央行逆回購利率降至2.5%，機(jī)構(gòu)稱更精準(zhǔn)貨幣政策可期

　　受央行逆回購利率降低影響，上午A股全面翻紅，上證指數(shù)再上2900點(diǎn)，深圳成指、創(chuàng)業(yè)板指也都保持上漲。市場(chǎng)情緒正在跟隨央行政策“組合拳”的陸續(xù)打出而悄然出現(xiàn)變化。

　　央行18日公告稱，人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了1800億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率為2.5%，較此前中標(biāo)利率2.55%下降5個(gè)基點(diǎn)。由于18日無逆回購到期，故公開市場(chǎng)凈投放1800億。央行上次開展逆回購為10月25日，利率為2.55%。

　　連續(xù)7天暫停公開市場(chǎng)操作后，11月15日央行以意外投放人民銀行開展中期借貸便利（MLF）2000億元，以對(duì)沖月中繳稅對(duì)資金面的影響，因無資金到期全周央行公開市場(chǎng)凈投放資金2000億元。中標(biāo)利率持平報(bào)3.25%。當(dāng)日還有對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)的第二次調(diào)整，釋放長(zhǎng)期資金約400億元。

　　此外，央行三季度貨幣政策報(bào)告確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)下行壓力，稱將加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)同時(shí)需警惕通脹預(yù)期發(fā)散。市場(chǎng)主要觀點(diǎn)認(rèn)為，央行的多次出手是一套“組合拳”，對(duì)于市場(chǎng)對(duì)通脹的過度擔(dān)憂具有一定的緩釋作用，短期市場(chǎng)情緒隨著在通脹問題上的預(yù)期差修復(fù)也會(huì)出現(xiàn)改善。

　　央行頻頻出手

　　9月初央行宣布降準(zhǔn)之后，9月17日MLF利率下調(diào)落空，9月20日第二次LPR正式出爐，1年期品種報(bào)4.20%，僅較上月下降5bp，5年期維持不變；進(jìn)入10月，LPR調(diào)降意外失約。11月5日上午，MLF利率小幅下降5bp；11月15日，當(dāng)日無MLF到期，但央行意外進(jìn)行MLF操作、凈投放2000億元。

　　“此次逆回購利率超預(yù)期下調(diào)，債券市場(chǎng)反應(yīng)顯著，活躍券利率快速下行超3BP、國債期貨大漲超0.35%。逆回購利率下調(diào)可以直接影響銀行間資金成本，有助于緩解中小銀行資金壓力，也有助于引導(dǎo)融資成本下降。”長(zhǎng)江宏觀解讀稱。

　　近兩年每當(dāng)降準(zhǔn)、財(cái)政資金投放導(dǎo)致短端資金利率下行至逆回購利率以下時(shí)，央行都會(huì)收緊公開市場(chǎng)的投放量，將利率拉升回來，逆回購利率看似才成為了市場(chǎng)資金利率的底。而且即使市場(chǎng)利率比逆回購利率高一些，影響也沒那么大，因?yàn)檠胄械腻X雖然“便宜”。

　　中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷表示，逆回購并不像SLF，銀行不是想借就能借的，“紅包”發(fā)多少、什么時(shí)候發(fā)都是央行來定的。

　　實(shí)際上，自2018年以來，銀行間市場(chǎng)利率多次向下“擊穿”逆回購利率后，都很快被拉回，利率一直穩(wěn)定在逆回購利率附近，實(shí)現(xiàn)了真正的“匹配”。特別是在2014年以后，隨著外匯占款的增速放緩甚至減少，基礎(chǔ)貨幣的投放開始依賴公開市場(chǎng)操作。為了彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣的缺口，央行一方面減少央票存量，降低準(zhǔn)備金率；另一方面，通過逆回購、MLF、PSL等公開市場(chǎng)操作工具，增加基礎(chǔ)貨幣的供給。

　　央行16日發(fā)布2019年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表示，將妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力，堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，防止通脹預(yù)期發(fā)散，保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定，堅(jiān)持用市場(chǎng)化改革方法降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，推動(dòng)銀行更多運(yùn)用LPR，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是民營(yíng)、小微企業(yè)的支持。報(bào)告同時(shí)強(qiáng)調(diào)，要“保持廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義GDP增速相匹配”，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，堅(jiān)持在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)，妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力。

　　值得注意的是，央行發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在政策前瞻中刪除了“閘門”相關(guān)表述，將“適時(shí)適度實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)”的描述，修改成為“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，并提出要全面辯證看待結(jié)構(gòu)性通脹問題，報(bào)告內(nèi)容總體中性，但未來貨幣政策仍可能逐步放松。

　　李迅雷指出，過去十多年，我國逆回購利率經(jīng)歷了從“頂”到“底”的變化，背后反映的是我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行從外匯占款到公開市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變。而轉(zhuǎn)變后，央行對(duì)于銀行間流動(dòng)性的控制力明顯增強(qiáng)，貨幣政策調(diào)控從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型，開始注重利率走廊和政策利率建設(shè)。

　　“政策利率和市場(chǎng)利率的不匹配就會(huì)帶來一定的市場(chǎng)扭曲，而為了消除這種扭曲、沿著更加市場(chǎng)化方向走的話，就應(yīng)該根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，及時(shí)調(diào)整政策利率，然后通過公開市場(chǎng)的操作，使市場(chǎng)利率與政策利率保持一致，本月MLF利率的調(diào)整只是一個(gè)開始。”李迅雷表示。

　　更精準(zhǔn)有效的貨幣政策可期

　　8月下旬以來面臨持續(xù)超預(yù)期的豬價(jià)上漲，在通脹讀數(shù)存在較大的上行壓力背景下下，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策被迫轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂逐漸開始發(fā)酵，10月TMLF并未如期操作也增加了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

