛在的，而是非常明顯的發(fā)生了變化。由于經(jīng)濟下行等因素，金融杠桿率短期內(nèi)可能還會有緩慢上升。
我們再看這個圖，這個圖是M2，中國貨幣政策刺激力度是很大的，有好事者說中國M2是美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭銀行再加日本央行M2的總和。這里要說一下，首先此M2和彼M2不是一回事，統(tǒng)計口徑是很不一樣的，大家經(jīng)常拿中國M2和美國M2比，那是不能比的，大致上能比的是M3，而且這個口徑是不斷調(diào)整的。再者M2這個指標的信息量其實已經(jīng)很少了。貨幣供應還是比較多的，但沒有變成信用。
給大家看一個我們計算的結果，作為專業(yè)的研究者，我們不看M2，我們看M1在M2中的比重，大家知道M0就是現(xiàn)金，現(xiàn)金是隨時準備花的，M1是M0+企業(yè)隨時可以簽發(fā)支票的活期存款，也是隨時準備用的。隨時準備用的錢占總貨幣供應的比重以及它的變化，反映出整個貨幣供應的流動性，反映出整個社會對于經(jīng)濟的信心。很明顯是下行，這個下行應當講為“寬松貨幣實際上并不寬松”這個矛盾給出了解釋。
這么多年大家造了很多詞，比如說寬貨幣、緊信用等等，大致上就是這個意思。從貨幣供應這個角度來看，就是整個貨幣中流動的部分低。前幾年遇到我們老行長（戴相龍），他稱惰性存款太多，惰性存款就是定期存款太多，這都可以得到一個解釋。
講了這么多的金融問題，開始說實體經(jīng)濟問題。我們特別擔心的是投資率、消費率在下降，這個圖很清楚的告訴我們，最近這些年是在下降，下降的節(jié)點是紅的柱子所標示的，那根柱子是中國人口結構發(fā)生重大變化的一個標志，就是中國人口的參與率下降了，最近習近平總書記在很多地方都談到了人口問題。我們研究有一個邏輯關系：金融問題如果解釋不了，就用經(jīng)濟因素去解釋，經(jīng)濟因素解釋不了，用人口、技術、制度去解釋，所以這解釋了制約整個經(jīng)濟發(fā)展、制約金融發(fā)展的最基本的一些因素。
最后我們看一下這個圖，這是4月份國際貨幣基金組織公布的，和3月份對比有點變化，對我們稍微不利。前面分享的時候，說整個世界在復蘇，復蘇的主力是中國，現(xiàn)在中國在新興市場在2023、2024、2025年逐漸在向下，對我們來說這是一個兇險的預言。但是我們不怕，有習近平同志為核心的黨中央堅強領導，實體經(jīng)濟的問題要靠改革、要靠開放，不能夠太多的依賴金融手段，也不能太多的依賴財政手段，要靠實體經(jīng)濟振興起來！
前幾天習近平總書記就改革開放問題開了一個座談會，釋放出大量的非常積極的信號。我們相信，在以習近平同志為核心的黨中央領導下，我們采取的措施將會扭轉(zhuǎn)這個趨勢，讓中國在這樣的趨勢中依然獨領風騷。
以上不當之處請大家批評指正，謝謝。
責任編輯：曹睿潼
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