新浪財經訊 北京時間3月22日 由中信出版集團主辦的信睿春季論壇——2019經濟展望與投資趨勢暨瑞·達利歐《債務危機》新書發布會今日在北京隆重召開。國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織前副總裁朱民在論壇中發表演講。

　　他在演講中表示，2019年對資本市場來說是恐懼和貪婪的臨界點。恐懼，因為債務已經懸在那里，隨時可能發生波動。貪婪，是因為流動性仍然充裕，市場還可以繼續往上走。但是無論是恐懼還是貪婪，我們最好的應對辦法是理解這一點，是讀瑞·達利歐的書。

　　以下為文字實錄：

　　朱民：感謝中信出版集團的邀請，感謝喬衛兵總編，很高興又回到這個論壇和大家溝通，很高興和瑞·達利歐、趙令歡、陳志武這樣的專家同臺，對我來說是很大的榮耀。

　　《債務危機》這本書很重要，今天是書的發行和中信的信睿春季論壇，所以我把這個事情往前推一點。瑞·達利歐講的是危機的重組，我來講危機以前高債務的情況下會怎么樣。因為我覺得當今世界對市場來說最關鍵的一點：無論你認為市場是漲還是跌，無論你認為形勢是好還是壞，債務都在上升。這是影響今天市場的最根本的、最基本的層面，所以我的題目叫《在債務的陰影下，我們面對的不確定性》。2008年的時候，G20國家全球債務大概84萬億美元左右，到今天全球債務達到了136萬億美元，增長了60%左右。

　　上圖綠色顯示的是政府的債務，紅色顯示的是居民債務，增長的比較慢，藍色顯示的是企業債務，增長的非常快，因為市場的活躍。這是以前不可想像的事情。經過了如此大的沖擊和危機，債務應該急劇地消減。但是債務沒有下降，反而上升了，這是一個歷史上從來沒見過的現象。

　　從各個國家來看的話，各國的債務增長是很快的。日本的債務從占GDP的313%到了占GDP的388%，大家可以看到政府的債務從占GDP的184%增加到占GDP的239%，居民債務在下降。美國的債務從占GDP的225%漲到占GDP的250%，也在上升。如果我們看中國的話，中國的債務上升比例很高，從占GDP的142%上升到占GDP的254%，上升了100%的GDP比重。中國債務總體是在占GDP的218%穩住了，特別是金融債務在去杠桿、企業債務穩住了，居民債務在上升。全球整體債務是在上升的。

　　債務陰影是今天面對市場最根本的、最基本的基礎，一定是不可以忘記的。我們是生活在債務陰影的不確定之下，理解這一點對市場人士來說特別特別重要。當存在債務陰影的時候利率變得特別敏感。

　　我們來看發達國家的政府債務。

　　左邊是政府債務占GDP的比重，右邊是政府為債務的付息成本。債務的可持續性取決于增長和你付息的收益的比例。大家可以看到特別有意思，從2007年到2014年左右的期間里，日本的債務是從占GDP的183%漲到了246%，因為日本債務上升非常快。但是日本付利息的成本從GDP的1.9%下降到GDP的1.8%，這是不可想象的事情——日本的債務占GDP比重增長了60個百分點，日本付息成本占GDP比重下降了0.1個百分點。你會覺得好開心，我錢越借越多，我還利息的錢越來越少。為什么會發生這個事？因為這是一個特別特殊的現象，就是寬松的貨幣政策，利率急劇的下降，為零，甚至為負，所以債務在上升，你的付息成本在下降。這是好事還是壞事？你當成好事多開心，我繼續借錢。但是如果利率上升一個百分點會發生什么？如果利率變動一個百分點，你的付息成本增加一個百分點，你的財政支出增加一個百分點。而利率上升一般不是一個百分點，是可以幾個百分點的。比如說美聯儲利率上升了兩個百分點以上。債務高了以后，利率變得特別敏感。它對政府債務和企業債務都一樣，涉及你的付息成本，宏觀經濟變得特別重要。

　　我們現在的利率之所以是這個情況，是因為全球的總利率為負的，就是特別寬松的貨幣政策的結果。為什么債務急劇上升？

　　我們看美國的藍色的利率，在80年代最高，以后逐漸下跌。這個黃色的是減掉通貨膨脹的真實利率水平。到今天為止真實利率水平基本上還是為負。真實利率水平在今天還是為負，流動性仍然寬松，你有能力維持高的債務水平，是好事。但是利率水平不能動，只要一動你就破產。

　　利率水平的波動還會引起匯率的變化。

　　美國利率水平上升的時候，80年代上升了90%左右引發了拉美危機，90年代上升了43%左右，引發了亞洲金融危機。這是2009年的危機，這是2012年的歐元危機。因為利率水平上升會引起美國的美元走強，匯率水平上升，全球的資本流動和企業債務增加，這會引起整個資本市場的波動。所以高債務下的利率，利率引起的匯率，這是兩個巨大的不確定性。

