《鳳凰涅槃——19年經濟與資本市場展望》

　　來源：姜超宏觀債券研究   姜超 

　　很榮幸和大家分享一下我們對明年資本市場的觀點，回想一下2018年在金融市場上大家確實感覺到壓力很大，股市沒有賺到錢，展望2019年，過去十年比較流行的說法是：明年可能是經濟比較困難的一年，但是我們認為明年是充滿希望的一年，我們策略報告的名字叫《鳳凰涅槃》，我去海外路演發現，中國人的勤奮是舉世無雙的，我們有這么大規模的內需市場，其實我們底子非常好，我們是一只鳳凰，但過去幾年我們努力的方向搞錯了，所以才會感到比較難受。而最近兩年我們很多政策的改變是對的，我們正走在正確的方向上，相信只要愿意堅持去做正確的事情，未來就會是充滿希望的。

　　今天我主要匯報三個方面的觀點：第一個是過去我們的問題在哪里，第二個是我們怎么去解決這些問題，第三個是我們怎么看待未來的希望。

　　1．舉債發展經濟、已經沒有出路

　　我們的問題其實非常簡單，過去靠舉債發展的模式不可持續。當前中國經濟處于內外交困，外需有貿易摩擦的影響，內需中的投資增速低迷、消費增速也在下滑，整體來看經濟確實有下行的壓力。

　　但是經濟下行的壓力過去十年經常出現，回顧08年、12年和15年，當時都感覺壓力很大，但是都有驚無險的過去了。過去我們頂住經濟下行的壓力靠的是舉債，08年4萬億是企業部門出來舉債，12年是政府部門出來舉債，最近15年這一次是居民部門出來舉債，我們每一次都是靠舉債來應對經濟下行。

　　但是這次好像這一招不靈了，我們舉了這么多債以后，目前全社會的債務率到達了歷史的頂峰，債務與GDP的比值達到了250%，好像沒有辦法再通過舉債來應對本輪經濟下行了，這也是目前市場比較悲觀的重要原因。

　　2．收貨幣驅劣幣，減稅獎勵良幣

　　接下來，我們來看怎么去解決巨額債務的問題。有兩件事很重要，第一件事是我們一定要收貨幣，第二件事是要減稅。

　　巨額債務對于我們而言是一個全新的挑戰，但放眼全球卻是經常發生。比如08年的美國和90年代的日本都曾遇到過。達里奧有一本新書叫《理解巨債危機》，給了一個很好的框架。根據他對全球去杠桿的研究，要想解決巨額債務問題，需要做好四件事情：一是貨幣緊縮，二是債務違約，三是重新創造貨幣，四是重新分配財富。

　　我們先來看一下貨幣，我們所有痛苦的根源來自于貨幣超發，那么貨幣超發是如何發生的？在發生過許多次的金融危機之后，全球都意識到貨幣超發是眾多危機的根源，而貨幣超發往往源于商業銀行的信貸投放過度，所以后來就誕生了巴塞爾協議，用資本充足率來約束銀行的信貸投放行為。

　　我國在09年的貨幣超發源于巨額信貸投放，但當時我們還沒有嚴格監管銀行的信貸投放行為。而在2012年我國開始實施巴塞爾協議三，理論上按照我國商業銀行10%左右的資本充足率，其資產增速就不應該超過10%，12年我國就不應該再出現貨幣超發。但恰好是從13年開始出現了影子銀行的問題，許多非銀行金融機構幫銀行在表外逃避資本監管來投放信貸，比如說信托行業的總規模一度超過20萬億，其中很大一部分就是通道業務，所以說這一次是影子銀行導致了貨幣超發。

　　因此，這兩年的金融去杠桿、資管新規的實施是非常值得肯定的，因為這相當于把我們貨幣超發的渠道徹底關閉了。在兩年之內，我國包含表外的廣義貨幣增速從17%降到7%，這是非常了不起的成就，中國的貨幣超發應該是徹底結束了，我們已經實施了貨幣緊縮。

　　第二件事是債務違約。過去中國債市的垃圾債和國債的風險差不多，原因是沒有違約，這意味著債務沒法出清。但最近兩年我們的債券市場有非常大的進步，在設置了合格投資者制度以后，散戶被排除在外，而在以機構為主的市場，債務違約已經被廣泛接受。今年債市的違約金額已經超過1000億元，超過了過去四年的總和，這說明債務違約也已經開始了。

　　第三件事是貨幣的重新創造。如何理解貨幣在經濟領域的作用？過去貨幣超發我們很難受，但是收縮貨幣同樣也很痛苦。好像貨幣多了也不行，少了也不行，這特別像我們人體的血液。過去血液淤積在某些領域，比如地產和城投平臺，就變成一個個腫瘤，腫瘤越來越大，而我們的身體是越來越不健康。

　　而金融去杠桿類似于做手術，把腫瘤切掉了。但手術做完以后通常人體會比較虛弱，需要外部輸血來維持生命。這個時候央行就很重要，因為央行可以在外部來輸血。即便是美聯儲，08年金融危機以后它的資產擴張了5倍，相當于外部大幅輸血。今年中國央行出來降準，這是一個絕對正確的選擇，相信未來央行會繼續降準來提供支持。

　　但始終靠外部輸血意味著我們還是一個病人，而健康的身體靠自身就可以造血。怎樣才能恢復健康呢？美國給了示范，08年美國政府出面把居民和企業的債務負擔接過來，接過來以后就經濟可以重新輕裝上陣了，我們也可以這么做。

　　去杠桿的最后一件事就是財富的再分配。中國的債務問題有一個特點，幾乎全都是內債，外債只占GDP的15%，而內債占GDP的250%。內部債務問題其實是分配問題，很多窮人還不起錢，如果把錢多分一點給窮人，經濟就可以恢復正常運轉。

