新浪財經(jīng)訊 北京時間3月22日 由中信出版集團(tuán)主辦的信睿春季論壇——2019經(jīng)濟(jì)展望與投資趨勢暨瑞·達(dá)利歐《債務(wù)危機(jī)》新書發(fā)布會今日在北京隆重召開。國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織前副總裁朱民在論壇中發(fā)表演講。

　　他在演講中表示，無論你認(rèn)為市場是漲還是跌，無論你認(rèn)為形勢是好還是壞，全球整體債務(wù)都在上升，因此理解債務(wù)變得特別的重要。我們最好的應(yīng)對辦法就是，讀瑞·達(dá)利歐的《債務(wù)危機(jī)》這本書。閱讀這本書，理解如果危機(jī)要來的時候怎么處理這個危機(jī)，我覺得這個對金融業(yè)的人是個必須準(zhǔn)備的功課。

　　以下為文字實(shí)錄：

　　朱民：感謝中信出版集團(tuán)的邀請，感謝喬衛(wèi)兵總編，很高興又回到這個論壇和大家溝通，很高興和瑞·達(dá)利歐、趙令歡、陳志武這樣的專家同臺，對我來說是很大的榮耀。

　　《債務(wù)危機(jī)》這本書很重要，今天是書的發(fā)行和中信的信睿春季論壇，所以我把這個事情往前推一點(diǎn)。瑞·達(dá)利歐講的是危機(jī)的重組，我來講危機(jī)以前高債務(wù)的情況下會怎么樣。因為我覺得當(dāng)今世界對市場來說最關(guān)鍵的一點(diǎn)：無論你認(rèn)為市場是漲還是跌，無論你認(rèn)為形勢是好還是壞，債務(wù)都在上升。這是影響今天市場的最根本的、最基本的層面，所以我的題目叫《在債務(wù)的陰影下，我們面對的不確定性》。2008年的時候，G20國家全球債務(wù)大概84萬億美元左右，到今天全球債務(wù)達(dá)到了136萬億美元，增長了60%左右。

　　上圖綠色顯示的是政府的債務(wù)，紅色顯示的是居民債務(wù)，增長的比較慢，藍(lán)色顯示的是企業(yè)債務(wù)，增長的非常快，因為市場的活躍。這是以前不可想像的事情。經(jīng)過了如此大的沖擊和危機(jī)，債務(wù)應(yīng)該急劇地消減。但是債務(wù)沒有下降，反而上升了，這是一個歷史上從來沒見過的現(xiàn)象。

　　從各個國家來看的話，各國的債務(wù)增長是很快的。日本的債務(wù)從占GDP的313%到了占GDP的388%，大家可以看到政府的債務(wù)從占GDP的184%增加到占GDP的239%，居民債務(wù)在下降。美國的債務(wù)從占GDP的225%漲到占GDP的250%，也在上升。如果我們看中國的話，中國的債務(wù)上升比例很高，從占GDP的142%上升到占GDP的254%，上升了100%的GDP比重。中國債務(wù)總體是在占GDP的218%穩(wěn)住了，特別是金融債務(wù)在去杠桿、企業(yè)債務(wù)穩(wěn)住了，居民債務(wù)在上升。全球整體債務(wù)是在上升的。

　　債務(wù)陰影是今天面對市場最根本的、最基本的基礎(chǔ)，一定是不可以忘記的。我們是生活在債務(wù)陰影的不確定之下，理解這一點(diǎn)對市場人士來說特別特別重要。當(dāng)存在債務(wù)陰影的時候利率變得特別敏感。

