意見領(lǐng)袖 | 王劍、田維韋、陳俊良

　　核心觀點(diǎn)

　　■ 實(shí)體部門2024年1-4月資金運(yùn)轉(zhuǎn)核心結(jié)論

　　資金運(yùn)轉(zhuǎn)結(jié)果表明實(shí)體部門目前信心仍不足，政策仍需進(jìn)一步發(fā)力提振實(shí)體部門信心。居民部門，融資需求大幅回落，但居民存款仍保持高增長態(tài)勢，雖然邊際上有所緩解，但幅度有限，反映了居民消費(fèi)和投資意愿依然不足。企業(yè)部門，手工補(bǔ)息被禁止帶來企業(yè)存款流向理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品，但企業(yè)部門投資擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)力仍不強(qiáng)。手工補(bǔ)息等高息攬存行為被禁止后，監(jiān)管套利帶來的信貸虛增部分被“擠水分”，這有利于提高貨幣政策傳導(dǎo)效果。

　　■ 實(shí)體部門2024年1-4月資金運(yùn)轉(zhuǎn)結(jié)果

　　企業(yè)和居民合計(jì)獲得資金約12.09萬億元，同比少增2.35萬億元。其中，銀行投放貸款（包括核銷和ABS）約9.45萬億元，同比少增1.81萬億元；企業(yè)債券融資1.17萬億元，財(cái)政凈支出投放資金1.73萬億元，同比變動(dòng)不大；非標(biāo)融資2233億元，同比少增1951億元；另外，結(jié)售匯途徑回籠資金4795億元，同比少增4204億元。資金去向，1-4月居民存款新增6.71萬億元，同比少增1.98萬億元；企業(yè)存款減少1.76萬億元，同比少增4.70萬億元；金融投資新增6.65萬億元，同比多增4.29萬億元；另外，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票（不涉及資金變動(dòng)）新增1014億元，同比少增2327億元。

　　■ 從資金運(yùn)轉(zhuǎn)角度理解4月M2大幅下降

　　4月社融減少720億元，M2（不包括貨基）減少4.03萬億元，主要是銀行向非銀部門的信用投放減少。這也體現(xiàn)在4月大行買入返售金融資產(chǎn)規(guī)模的大幅壓降，意味著中小銀行或非銀金融機(jī)構(gòu)償還了大量融入的資金。我們認(rèn)為主要是手工補(bǔ)息被叫停后，部分存款流向了非銀金融機(jī)構(gòu)，資金充裕下主動(dòng)償還了融入資金，或許也考慮到當(dāng)前債市交易難度加大而主動(dòng)降低杠桿。另外，手工補(bǔ)息被叫停后，大行資金缺口壓力增大，也會(huì)減少資金融出。因此，貨幣最終形式體現(xiàn)為實(shí)體部門存款的下降，非銀存款保持相對(duì)穩(wěn)定。另外，存款流向理財(cái)本身也會(huì)帶來M2的下降，因?yàn)槔碡?cái)資金在一級(jí)市場購入利率債、二永債及同業(yè)存單等行為并不計(jì)入M2。

　　■ 投資建議（略）

　　■ 風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策不及預(yù)期等帶來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期。

　　正  文

　　1、2024年前4月實(shí)體部門資金運(yùn)轉(zhuǎn)結(jié)果

　　《實(shí)體部門資金運(yùn)轉(zhuǎn)系列專題》將實(shí)體部門（包括非金融企業(yè)和居民，為行文簡潔，后文以企業(yè)指代非金融企業(yè)）的資金來源和資金去向結(jié)合分析，來全面考察實(shí)體部門的行為和預(yù)期等。因?yàn)閱为?dú)考慮融資（只是資金來源之一）等少數(shù)金融數(shù)據(jù)，并不足以全面反映實(shí)體部門的濟(jì)經(jīng)行為。此外，避免季末數(shù)據(jù)擾動(dòng)，我們一般考察1-4月累計(jì)數(shù)據(jù)，但今年4月叫停手工補(bǔ)息等非經(jīng)常性因素給數(shù)據(jù)帶來了比較大的擾動(dòng)，因此我們結(jié)合累計(jì)數(shù)據(jù)和單月數(shù)據(jù)綜合來分析。

　　2024年1-4月全年實(shí)體部門資金來源和去向結(jié)果見表1。資金來源上，1-4月企業(yè)和居民合計(jì)獲得資金約12.09萬億元，同比少增2.35萬億元。具體來看，銀行投放貸款（包括核銷和ABS）約9.45萬億元，同比少增1.81萬億元；企業(yè)債券融資1.17萬億元，財(cái)政凈支出投放資金1.73萬億元，同比變動(dòng)不大；非標(biāo)融資2233億元，同比少增1951億元；另外，結(jié)售匯途徑回籠資金4795億元，同比少增4204億元。資金去向來看，1-4月居民存款新增6.71萬億元，同比少增1.98萬億元；企業(yè)存款減少1.76萬億元，同比少增4.70萬億元；金融投資（軋差項(xiàng)）新增6.65萬億元，同比多增4.29萬億元。另外，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票（不涉及資金變動(dòng)）新增1014億元，同比少增2327億元。

