意見領(lǐng)袖 | 管濤

　　關(guān)于外國(guó)直接投資（FDI）統(tǒng)計(jì)，國(guó)際上主要有國(guó)際收支（BOP）與聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)（UNCTAD）兩個(gè)口徑。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)采集的中國(guó)FDI數(shù)據(jù)為商務(wù)部口徑。近年來(lái)，中國(guó)國(guó)際收支口徑的FDI凈額（即國(guó)際收支平衡表中“金融賬戶”項(xiàng)下的“直接投資負(fù)債方或貸方”凈額）較商務(wù)部口徑利用FDI流量數(shù)據(jù)出現(xiàn)了更為明顯的波動(dòng)。尤其是2023年三季度，中國(guó)國(guó)際收支口徑FDI凈額首次出現(xiàn)有數(shù)據(jù)以來(lái)的負(fù)值，更是引發(fā)了各種負(fù)面解讀，是社會(huì)預(yù)期偏弱的一種具體表現(xiàn)。

　　然而，從以聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)口徑衡量的2022年全球十大利用FDI經(jīng)濟(jì)體（依次為美國(guó)、中國(guó)、新加坡、中國(guó)香港、法國(guó)、巴西、澳大利亞、加拿大、瑞典、印度）的相關(guān)情況看，兩個(gè)口徑的數(shù)值偏離普遍較大。從世界范圍看，國(guó)際收支口徑數(shù)值也是較聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)口徑波動(dòng)更大。至于季度國(guó)際收支口徑出現(xiàn)FDI凈額為負(fù)，甚至FDI項(xiàng)下股權(quán)投資出現(xiàn)負(fù)值也并不少見。顯然，任何對(duì)中國(guó)FDI凈額波動(dòng)的解讀都要非常慎重，需要更為扎實(shí)的數(shù)據(jù)支持。

　　國(guó)際視角兩個(gè)口徑的FDI數(shù)值偏離情況

　　從國(guó)際收支與聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)口徑對(duì)FDI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之比看，2000~2022年，全球平均值為138.6%，世界十大利用FDI的經(jīng)濟(jì)體平均為118.7%。十大經(jīng)濟(jì)體中，僅有印度在100%附近，加拿大該比例為85.5%，其他八大經(jīng)濟(jì)體均在100%以上（見圖1）。也就是說，十大經(jīng)濟(jì)體中，只有印度統(tǒng)一了兩個(gè)口徑向聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)報(bào)送FDI數(shù)據(jù)，其他經(jīng)濟(jì)體均是不同口徑。由此可見，關(guān)于FDI統(tǒng)計(jì)的國(guó)際慣例，并不偏向國(guó)際收支口徑。

　　國(guó)際收支口徑的FDI凈額通常大于聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)口徑。中國(guó)、法國(guó)、美國(guó)、瑞典、巴西兩個(gè)口徑數(shù)值的偏離程度都在10個(gè)百分點(diǎn)以上。加拿大該項(xiàng)比例較低，主要是2004年出現(xiàn)了異常值，當(dāng)年國(guó)際收支口徑為FDI凈流入15億美元，聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)口徑為利用FDI流出4億美元，二者比例為-326.4%。但去除異常值后的2010~2022年，加拿大的均值為105.2%，也是國(guó)際收支口徑數(shù)值略高于聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)口徑。同期，全球平均為130.3%，十大經(jīng)濟(jì)體平均為127.2%，前述五個(gè)經(jīng)濟(jì)體兩個(gè)口徑的數(shù)值偏離程度依然在10個(gè)百分點(diǎn)以上，其中法國(guó)二者比例更是高達(dá)206.1%（見圖1）。

　　2023年中國(guó)國(guó)際收支口徑FDI凈額僅相當(dāng)于商務(wù)部口徑的26.4%，為1997年以來(lái)首次。但自1982年開始編制國(guó)際收支平衡表以來(lái)，中國(guó)國(guó)際收支口徑數(shù)值小于商務(wù)部口徑的情況出現(xiàn)過六次，分別為1983~1986年及1995和1996年。2023年，中國(guó)國(guó)際收支口徑FDI凈流入同比下降77.5%。同期，十大經(jīng)濟(jì)體中，除美國(guó)、新加坡FDI凈流入分別比上年增長(zhǎng)1.6%和17.8%外，其他經(jīng)濟(jì)體均有不同程度的下降。其中，澳大利亞、瑞典、巴西、加拿大分別下降54.4%、51.3%、17.0%和10.2%，法國(guó)更是由上年凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。而且，從趨勢(shì)上看，2020~2023年，十大經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)、巴西、澳大利亞FDI凈流入均值較疫情前五年（2015~2019年）均值分別下降6.9%、22.1%和24.4%，中國(guó)、新加坡、中國(guó)香港、印度、法國(guó)、瑞典、加拿大為分別增長(zhǎng)3.2%、59.3%、2.5%、5.8%、11.7%、170.0%和8.4%（見圖2）。