　　我們來看發(fā)達(dá)國家的政府債務(wù)。

　　左邊是政府債務(wù)占GDP的比重，右邊是政府為債務(wù)的付息成本。債務(wù)的可持續(xù)性取決于增長和你付息的收益的比例。大家可以看到特別有意思，從2007年到2014年左右的期間里，日本的債務(wù)是從占GDP的183%漲到了246%，因為日本債務(wù)上升非常快。但是日本付利息的成本從GDP的1.9%下降到GDP的1.8%，這是不可想象的事情——日本的債務(wù)占GDP比重增長了60個百分點(diǎn)，日本付息成本占GDP比重下降了0.1個百分點(diǎn)。你會覺得好開心，我錢越借越多，我還利息的錢越來越少。為什么會發(fā)生這個事？因為這是一個特別特殊的現(xiàn)象，就是寬松的貨幣政策，利率急劇的下降，為零，甚至為負(fù)，所以債務(wù)在上升，你的付息成本在下降。這是好事還是壞事？你當(dāng)成好事多開心，我繼續(xù)借錢。但是如果利率上升一個百分點(diǎn)會發(fā)生什么？如果利率變動一個百分點(diǎn)，你的付息成本增加一個百分點(diǎn)，你的財政支出增加一個百分點(diǎn)。而利率上升一般不是一個百分點(diǎn)，是可以幾個百分點(diǎn)的。比如說美聯(lián)儲利率上升了兩個百分點(diǎn)以上。債務(wù)高了以后，利率變得特別敏感。它對政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)都一樣，涉及你的付息成本，宏觀經(jīng)濟(jì)變得特別重要。

　　我們現(xiàn)在的利率之所以是這個情況，是因為全球的總利率為負(fù)的，就是特別寬松的貨幣政策的結(jié)果。為什么債務(wù)急劇上升？

　　我們看美國的藍(lán)色的利率，在80年代最高，以后逐漸下跌。這個黃色的是減掉通貨膨脹的真實(shí)利率水平。到今天為止真實(shí)利率水平基本上還是為負(fù)。真實(shí)利率水平在今天還是為負(fù)，流動性仍然寬松，你有能力維持高的債務(wù)水平，是好事。但是利率水平不能動，只要一動你就破產(chǎn)。

　　利率水平的波動還會引起匯率的變化。

　　美國利率水平上升的時候，80年代上升了90%左右引發(fā)了拉美危機(jī)，90年代上升了43%左右，引發(fā)了亞洲金融危機(jī)。這是2009年的危機(jī)，這是2012年的歐元危機(jī)。因為利率水平上升會引起美國的美元走強(qiáng)，匯率水平上升，全球的資本流動和企業(yè)債務(wù)增加，這會引起整個資本市場的波動。所以高債務(wù)下的利率，利率引起的匯率，這是兩個巨大的不確定性。

　　當(dāng)債務(wù)比較高的時候，一個很重要的邏輯是增長，如果你有很強(qiáng)的增長。因為債務(wù)是債務(wù)對GDP的比重，如果GDP上升得多，債務(wù)比重可以下降。但是我們從增長的前景來說，2008、2009年經(jīng)濟(jì)大幅下跌以后，經(jīng)濟(jì)總體來說處于低的增長速度。

　　上圖中，紅的是發(fā)達(dá)國家，黃的是全世界平均，藍(lán)的是發(fā)展中國家。十年的危機(jī)，美國、中國、歐洲發(fā)達(dá)國家整體增長水平過去十年低于平均過去20年、30年。所以危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)增長速度是中速，2008年是過去十年經(jīng)濟(jì)增長速度最高的一年，今后兩到三年全球經(jīng)濟(jì)速度繼續(xù)緩緩下降。所以通過增長走出債務(wù)的概率很小。

　　我們看中國的經(jīng)濟(jì)增長，這是到2022年，今年走到6.5左右，逐漸走到6左右。美國走到1.5左右，日本走到0.5左右。整個經(jīng)濟(jì)的趨勢是在下降的，這個對債務(wù)的重組和解決又產(chǎn)生了很大的問題。

　　企業(yè)會面臨巨大的壓力。

　　我們這個指標(biāo)是企業(yè)的付利息的成本，我們叫利息成本的覆蓋率，就是它的收入能不能平衡它的付利息。

　　如果凈收入等于利息成本這個公司就要破產(chǎn)了，小于1肯定破產(chǎn)。凈收入是利息支付成本的三倍是可以的。印度等一些國家已經(jīng)小于1，利率水平再動的話就會非常困難，所以企業(yè)又會面臨很大的困難。高債務(wù)其實(shí)是制造了一個高風(fēng)險和高不確定性的環(huán)境。

　　債務(wù)比較高的時候，瑞·達(dá)利歐剛才也講到，我們可以通過通貨膨脹走出、轉(zhuǎn)移。但是通貨膨脹在過去的十年里一直低于2%的目標(biāo)水平，很多地方通貨膨脹甚至為負(fù)。