　　1-4月實(shí)體部門資金運(yùn)轉(zhuǎn)結(jié)果反映了：（1）銀行信貸投放力度同比有所下降，帶來實(shí)體部門合計(jì)獲得的資金規(guī)模同比少增，但財(cái)政凈支出力度保持穩(wěn)定；（2）實(shí)體部門增加了理財(cái)、債基等金融產(chǎn)品配置，金融投資規(guī)模大幅高增，即出現(xiàn)所謂的“存款搬家”。

　　4月單月度來看，資金來源方面，當(dāng)月居民和企業(yè)合計(jì)償還資金2363億元，同比多減9745億元，對(duì)1-4月累計(jì)數(shù)據(jù)帶來了較大沖擊。其中，銀行投放貸款（包括核銷和ABS）1902億元，同比少增2601億元；企業(yè)債券融資1707億元，同比少增1233億元；財(cái)政凈支出投放資金888億元，同比基本穩(wěn)定；結(jié)售匯回籠資金2603億元，同比多減2926億元。資金去向來看，居民存款減少1.84萬億元，同比多減6433億元；企業(yè)存款減少1.87萬億元，同比多減1.73萬億元；金融投資增加4.42萬億元，同比多增1.35億元。另外，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少4488億元，同比多減3143億元。

　　4月單月實(shí)體部門資金運(yùn)轉(zhuǎn)結(jié)果反映了，此前（尤其是上季度末）信貸虛增部分被擠水分；同時(shí)，企業(yè)存款減少，金融投資大幅增加，反映了企業(yè)存款流向了理財(cái)?shù)冉鹑诋a(chǎn)品。這與4月份手工補(bǔ)息被禁止息息相關(guān)，企業(yè)提取了協(xié)議存款等補(bǔ)息產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而投向了風(fēng)險(xiǎn)較低的現(xiàn)金類、固收類理財(cái)?shù)冉鹑诋a(chǎn)品。

　　2、實(shí)體信心仍不足，信貸虛增被“擠水分”

　　接下來我們將從貨幣資金來源和資金去向來詳細(xì)分析企業(yè)和居民兩大部門的具體行為。分析中我們簡單假設(shè)居民融資途徑僅為銀行貸款，其他融資途徑都?xì)w于企業(yè)部門（報(bào)告中我們將企業(yè)和居民作為實(shí)體部門整體分析，因此不考慮企業(yè)和居民之間的資金轉(zhuǎn)移行為）。

　　資金供給：居民和企業(yè)融資增速回落

　　2022-2023年實(shí)體部門在政策支持下獲得了大量充裕資金，但由于實(shí)體部門信心偏弱，資金循環(huán)效率下降，貨幣政策傳導(dǎo)效果下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢。同時(shí)，由于實(shí)體部門融資成本大幅下降至低位，資金套利行為增加，這也引發(fā)了政策當(dāng)局的關(guān)注。因此，今年政策當(dāng)局對(duì)于信貸投放的節(jié)奏以及規(guī)模都要求更趨向于市場化，即更符合實(shí)體部門真實(shí)的融資需求，所以個(gè)人貸款和企業(yè)中長期融資增速都有所回落。

　　居民部門，2月以來居民貸款增速明顯回落，預(yù)計(jì)提前還貸現(xiàn)象仍存在，居民加杠桿意愿處在低位。企業(yè)部門，企業(yè)貸款規(guī)模增速回落的情況下，企業(yè)債券融資意愿仍偏弱，反映了企業(yè)主動(dòng)加杠桿動(dòng)力不強(qiáng)。

　　資金去向：金融投資大幅增加，但居民存款仍實(shí)現(xiàn)高增

　　居民部門，居民存款高增態(tài)勢邊際緩解，但幅度有限，整體上仍維持了高增。居民融資端增速大幅回落，但1-4月實(shí)體部門合計(jì)獲得的12.09萬億元資金最終以居民存款形式持有的占到55.5%，維持在較高水平，這也體現(xiàn)了居民消費(fèi)和投資意愿仍然疲弱。

