意見領袖 | 伍戈

　　核心觀點：

　　1．行勝于言。近期房地產新政開啟，超長期國債發行，無不觸及市場的敏感神經。政策頻發，最終效果將會如何？多大程度上能緩解地產的單邊預期？多大程度能改變物價的持續低位狀況？即使政策短期力度有限，但是否意味著背后邏輯出現顯著變化？ 

　　2．與過往不同，本輪地產面臨的環境更具挑戰性。供給端不僅有龐大的新房庫存，還有高企的二手房掛牌。需求端購房者關注的不僅是地產行業政策，還有未來還款能力相關的就業、收入等宏觀變量的考量。而地產新政的初衷側重“防風險”而非“穩增長”。

　　3．近期財政發債進度慢于過往，固然與各界擔心的融資成本與收益匹配難度加大等長期因素有關。但今年項目申報的啟動和額度的下達均較歷史偏晚，對發行、使用進度也未見明確要求，加之特別國債發行節奏平緩，或折射出“穩增長”的迫切性有別過往。

　　4．展望未來，地產新政能緩解非線性調整的預期。房貸利率下限取消、首付比例調降也能促進商品房銷售降幅收窄。但其對投資的拉動作用短期難見，基建等實物工作量明顯滯后。不過，外需向好等變化有助于二三季度名義GDP邊際回升，但彈性較溫和。

　　正文：

　　地產新政開啟，超長期國債發行，無不觸及市場的敏感神經。政策頻發，最終效果將會如何？多大程度上能緩解地產的單邊預期？多大程度能改變物價的持續低位狀況？即使政策短期力度有限，但是否意味著背后邏輯出現顯著變化？

　　一、地產新政，實效如何？

　　從“供求關系發生重大變化”，到“事關經濟社會發展大局”，再到“房地產工作的人民性、政治性”，中央對穩地產愈加重視。區別于此前市場化出清，近期供給端呈現公共資金介入跡象，地方國企收購現房有別于項目“白名單”等政策。

　　若用足3000億保障房再貸款額度，或可消化現房約6000-7000萬平，占商品住宅待售面積15-20%。即便如此之后，現房庫存仍處歷史高位，此外還有高企的二手房掛牌。美日等經驗顯示，公共資金介入到風險出清仍需加力過程。

　　圖1． 供給端：公共資金介入，風險偏好修復

　　來源：WIND，筆者測算

　　注：風險為房企海外債信用利差，庫存為商品住宅待售面積。

　　當前首付比、限購等行業政策已顯著放松，但以實際利率表征的宏觀變量仍對需求形成掣肘。不過，房貸利率下限打開后或有40BP左右的調降空間，疊加物價邊際上行，將促使實際利率溫和下行，有助于商品房銷售降幅收窄。

　　圖2． 需求側：實際利率方向改變，但力度待增強

　　來源：WIND，各級政府官網，筆者測算

　　二、財政發債，實效如何？

　　財政發債進度慢于過往，固然與融資成本與收益匹配難度加大等長期因素有關。但今年項目申報的啟動和額度的下達均較歷史偏晚，對發行、使用進度也未見明確要求，加之特別國債發行節奏平緩，折射出“穩增長”的迫切性有別過往。

　　圖3． 發債節奏偏慢，與經濟目標實現難度相關

　　來源：WIND，筆者測算

　　注：發行進度為較季節性差值。

　　類比土地出讓回落且發債后置的年份，二、三季度地產基建投資及實物工作量難有明顯改善，四季度前后或有一定回升。全年GDP平減指數同比預計維持在-0.5% - 0%的低位區間，名義GDP的向上彈性仍溫和。

　　圖4． 地產、基建投資及實物工作量仍將滯后

　　來源：WIND，筆者測算

　　注：投資21年及23年為復合增速。

　　三、基本結論

　　一是行勝于言。與過往不同，本輪地產面臨的環境更具挑戰性。供給端不僅有龐大的新房庫存，還有高企的二手房掛牌。需求端購房者關注的不僅是地產行業政策，還有未來還款能力相關的就業、收入等宏觀變量的考量。而地產新政的初衷側重“防風險”。

　　二是近期財政發債進度慢于過往，固然與各界擔心的融資成本與收益匹配難度加大等長期因素有關。但今年項目申報的啟動和額度的下達均較歷史偏晚，對發行、使用進度也未見明確要求，加之特別國債發行節奏平緩，折射出“穩增長”的迫切性有別過往。

　　三是展望未來，地產新政能緩解非線性調整的預期。房貸利率下限取消、首付比例調降也能促進商品房銷售降幅收窄。但其對投資拉動作用短期難見，基建等實物工作量也明顯滯后。不過，外需向好等變化有助于二三季度名義GDP邊際回升，但彈性溫和。

　　風險提示：貿易摩擦超預期。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)