　　另外，從年度同比變動(dòng)看，世界范圍內(nèi)國(guó)際收支口徑的FDI凈額波動(dòng)大于聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)口徑。2006~2022年，全球國(guó)際收支口徑FDI年度同比變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差相當(dāng)于聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)口徑的2.15倍，十大經(jīng)濟(jì)體中類似情形的僅有三家，分別是中國(guó)為3.09倍，中國(guó)香港為1.15倍，新加坡為1.01倍（見圖3）。也就是說，像中國(guó)這種國(guó)際收支口徑FDI數(shù)值波動(dòng)大于聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)口徑的情況，在前十大經(jīng)濟(jì)體中屬于少數(shù)現(xiàn)象，但放在世界范圍看卻并非個(gè)別例外。

　　前述十大經(jīng)濟(jì)體中季度FDI凈額為負(fù)的情況并不罕見

　　從2000年一季度以來(lái)的情況看，前述十大經(jīng)濟(jì)體（不含中國(guó)）季度國(guó)際收支口徑FDI凈額為負(fù)的，大體可分為四種情形。

　　第一種情形是從未出現(xiàn)過季度FDI凈額為負(fù)，包括巴西和印度。

　　第二種情形是偶爾（兩次以內(nèi)）出現(xiàn)季度FDI凈額為負(fù)，包括中國(guó)香港和新加坡。其中，中國(guó)香港僅2019年二季度出現(xiàn)過一次FDI凈流出，金額為163億美元，主要是因?yàn)楫?dāng)季股權(quán)投資凈流出271億美元；新加坡分別為2002年三季度FDI凈流出10億美元，2003年二季度凈流出25億美元。

　　第三種情形是多次（三到十次）出現(xiàn)季度FDI凈額為負(fù)，包括美國(guó)、澳大利亞和加拿大。

　　美國(guó)季度FDI凈額為負(fù)出現(xiàn)過三次，分別為：2014年一季度凈流出713億美元，主要是因?yàn)楣蓹?quán)投資凈流出784億美元；2018年二季度凈流出67億美元，主要是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)凈流出446億美元；2020年二季度凈流出542億美元，主要是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)凈流出862億美元。

　　澳大利亞有四次季度FDI凈額為負(fù)，分別為：2005年二季度FDI凈流出388億美元，主要是因?yàn)楣蓹?quán)投資凈流出418億美元；2007年四季度FDI凈流出1億美元，主要是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)凈流出89億美元；2022年四季度FDI凈流出37億美元，其中關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)凈流出29億美元，股權(quán)投資凈流出8億美元；2023年二季度FDI凈流出17億美元，主要是因?yàn)楣蓹?quán)投資凈流出18億美元。值得一提的是，雖然2005年澳大利亞僅有一個(gè)季度出現(xiàn)了FDI凈流出，但由于當(dāng)季凈流出規(guī)模較大，全年FDI由上年凈流入429億美元轉(zhuǎn)為凈流出251億美元。此外，澳大利亞2001年一季度和2002年四季度股權(quán)投資分別凈流出14億和8億美元，只是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)凈流入較多，當(dāng)季FDI仍維持了凈流入。

　　加拿大出現(xiàn)過六次季度FDI凈額為負(fù)，分別是2003年三季度和四季度、2004年二季度和四季度、2009年二季度、2010年三季度，都與當(dāng)季股權(quán)投資凈流出有關(guān)（見圖4）。

　　第四種情形是經(jīng)常（十次以上）出現(xiàn)季度FDI凈額為負(fù)，包括法國(guó)和瑞典。

　　法國(guó)2000年以來(lái)有十三次季度FDI凈流出，其中有四個(gè)季度與股權(quán)投資凈流出有關(guān)。在這十三個(gè)季度以外，同期法國(guó)還有五個(gè)季度FDI項(xiàng)下的股權(quán)投資為凈流出，只是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)凈流入較多，當(dāng)季FDI依然維持了凈流入。由于2023年法國(guó)有三個(gè)季度FDI凈額為負(fù)，全年法國(guó)FDI由上年凈流入1054億美元轉(zhuǎn)為小幅凈流出39億美元（見圖5）。

　　瑞典2000年以來(lái)有二十四次季度FDI凈額為負(fù)，較法國(guó)有過之而無(wú)不及，其中有十五次與當(dāng)季股權(quán)投資凈流出有關(guān)。在這二十四個(gè)季度外，同期瑞典還有三個(gè)季度FDI項(xiàng)下的股權(quán)投資凈額為負(fù)，只是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)凈流入較多，當(dāng)季依然維持了FDI凈流入。由于2018年瑞典有三個(gè)季度FDI凈額為負(fù)，全年FDI由上年凈流入246億美元轉(zhuǎn)為小幅凈流出14億美元（見圖6）。

　　理性看待中國(guó)FDI凈額的劇烈波動(dòng)