　　企業(yè)部門，企業(yè)存款下降，流向了理財(cái)?shù)冉鹑诋a(chǎn)品。企業(yè)存款下降，我們認(rèn)為一方面是企業(yè)增加了理財(cái)?shù)冉鹑诋a(chǎn)品的配置，對(duì)應(yīng)的金融投資規(guī)模大幅高增；另一方面反映了資金套利行為得到了有效的監(jiān)管，企業(yè)融資規(guī)模有所下降。背后原因包括，一季度債券利率不斷下行，理財(cái)、債基等產(chǎn)品收益率表現(xiàn)較好，企業(yè)增配金融產(chǎn)品；同時(shí)，理財(cái)借殼保險(xiǎn)通道被嚴(yán)監(jiān)管以及手工補(bǔ)息被叫停進(jìn)一步帶來企業(yè)存款流向理財(cái)，同時(shí)壓縮了資金套利空間。年初以來理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模也實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的增長，尤其是4月增長明顯，4月末理財(cái)產(chǎn)品余額為28.6萬億元，5月以來該趨勢延續(xù)。

　　3、4月M2降幅高于社融原因解析

　　2024年4月末M2同比增速7.2%，社融同比增速是8.3%，環(huán)比分別回落1.1個(gè)和0.4個(gè)百分點(diǎn)。增量角度，4月M2減少3.60萬億元，剔除貨基后減少了4.03萬億元；社融減少720億元，即1月M2（不包括貨基）比社融多減3.95萬億元。

　　要理解社融和M2增量差異的來源，就需要理解各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)如何影響社融和M2。我們將影響社融和M2的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)歸為三類（圖9），B部分是既計(jì)入社融又能派生M2的活動(dòng)，A部分是計(jì)入社融但不派生M2的，而C部分是會(huì)派生M2但不計(jì)入社融。值得注意的是，2018年1月，人民銀行調(diào)整了貨幣基金的統(tǒng)計(jì)方法，用非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款（含存單），意味著非銀金融機(jī)構(gòu)也可以創(chuàng)造貨幣。但M2派生渠道分析中我們暫時(shí)不考慮該因素，因此圖中的M2指的是剔除了貨基部分的廣義貨幣。

　　社融和M2（不包括貨基）的差異，主要來自于A、C兩個(gè)部分。根據(jù)各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)M2和社融增量的貢獻(xiàn)結(jié)果來看（表2），今年4月M2大幅下降主要是銀行投向非銀金融機(jī)構(gòu)的資金出現(xiàn)了明顯的壓縮。具體投放方式方面，4月非銀貸款新增2607億元，那么則意味著4月銀行投向非銀的非信貸資金出現(xiàn)了明顯的壓縮，這也體現(xiàn)在4月大型銀行的買入返售資產(chǎn)出現(xiàn)了大幅下降。

　　買入返售業(yè)務(wù)是同業(yè)業(yè)務(wù)的重要表現(xiàn)形式之一，是指兩家金融機(jī)構(gòu)之間按照協(xié)議約定先買入金融資產(chǎn)，再按約定價(jià)格于到期日將該項(xiàng)金融資產(chǎn)返售的資金融通行為。市場上主要是中小銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)采用該方法向大型銀行融入資金，因此大型銀行買入返售資產(chǎn)大幅下降意味著中小銀行或非銀金融機(jī)構(gòu)償還了大量融入資金。我們認(rèn)為主要是手工補(bǔ)息被叫停后，部分存款流向了非銀金融機(jī)構(gòu)，非銀金融機(jī)構(gòu)資金充裕主動(dòng)償還了融入的資金，或許也考慮到當(dāng)前債市交易難度加大而主動(dòng)降低杠桿。另外，手工補(bǔ)息被叫停后，大型銀行資金缺口壓力增大，因此預(yù)計(jì)大型銀行也會(huì)減少資金融出。

　　另外，由于銀行投向非銀部分是軋差項(xiàng)，因此這里除了體現(xiàn)非銀金融機(jī)構(gòu)的信用擴(kuò)張外，像存款流向理財(cái)或者理財(cái)產(chǎn)品回表等因素對(duì)M2的影響也會(huì)體現(xiàn)在這個(gè)科目。結(jié)合4月份實(shí)際情況，存款流向理財(cái)現(xiàn)象比較明顯，也會(huì)帶來M2的下降，因?yàn)槔碡?cái)資金在一級(jí)市場購入利率債、銀行發(fā)行的二永債及同業(yè)存單等行為也會(huì)回籠非銀存款，從而降低M2。

　　但從M2構(gòu)成來看，4月M0新增100億元，實(shí)體部門計(jì)入廣義貨幣的存款減少了3.86萬億元，非銀存款減少了1744億元。因此，最終結(jié)果體現(xiàn)為，從貨幣派生渠道來看，M2下滑主要是非銀金融部門信用擴(kuò)張出現(xiàn)了大幅下降，但最終持有形式卻體現(xiàn)為實(shí)體部門存款的下降，這反映了資金運(yùn)轉(zhuǎn)過程中存款流向了理財(cái)。

　　4、投資建議（略）

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　若穩(wěn)增長力度較弱帶來宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期貨幣政策寬松對(duì)凈息差的負(fù)面影響、經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致不良貸款增加等。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔(dān)任金融行業(yè)分析師，2018年加盟國信證券，任金融業(yè)首席分析師。)