（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、研究所聯席所長 、中國首席經濟學家論壇成員）
核心觀點：在2025年對華加征關稅政策正式落地之前，美元兌人民幣匯率或延續“上有頂、下有底”的底線管理思路，預計USDCNY總體上保持在7.10-7.35的波動區間內震蕩，然而當美國打響新一輪貿易摩擦信號彈之后，美元兌人民幣匯率或將漸進突破這一區間，且波動率也將較2024年擴大，預計外部風險助推人民幣匯率突破底線， USDCNY波動上限或觸及7.40-7.50區間。
2025年人民幣匯率展望：“寬財政”博弈“加關稅”。預計2025年在“基本盤”面臨關稅挑戰、“投機盤”期待人民幣資產預期回報率提高、“政策盤”延續底線思路和預期管理的綜合作用下，美元兌人民幣匯率將在國內“寬財政”和外部“加關稅”的路徑下展開博弈，在2025年至2026年對華加征關稅政策正式落地之前，美元兌人民幣匯率或延續“上有頂、下有底”的底線思路，預計USDCNY總體上保持在7.10-7.35的波動區間內震蕩，新一輪貿易摩擦或推動美元兌人民幣匯率漸進突破這一區間，且波動率也將較2024年擴大。美國加征關稅的時點和路徑、“寬財政”政策加碼的時點和規模等均存在較大不確定性，匯率預期或在矛盾切換中反復沖折。美元兌人民幣匯率上行的幅度和節奏也取決于關稅政策落地的節奏和中美談判的進展，預計外部風險助推人民幣匯率突破底線，從2025年的基準情形看，貿易摩擦壓力下USDCNY波動上限或觸及7.40-7.50區間。
2024年人民幣匯率“基本面”的邊際變化。（1）“基本盤”之商品貿易：出口企業累積的“待結匯盤”是穩定人民幣匯率的內在力量，預計2024年12月至2025年1月，出口企業的結匯需求或繼續釋放，但是結匯規?；虿患?024年三季度，從外部風險看，2024年12月份美聯儲議息會議和日本央行利率決議將是匯率市場的重要關注點，若再出現“日本央行超預期加息、美聯儲超預期降息”的組合，人民幣對美元的單邊匯率或在結匯需求釋放的推動下重回7.0-7.10區間。
（2）“基本盤”之直接投資：海外對華直接投資在2024年二季度之后轉為凈流出，中國企業繼續“走出去”，鑒于2018年中美貿易摩擦的經驗，為應對2025年新一輪加征關稅的風險，出口企業“待結匯”資金全部轉為人民幣的風險較低，或繼續選擇持有超額美元以應對進出口風險，同時繼續加大“出?！蓖顿Y力度，以規避加征關稅風險。
（3）“投機盤”：跨境資金是否持續回流人民幣金融資產，核心驅動力還是人民幣金融資產的預期回報率，從2024年四季度末至2025年來看，證券投資賬戶下跨境資金流動方向，既取決于美聯儲降息路徑與美元資產的強弱，也取決于人民幣資產的表現，預計2025年證券投資賬戶或延續2024年8月至9月份的表現，在外部風險增大貶值壓力時，成為穩定人民幣匯率的邊際力量。
（4）“政策盤”：在2025年可能繼續面臨“高利率、強美元”的外圍環境以及中美貿易摩擦卷土重來風險下，人民幣匯率可能仍然在特定階段承受一定貶值壓力，匯率管理底線依然是“堅決防范匯率超調風險”和“防止形成單邊一致性預期并自我實現”，匯率政策或為對沖潛在的市場風險提前留出適當的“政策冗余度”。
風險提示：（1）特朗普組合政策效應不明晰，美聯儲“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；（2）特朗普加征關稅或沖擊歐元區經濟和通脹，歐元區反應函數不明確，同時日本央行“加息”節奏不明確。
責任編輯：郭建
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