　　2000年以來(lái)，中國(guó)僅有2023年三季度國(guó)際收支口徑FDI凈流出121億美元，主要是因?yàn)楫?dāng)季關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來(lái)凈流出171億美元。中國(guó)迄今尚未出現(xiàn)過季度股權(quán)投資凈額為負(fù)的情況（見圖7）。

　　對(duì)比其他十大經(jīng)濟(jì)體，盡管中國(guó)不如巴西和印度新世紀(jì)以來(lái)從未出現(xiàn)過季度FDI凈額為負(fù)，但與中國(guó)香港和新加坡應(yīng)同屬第二梯隊(duì)。如果一出現(xiàn)FDI凈額負(fù)值就風(fēng)聲鶴唳，那么瑞典和法國(guó)將會(huì)是夜不能寐了，加拿大、澳大利亞和美國(guó)也將是一日三驚。而且，國(guó)際收支口徑FDI凈額負(fù)值似乎是近年來(lái)歐洲的“標(biāo)配”。2023年，歐元區(qū)FDI凈流出4213億美元，較上年增長(zhǎng)42.3%，且2018年以來(lái)除2020年外，歐元區(qū)其他年份均為凈流出，每年平均凈流出2603億美元（見圖8）。2023年，英國(guó)也由上年凈流入449億美元轉(zhuǎn)為凈流出481億美元。

　　在“小院高墻”“去風(fēng)險(xiǎn)化”的逆全球化背景下，中國(guó)FDI凈流入銳減甚至季度數(shù)值為負(fù)之所以引人注目，主要是這會(huì)讓人聯(lián)想到中國(guó)有可能遭遇的產(chǎn)業(yè)外遷、脫鉤斷鏈。然而，近年來(lái)受益于近岸貿(mào)易、友岸外包的墨西哥，2023年四季度也出現(xiàn)了2000年以來(lái)首次FDI凈額為負(fù)，凈流出12億美元，其中，股權(quán)投資凈流入7億美元，關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來(lái)凈流出19億美元。全年，墨西哥FDI凈流入300億美元，較上年減少23.3%。特別是2020~2023年，墨西哥年均FDI凈流入336億美元，較2015~2019年均值下降4.6%（見圖9）。那么，我們由此就可以斷言全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑沒有惠及墨西哥嗎？顯然，得出這一結(jié)論要十分謹(jǐn)慎。

　　《2023年中國(guó)國(guó)際收支分析報(bào)告》在解釋中國(guó)2022年以來(lái)國(guó)際收支口徑的FDI凈額數(shù)值從高位回調(diào)的原因時(shí)，結(jié)合FDI凈額的主要構(gòu)成項(xiàng)目指出：境外融資成本上升導(dǎo)致關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)償還增多，更多使用境內(nèi)低成本的人民幣資金（2023年該項(xiàng)目出現(xiàn)了首次年度凈流出）；收益再投資有所回落，主要是有的外資企業(yè)為紓解母公司流動(dòng)性困難或滿足境外資金需求，調(diào)出部分在華投資利潤(rùn)，以及在美元高利率吸引下，有的外資企業(yè)增加利潤(rùn)分配并匯出境外；在外部金融條件收緊的環(huán)境下，資本金投資也面臨籌資難度增加等問題。

　　當(dāng)然，強(qiáng)美元周期的虹吸效應(yīng)不僅是中國(guó)面臨的問題，也是全球性的挑戰(zhàn)。根據(jù)IMF披露的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年，世界FDI累計(jì)凈流入4321億美元，較上年減少72.1%。國(guó)際收支口徑的直接投資統(tǒng)計(jì)又區(qū)分股權(quán)投資和債券工具兩個(gè)子項(xiàng)，但有的經(jīng)濟(jì)體做了區(qū)分，有的（如新加坡）沒有做區(qū)分。根據(jù)可比口徑，2023年，世界FDI項(xiàng)下股權(quán)投資累計(jì)凈流入6659億美元，同比下降35.1%；關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來(lái)由上年凈流入3467億美元轉(zhuǎn)為凈流出4212億美元。同期，中國(guó)FDI凈流入減少，也是因?yàn)楣蓹?quán)投資凈流入下降、關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來(lái)由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。

　　進(jìn)入2024年以來(lái)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)“不著陸”的概率上升，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期重估，美元指數(shù)和美債收益率反彈，但美股迭創(chuàng)新高。在此背景下，根據(jù)2024年一季度國(guó)際收支初步數(shù)據(jù)，當(dāng)季中國(guó)FDI凈流入103億美元，同比下降56.3%，降幅較上年全年收窄了21.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，股權(quán)投資凈流入190億美元，減少41.2%；關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)往來(lái)凈流出88億美元，減少3.1%。這顯示受累于美國(guó)通脹韌性超預(yù)期，前述《年報(bào)》關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)中國(guó)利用外資的影響還在進(jìn)一步顯現(xiàn)。

　　來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)