對資金面而言：（1）從總體來看，我們認為資金出表，有利于資金面整體寬松。（2）從結(jié)構(gòu)上來看，資金出表使得部分為商業(yè)銀行資金面趨于緊張，但獲得資金流入的表外產(chǎn)品資金面趨于寬松，流動性分層趨于緩解。（3）對于部分負債端有壓力的銀行而言，短期內(nèi)同業(yè)存單發(fā)行量可能上升，同業(yè)存單或呈現(xiàn)“供需兩旺”格局。

　　根據(jù)Wind統(tǒng)計，2024年4月份存款類金融機構(gòu)境內(nèi)人民幣存款環(huán)比下降38753億元，表內(nèi)存款縮量規(guī)模較大（圖1）。與此同時，4月份開放式債券型基金、貨幣型基金凈值環(huán)比增長1.4萬億元（圖2）。另根據(jù)普益標準的統(tǒng)計，4月份銀行理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模環(huán)比增加約2.5萬億元。

　　整體來看，4月份資金呈現(xiàn)出從銀行“表內(nèi)存款”大規(guī)模向“表外產(chǎn)品”轉(zhuǎn)移的趨勢。為何會出現(xiàn)此種趨勢，該趨勢還將延續(xù)多久？同時又會對資金面及機構(gòu)行為產(chǎn)生哪些影響？

　　對此本文將進行解讀。

　　1、為何資金大規(guī)模出表？

　　我們認為，本輪資金由銀行表內(nèi)大規(guī)模向表外轉(zhuǎn)移，原因主要有三：

　　（1）一季度結(jié)束后，銀行資金傾向于出表，理財規(guī)模通常季節(jié)性增長。從往年數(shù)據(jù)來看，二季度銀行理財存續(xù)規(guī)模通常季節(jié)性增長（圖3）。我們認為這是因為一季度銀行“信貸開門紅”結(jié)束后，銀行攬儲壓力通常下降，推動資金出表，流向理財?shù)缺硗猱a(chǎn)品。今年4月份資金流向，或同樣呈現(xiàn)出這一季節(jié)性特征。

　　（2）監(jiān)管收緊保險資管存款認定，推動部分表內(nèi)存款向表外轉(zhuǎn)移。根據(jù)《第一財經(jīng)》報道，2024年2月末個別地方開始要求保險資管存款不得計入一般性存款，而應(yīng)計入同業(yè)存款，造成保險資管及理財“套殼”產(chǎn)品存款收益下降，我們認為或推動部分表內(nèi)存款流失、向表外轉(zhuǎn)移。

　　（3）4月份監(jiān)管打擊“手工補息”，進一步加速資金向表外轉(zhuǎn)移。4月8日，市場利率定價自律機制發(fā)布《關(guān)于禁止通過手工補息高息攬儲維護存款市場競爭秩序的倡議》，明確要求銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權(quán)上限的補息。我們認為，此舉將推動金融機構(gòu)、大型企業(yè)、高凈值客戶的大額存款收益下降，降低銀行表內(nèi)存款吸引力，或促使資金向貨幣基金、銀行理財?shù)缺硗猱a(chǎn)品轉(zhuǎn)移。

　　2、資金出表，持續(xù)到何時？

　　我們認為，本輪資金出表的趨勢，或?qū)⒊掷m(xù)至三季度初。

　　首先來看，無論是2024年2月份監(jiān)管收緊保險資管存款認定，還是4月份禁止手工補息，我們認為都是為了進一步促進銀行負債端成本下調(diào)，并更好地向資產(chǎn)端降息傳導(dǎo)。

　　從上市銀行計息負債平均成本率來看，但國有行、股份行平均計息負債成本率反而有所上升（圖4）。我們認為，這是由于目前存款自律機制并不完善，存款掛牌利率下調(diào)，尚未嚴格約束到通知存款、協(xié)定存款、手工補息等存款方式，削弱了存款掛牌利率下調(diào)帶來的負債端降成本效果，因此還需要通過若干監(jiān)管舉措“打補丁”。

　　截至5月份，本輪存款“打補丁”改革尚未結(jié)束。近期多家股份制銀行進一步下調(diào)協(xié)定存款利率上限，或下架智能通知存款產(chǎn)品，也屬于本輪“打補丁”改革的延續(xù)。我們認為上述舉措推動下，短期內(nèi)“資金出表”趨勢或仍將延續(xù)。

　　從中期而言，我們認為隨著“打補丁”改革的結(jié)束，新一輪存款掛牌利率下調(diào)或?qū)⒌絹怼?/font>相關(guān)演繹，或可參考2023年5月監(jiān)管約束協(xié)定存款、通知存款利率上限，6月份國有大行共同下調(diào)存款掛牌利率的歷史事件。

　　對債市而言，在2023年5月15日報告《存款“降息”帶來什么機會？》中，我們曾經(jīng)復(fù)盤過存款降息對銀行理財?shù)挠绊懀?/font>我們發(fā)現(xiàn)在存款利率壓降后2-3個月內(nèi)，理財規(guī)模增長、對相關(guān)信用債買入量上升。

　　因此我們認為，本輪資金出表對債市的影響，或?qū)⒊掷m(xù)至三季度初。

　　3、資金出表，如何影響資金面？

　　首先從總體來看，我們認為資金出表，有利于資金面整體寬松。

　　這是因為，資金出表后銀行間資金總供給并沒有下降，但由于商業(yè)銀行需繳準存款規(guī)模下降，帶來法定準備金規(guī)模下降，銀行間冗余流動性規(guī)模上升。我們測算發(fā)現(xiàn)，2024年4月份商業(yè)銀行法定存款準備金規(guī)模下降2674億元，同時或能向銀行間市場提供相應(yīng)規(guī)模的流動性。

　　從結(jié)構(gòu)上來看，我們認為資金出表使得部分為商業(yè)銀行資金面趨于緊張，但獲得資金流入的表外產(chǎn)品資金面趨于寬松。

　　數(shù)據(jù)上看，盡管4月份以來大型商業(yè)銀行資金融出明顯下降（圖5），但是銀行間資金面并未因此緊張，反而銀行間回購利率（R）中樞明顯下行，相較于存款類機構(gòu)回購利率（DR）的利差進一步壓縮（圖6）。體現(xiàn)出銀行間流動性分層的情況趨于緩解。

　　此外對于部分負債端有壓力的銀行而言，短期內(nèi)同業(yè)存單發(fā)行量可能上升，同業(yè)存單或呈現(xiàn)“供需兩旺”格局。

　　5月26日當周，同業(yè)存單凈融資量達到4134億元，供給量較大（圖7）。受供給壓力上升的影響，同業(yè)存單利率下行受阻，同期限的二級資本債、中短期票據(jù)相較于同業(yè)存單利差均有所下行（圖8）。不過總體來看，我們認為盡管同業(yè)存單供給壓力有所增加，但受益于銀行間資金面的整體寬松，同業(yè)存單需求旺盛，呈現(xiàn)“供需兩旺”的格局，利率上行風險或不大。

　　風險提示：貨幣政策不及預(yù)期，政府債務(wù)發(fā)行超預(yù)期，信貸超預(yù)期，房地產(chǎn)政策超預(yù)期，流動性波動超預(yù)期，經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)