　　10月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)再次向下，基本面各主要指標(biāo)表現(xiàn)均低于預(yù)期，其中企業(yè)中長(zhǎng)期貸款環(huán)比回落明顯，投資增速受地產(chǎn)和基建拖累繼續(xù)放緩，需求延后導(dǎo)致消費(fèi)增速下降。今年以來經(jīng)濟(jì)季節(jié)性變化規(guī)模明顯，但基本面疲弱態(tài)勢(shì)并未出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。

　　華鑫證券高級(jí)宏觀策略分析師曹愻川對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，首先肯定的是，今年通脹會(huì)繼續(xù)走高，但是明年什么時(shí)候出現(xiàn)拐點(diǎn)，是觀點(diǎn)不一的。有些人認(rèn)為全年都會(huì)保持高通脹，但有些人會(huì)認(rèn)為可能到年中或者第一、第二季度交替的時(shí)候會(huì)有一個(gè)通脹的收斂，曹愻川觀點(diǎn)是第二季度會(huì)有一個(gè)通脹的收斂。

　　此外，曹愻川認(rèn)為明年失業(yè)率的壓力可能會(huì)比較大，“從目前央行包括三季度銀行貨幣執(zhí)行政策的表述來看，央行是準(zhǔn)備了一些手段去應(yīng)對(duì)明年的增長(zhǎng)壓力的。可能今年四季度或者今年年底的時(shí)候，會(huì)先投入一部分資金進(jìn)行周期的調(diào)控。”他表示，此前的2000億和今天的1800億逆回購，都體現(xiàn)央行的一個(gè)偏松的態(tài)度，對(duì)證券市場(chǎng)也會(huì)有正面影響。

　　國君固收表示，近期央行時(shí)有超預(yù)期的操作，總的來看“突出”MLF操作的特征較為明顯，主要有兩方面原因：第一，是在LPR定價(jià)機(jī)制下通過更多、更頻繁的MLF操作增加其影響力，鞏固LPR機(jī)制；第二，是在新機(jī)制下，央行面對(duì)“兩難”局面時(shí)，可以直接抬升資金面的中樞，而不必采取過去“穩(wěn)中樞、抬波動(dòng)”的套路。

　　李迅雷認(rèn)為，降息周期才剛剛開始，在豬價(jià)高漲和地產(chǎn)韌性的情況下，央行首先下調(diào)了本身就虛高的MLF利率，傳達(dá)的最重要信號(hào)是：豬價(jià)和房?jī)r(jià)兩個(gè)因素或許并不是寬松的障礙。

　　曹愻川則認(rèn)為近期央行的幾個(gè)動(dòng)作是連續(xù)的。從今年的前9個(gè)月來看， 10月份之前資金都是凈回籠的狀態(tài)，因此需要觀察11月20號(hào)新LPR利率是否會(huì)繼續(xù)向下，“在我看來是大概率繼續(xù)向下的。另一方面是看美聯(lián)儲(chǔ)今年年末的是否繼續(xù)降息，如果繼續(xù)則我國的LPR的下調(diào)空間會(huì)比較大。”

　　中信證券固收分析師明明表示，應(yīng)當(dāng)珍惜常態(tài)貨幣政策空間、主動(dòng)維持常態(tài)貨幣政策地位，仍然是延續(xù)了貨幣政策以我為主、以長(zhǎng)期為主的態(tài)度。但是，以內(nèi)部為主的貨幣政策表態(tài)并不否認(rèn)貨幣寬松的空間，而是視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況而動(dòng)。要主動(dòng)維持常態(tài)的貨幣政策空間，那么意味著央行在把握貨幣政策操作節(jié)奏和力度上更加精準(zhǔn)、力求效率，結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍可期待。

　　興業(yè)固收也提出，央行此前的降息操作對(duì)于市場(chǎng)的這種過度擔(dān)憂具有一定的緩釋作用，短期市場(chǎng)情緒隨著在通脹問題上的預(yù)期差修復(fù)而出現(xiàn)改善。央行下調(diào)MLF利率的意外之處并非方向，而是在于時(shí)點(diǎn)選擇早于預(yù)期。從近期的央行操作動(dòng)向來看，10月16日新增投放MLF，同時(shí)10月銀行LPR報(bào)價(jià)并未進(jìn)一步下調(diào)。央行選擇在當(dāng)前窗口下調(diào)MLF利率，某種程度上可能也是與確保銀行能夠持續(xù)降低實(shí)體融資成本的訴求相關(guān)，尤其考慮到臨近年末銀行的主動(dòng)負(fù)債成本（存單發(fā)行成本等）有季節(jié)性上行壓力的背景下。

　　華創(chuàng)固收首席分析師周冠南則認(rèn)為，逆回購依然未落地，前期MLF降息或指向政策利率曲線的修復(fù)。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中已經(jīng)將中期政策利率和短期政策利率分開表述，MLF操作利率或擺脫與OMO操作利率聯(lián)動(dòng)的狀況，單獨(dú)下調(diào)引導(dǎo)LPR下行。從政策收益率曲線形態(tài)來看，7天逆回購操作利率和1年期MLF操作利率仍有70基點(diǎn)的利差，遠(yuǎn)高于shibor7天和shibor一年期收益率之間的利差，故單獨(dú)下調(diào)MLF操作利率將促使政策利率曲線修復(fù)，表明貨幣政策維持資金價(jià)格平穩(wěn)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“降成本”的政策立場(chǎng)。

責(zé)任編輯：孫劍嵩