　　當債務比較高的時候，一個很重要的邏輯是增長，如果你有很強的增長。因為債務是債務對GDP的比重，如果GDP上升得多，債務比重可以下降。但是我們從增長的前景來說，2008、2009年經濟大幅下跌以后，經濟總體來說處于低的增長速度。

　　上圖中，紅的是發達國家，黃的是全世界平均，藍的是發展中國家。十年的危機，美國、中國、歐洲發達國家整體增長水平過去十年低于平均過去20年、30年。所以危機以來，全球經濟增長速度是中速，2008年是過去十年經濟增長速度最高的一年，今后兩到三年全球經濟速度繼續緩緩下降。所以通過增長走出債務的概率很小。

　　我們看中國的經濟增長，這是到2022年，今年走到6.5左右，逐漸走到6左右。美國走到1.5左右，日本走到0.5左右。整個經濟的趨勢是在下降的，這個對債務的重組和解決又產生了很大的問題。

　　企業會面臨巨大的壓力。

　　我們這個指標是企業的付利息的成本，我們叫利息成本的覆蓋率，就是它的收入能不能平衡它的付利息。

　　如果凈收入等于利息成本這個公司就要破產了，小于1肯定破產。凈收入是利息支付成本的三倍是可以的。印度等一些國家已經小于1，利率水平再動的話就會非常困難，所以企業又會面臨很大的困難。高債務其實是制造了一個高風險和高不確定性的環境。

　　債務比較高的時候，瑞·達利歐剛才也講到，我們可以通過通貨膨脹走出、轉移。但是通貨膨脹在過去的十年里一直低于2%的目標水平，很多地方通貨膨脹甚至為負。

　　日本制定了那么大的寬松的貨幣政策仍然通貨膨脹現在1都不到。通貨膨脹很低的話，通貨膨脹要解決債務也變得很困難。現在的困難就在于十年危機，我們全球的債務是上升，這是事實。我講得都是事實，沒有任何虛構故事。

　　在債務上升的時候，傳統的幾個方法維持低利率、高增長、高通貨膨脹，傳統經濟學認為可行的方法今天都不存在，所以我們就會生活在一個高債務的陰影之中，跟著它波動。這是我們理解今天金融市場的一個最為根本的特征。

　　而且在今天這個情況下，因為利率水平如此之低，貨幣政策已經沒有空間，財政政策也沒有空間。

　　我們對發達國家財政負債在2007年做的預測應該是往下走，危機的產生，政府債務上升，一直到2021年我們可以看到整個政府財政赤字從100%左右增長到150%。這是新興國家，這是發展中國家。最后的保護傘也已經開始潰敗的時候，這個形勢很不穩定。只是危機沒有來而已。

　　瑞·達利歐這本書很精彩，這本書里他講了理解債務陰影，我建議大家閱讀這本書。這本書告訴我們理解債務周期和債務周期的觀察指標，理解觀察指標非常重要。第二，理解債務規模、結構、幣種和債務對應的實體經濟的關系。第三，理解和諧去杠桿的原則和工具。第四，理解債務去杠桿和實體經濟的相互影響，第五，理解債務處理的財富分配效應。

　　所以在今天這個情況下閱讀這本書，理解如果危機要來的時候怎么處理這個危機，我覺得這個對金融業的人是個必須準備的功課，這本書也就特別重要。我說這本書有恢弘的歷史，有獨特的瑞·達利歐的市場視角，豐富的人生閱歷和理解，個人經歷和歷史結合起來，提出了債務宏觀和微觀的分析框架，我覺得這個很精彩。因為今天債務是如此之高，所以理解債務變得特別的重要。全球經濟危機已經過去十年了，債務不但沒有下降，反而上升了。這表明世界每天都是新的，每天都是我們不理解的。所以在債務高峰期讀這個書是有意義的。歷史不一定完全解讀未來，但是它是未來的明鑒。如果你不喜歡金融的話，你把它當小說讀也是很有趣的。我覺得這本書榮登世界小說的榜首之列，也不為過。當然我不知道瑞·達利歐是不是愿意作為一個小說家，而不是作為金融家存在于今天的世界上。

　　如果把所有的結合起來的話，今天的全球債務高危、高風險是事實，意味著高波動和高不確定性，這是必然。傳統的我們理解債務化解的三大工具，利率水平、通貨膨脹、增長在今天沒有空間，這使得債務危機就變得特別的復雜。但與此同時，到今天為止因為利率為負，所以流動性仍然寬松，我曾經說過2019年對資本市場來說是恐懼和貪婪的臨界點。恐懼，因為債務已經懸在那里，隨時可能發生波動。貪婪，是因為流動性仍然充裕，市場還可以繼續往上走。但是無論是恐懼還是貪婪，我覺得都得記住，我們的基本的格局和背景是一個高債務、高風險、高波動。我們最好的應對辦法是理解這一點，是讀瑞·達利歐的書。

責任編輯：李昂