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【聚焦債牛】
30年期國債期貨盤中再創歷史新高 債牛行情未完但風險已在累積
債牛瘋狂不止，央行終于出手。
7月1日午間，央行公告稱，為維護債券市場穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。
國債期貨從當日上午集體上漲、續創新高，到下午直線跳水、全線收跌，高歌猛進的債券牛市遭遇“急剎車”。截至收盤，30年期國債期貨主力合約跌幅達1.06%。
實際上，近一段時間以來，央行對長債收益率一直保持關注，并多次提示風險。但機構依然扎堆搶籌長端利率債，長債收益率屢次突破2.5%利率下限。
綜合市場多位權威專家觀點來看，此舉意味著央行可能近期就會在公開市場開展國債賣出操作。通過實際操作，影響二級市場債券供需平衡，引導市場預期、避免中長期國債收益率較大幅度偏離相應政策利率中樞，相較之前的風險提示效果會更強。預計短期內長債收益率將大幅反彈。
國債賣出操作將近
向公開市場業務一級交易商借入國債，意味著央行買賣國債將進入操作階段。
7月1日，國債期貨午盤還集體上漲，其中30年期主力合約漲0.36%，10年期主力合約漲0.1%，盤中均續創新高。
而在央行發布上述消息后，國債期貨大幅跳水。截至收盤，30年期國債期貨主力合約跌1.06%；10年期、5年期和2年期國債期貨主力合約分別跌0.37%、0.24%和0.08%。銀行間主要利率債收益率大幅反彈，10年期國債活躍券“24附息國債04”收益率上行3.95BP（基點）報2.2725%，30年期國債活躍券“23附息國債23”收益率上行5.15BP報2.4750%。
有分析認為，由于借入國債有一定成本且到期需要歸還，因此，對于國債借入方來說，只有國債價格下跌（對應到期收益率上行），借入方才會產生利潤。因此，市場通常認為，債券借入方本質上是債券看空方。
這也是央行公告發布后，債市大跌的原因。東方金誠首席宏觀分析師王青認為，央行向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入后，可以將這些國債在二級市場上出售，進而壓低相關國債市場價格，推升相關國債收益率。
中信證券首席經濟學家明明表示，央行此舉意味著可能近期就會在公開市場開展國債賣出操作。在10年國債收益率降至歷史低點之際，賣出國債有利于穩定長債收益率，防范利率風險。
招聯金融首席研究員董希淼也認為，這表明央行近期將在公開市場開展國債賣出操作，將影響債券二級市場供求關系，從而可能影響收益率走勢，進而避免中長期國債收益率過度偏離合理水平。
此外，還有市場分析指出，央行之所以在這個時間點，采取國債借入操作這種方式，也考慮到資金面仍以穩定為主，央行不想讓資金面有過大波動，以最大程度地維護市場的穩定性。
王青判斷，央行將主要借入10年期及以上期限的中長期國債，至于借入規模、是否或何時出售，將由央行根據債券市場形勢而定。
央行頻繁喊話進行預期管理
4月以來，央行頻繁對長債收益率進行預期管理。
例如，央行貨幣政策委員會2024年第一季度、第二季度例會中均明確提及“在經濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化”。
4月23日，央行相關負責人表示，未來伴隨著超長期特別國債發行，長債收益率會運行在與長期經濟增長預期相匹配的合理區間內。
6月19日，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上表示，當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。
但在經濟數據未出現明顯改善的背景下，央行預期管理對市場情緒的實際影響正在逐步減弱，長端收益率仍然顯示出較強的下行沖動。
董希淼表示，今年以來有效融資需求不足，部分中小金融機構信貸難以有效投放，一定程度上出現“資產荒”。同時，市場信用風險有所上升，金融機構資產質量下降壓力較大。在這種情況下，由國家信用背書的國債因具有較強安全性，成為金融機構資產配置的重要選擇。
王青認為，伴隨城投、地產兩大行業持續處于調整過程，銀行及一些非銀機構出現“資產荒”現象；再加上年初以來政府債券發行節奏偏緩，也加劇了這一現象，使得一些機構加大中長期國債配置，導致中長期國債收益率持續較大幅度下行，并已明顯偏離相應政策利率中樞水平。
從近年市場正常運行情況看，2.5%~3%可能是長期國債收益率的合理區間。但近一段時間，中長期國債收益率多次偏離政策利率中樞水平。例如，6月28日，10年期和30年期國債收益率分別降至2.21%和2.43%。
“2024年以來我國中長期債券收益率下行較為明顯，30年期國債收益率運行至2.5%下方，10年期國債收益率一度創20年來最低。”董希淼稱。
在光大證券（維權）固定收益首席分析師張旭看來，市場中做多長期、超長期利率債的部分投資者此前認為，央行并未持有太多長期、超長期債券，大抵處于“無債可賣”的境地。但與具體工具的使用相比，調控者的態度更為關鍵。而且此次央行公告將開展國債借入操作，也化解了上述所謂的障礙。
中長期國債收益率偏低，也在一定程度上反映市場對未來經濟的信心還有待進一步提振。王青表示，從經濟基本面的角度看，年初以來宏觀經濟處于回升向好過程，但也面臨諸多挑戰，包括有效需求不足，物價水平偏低，企業經營壓力較大、房地產等重點領域風險隱患較多，外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性上升等。特別是5月和6月官方制造業PMI連續處于收縮區間，顯示當前經濟回升基礎尚未穩固。
本輪長債收益率底部已基本探明
央行對國債的操作既有買也有賣，靈活性較大，并非單向操作。市場對此已有預期。
與此同時，市場也在關注后續央行借入債券規模、何時出售，以及對長債收益率的影響情況。例如，有部分投資者認為，單次借入國債的規模可能有限，對市場影響亦可能有限。
張旭表示，央行并未明確僅開展一次國債借入操作，也從未明確不會使用其他工具引導長期國債收益率上行。如果今后一段時間債券收益率的走勢并不能讓貨幣當局滿意，那么再次借入并賣出國債、采取其他政策工具亦在情理之中。
張旭判斷，在未來兩個季度內，10年期國債收益率觸及2.5%是大概率事件。在牛市階段，投資者往往會不自覺地強化利多因素的重要性，也往往看不到利空因素；一旦市場調整之后，投資者又會過度強調利空因素。長期國債收益率最終會回到與長期經濟增長預期相匹配的合理區間。
“本輪長債收益率底部已經基本探明，接下來主要關注反彈的幅度。”王青認為，短期內長債收益率將會大幅反彈，不排除10年期國債收益率升至前期2.3%左右高點之上的可能。至于下半年長債收益率下行的趨勢能否扭轉，一方面取決于央行接下來的操作力度，同時也會受下半年經濟和物價走勢，特別是房地產行業能否較快實現軟著陸的影響，后者是當前左右經濟形勢及市場預期的關鍵所在。
值得一提的是，2022年四季度那輪收益率的上行引發了銀行理財、公募基金等資管產品凈值下跌和規模縮水，還形成了相互強化的“負反饋”影響。雖然當前債市和當時調整之前的情況不完全一致，但也有著不少相似之處。
基于此，張旭表示，投資者須對債券類資產的價格波動風險進行預先應對，守護好“錢袋子”。董希淼提示，央行通過此舉，提醒金融機構和個人投資者注意防范投資中長期債券可能產生的期限錯配和利率風險。投資者應基于對經濟基本面的合理預期，結合自身資產負債等情況進行投資決策，高度重視利率風險。
責任編輯：張恒星
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