　　日本制定了那么大的寬松的貨幣政策仍然通貨膨脹現(xiàn)在1都不到。通貨膨脹很低的話，通貨膨脹要解決債務(wù)也變得很困難。現(xiàn)在的困難就在于十年危機(jī)，我們?nèi)虻膫鶆?wù)是上升，這是事實(shí)。我講得都是事實(shí)，沒有任何虛構(gòu)故事。

　　在債務(wù)上升的時候，傳統(tǒng)的幾個方法維持低利率、高增長、高通貨膨脹，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為可行的方法今天都不存在，所以我們就會生活在一個高債務(wù)的陰影之中，跟著它波動。這是我們理解今天金融市場的一個最為根本的特征。

　　而且在今天這個情況下，因為利率水平如此之低，貨幣政策已經(jīng)沒有空間，財政政策也沒有空間。

　　我們對發(fā)達(dá)國家財政負(fù)債在2007年做的預(yù)測應(yīng)該是往下走，危機(jī)的產(chǎn)生，政府債務(wù)上升，一直到2021年我們可以看到整個政府財政赤字從100%左右增長到150%。這是新興國家，這是發(fā)展中國家。最后的保護(hù)傘也已經(jīng)開始潰敗的時候，這個形勢很不穩(wěn)定。只是危機(jī)沒有來而已。

　　瑞·達(dá)利歐這本書很精彩，這本書里他講了理解債務(wù)陰影，我建議大家閱讀這本書。這本書告訴我們理解債務(wù)周期和債務(wù)周期的觀察指標(biāo)，理解觀察指標(biāo)非常重要。第二，理解債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、幣種和債務(wù)對應(yīng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。第三，理解和諧去杠桿的原則和工具。第四，理解債務(wù)去杠桿和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互影響，第五，理解債務(wù)處理的財富分配效應(yīng)。

　　所以在今天這個情況下閱讀這本書，理解如果危機(jī)要來的時候怎么處理這個危機(jī)，我覺得這個對金融業(yè)的人是個必須準(zhǔn)備的功課，這本書也就特別重要。我說這本書有恢弘的歷史，有獨(dú)特的瑞·達(dá)利歐的市場視角，豐富的人生閱歷和理解，個人經(jīng)歷和歷史結(jié)合起來，提出了債務(wù)宏觀和微觀的分析框架，我覺得這個很精彩。因為今天債務(wù)是如此之高，所以理解債務(wù)變得特別的重要。全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)已經(jīng)過去十年了，債務(wù)不但沒有下降，反而上升了。這表明世界每天都是新的，每天都是我們不理解的。所以在債務(wù)高峰期讀這個書是有意義的。歷史不一定完全解讀未來，但是它是未來的明鑒。如果你不喜歡金融的話，你把它當(dāng)小說讀也是很有趣的。我覺得這本書榮登世界小說的榜首之列，也不為過。當(dāng)然我不知道瑞·達(dá)利歐是不是愿意作為一個小說家，而不是作為金融家存在于今天的世界上。

　　如果把所有的結(jié)合起來的話，今天的全球債務(wù)高危、高風(fēng)險是事實(shí)，意味著高波動和高不確定性，這是必然。傳統(tǒng)的我們理解債務(wù)化解的三大工具，利率水平、通貨膨脹、增長在今天沒有空間，這使得債務(wù)危機(jī)就變得特別的復(fù)雜。但與此同時，到今天為止因為利率為負(fù)，所以流動性仍然寬松，我曾經(jīng)說過2019年對資本市場來說是恐懼和貪婪的臨界點(diǎn)。恐懼，因為債務(wù)已經(jīng)懸在那里，隨時可能發(fā)生波動。貪婪，是因為流動性仍然充裕，市場還可以繼續(xù)往上走。但是無論是恐懼還是貪婪，我覺得都得記住，我們的基本的格局和背景是一個高債務(wù)、高風(fēng)險、高波動。我們最好的應(yīng)對辦法是理解這一點(diǎn)，是讀瑞·達(dá)利歐的書。

責(zé)任編輯：李昂