　　所以，如果仔細分析和去杠桿有關的四件事情，可以發現凡是和貨幣政策有關的事情都已經做完了，目前剩下的都是和財政政策有關的，需要財政出面給居民、企業和窮人減負。

　　財政政策是今年所有政策的焦點。尤其減稅今年是一波三折，上半年稅收增速仍遠超經濟增速，說明宏觀稅負還在上升。但9、10月份減稅終于開始了，10月份稅收增速已經負增長，說明減稅雖然遲到了但是沒有缺席。今年我們有過兩次大規模的明確的減稅，第一次是5月份下調1%的增值稅率，我們估算減了差不多四、五千億。第二次是10月份的個稅改革，10月份個稅收入增速也從21%降到7%，降了15個百分點，我們估算個稅的這次減免一年可以減掉兩、三千億。所以今年能算出來的明確的減稅至少有七千億左右，應該是值得肯定的。展望未來，我們認為還會有新的一輪減稅方案出臺，11月民營企業座談會提到支持民企的第一步就是減稅降費，尤其是要減增值稅，未來增值稅領域萬億級別的減稅規模依舊值得期待，新一輪減稅應該還是在路上。

　　如何理解減稅政策對中國經濟的作用？過去十年大家習慣了經濟刺激，覺得刺激以后效果比較明確，基建和地產投資可以很快把經濟拉起來，但大家對減稅沒有概念，感覺減稅以后居民還是不愿意去消費。而我們把減稅看得非常重要，我們認為減稅是未來中國經濟走向繁榮的基石，這指向了新的發展模式。

　　我們可以把中國經濟發展分成兩個階段，第一步是經濟起飛，第二步是經濟繁榮。過去三十多年是經濟的起飛階段，其中94年是非常重要的分界線，當時做了分稅制改革，改革后我國宏觀稅負逐年上升，目前我國廣義宏觀稅負已經從GDP的10%上升到30%左右。政府占用的資源越來越多，意味著居民其實沒有錢消費、企業沒有錢創新，但過去沒有內需沒關系，我們可以靠外需；企業不創新也沒有關系，我們可以去模仿，靠政府集中資源辦大事，我們可以實現經濟起飛。

　　但是我們發展到現在，經濟體量已經很大了，外需已經不夠我們消費了，需要轉到要靠內需發展，這就需要減稅給居民，增加居民收入促進消費。同樣我們也難以再靠模仿來發展了，必須要靠自己創新，想要創新就必須給企業減稅。減稅對應的是降低政府對經濟資源的控制，對應的是小政府大市場，是我們未來通往經濟繁榮的必經之路。

　　大家感覺過去幾年有點不太對，民營企業的日子過得比較難受，產生了一些顧慮，資本市場也有很多的擔心。過去確實在方向上有一些彷徨，但我們相信目前正走在一個正確的方向上，這個背后有內外兩大因素的推動。

　　第一個推動來自于外部，來自于國際環境。貿易摩擦我們承認確實對我們短期的經濟發展有很大的傷害，但是我們著眼于長遠，其實貿易摩擦在逼著我們做一個正確的選擇。貿易沖突中美國的兩大法寶，第一個叫關稅壁壘，這提醒我們要發展內需，第二個是技術封鎖，這也是提醒我們要去依靠自主創新。無論是內需還是創新都需要減稅，都需要大力支持民營企業發展。所以貿易戰長期來看對我們而言未必是壞事。

　　第二個是政府政策。我們看到十九大提出來，未來主要目標是打贏三大攻堅戰：第一是防止環境污染，第二是化解金融風險，第三是精準脫貧，三大攻堅戰的核心目標是強調公平問題。如果靠污染環境來致富、靠貨幣超發帶來風險來致富、或者窮人無法致富，都是不公平的。

　　追求公平本身是對的，特朗普的美國優先也在講公平，拉美沒有實現公平發展，結果經濟的發展不可持續。但是實現公平的手段可以再改進，過去我們很多政策是以行政的方式，比如治理環境污染用行政手段強行關廠，關廠的過程當中很多民營企業被關掉了，而沒被關的國有企業受益，這其實是一種新的不公平。我們可以用更加市場化的手段，比如用環保指標來控制，只要符合環保指標的企業就可以生產，就不會誤傷民營企業。其實如果我們改變政策的方式，依然可以實現公平。

　　而且我們相信，如果把公平作為一個核心目標的話，一旦產生了新的不公平，我們就會重新思考這個問題，也會重新糾錯。我們相信減稅是兼顧公平和效率的最佳方式，我們應該會走到這個方向上。

　　3．中國資本市場，迎接歷史機會

　　最后講一講我們未來的機會在哪里。

　　首先看下外部環境，現在大家有一個很重要的擔憂，過去美國經濟好的時候我們沒有趕上，萬一將來美國不好我們會不會跟著倒霉？大家很擔心美國經濟的未來走勢。前一陣子我剛好去北美，帶著這個問題我問他們怎么看未來美國的經濟和資本市場？得到的回答是他們認同美國經濟和股市有短期回落的風險，但是不認為美國經濟有長期蕭條的風險。

　　邏輯其實很簡單，為什么大家擔心美國經濟出問題？因為覺得美國利率很高！利率高是怎么形成的？是因為美聯儲在加息，已經加了三年了！那么美聯儲為什么加息？其實原本美國沒有央行，央行成立于1913年，央行成立之前特別像我們清朝的錢莊時代，沒有央行也可以過日子，但是經濟的波動特別大。后來美國人發明了央行，其實是希望有央行以后能熨平經濟的波動，所以美聯儲加息不是為了把經濟搞崩盤，而是希望經濟不要過熱、給未來有一點余地，這樣萬一經濟不好還可以出來降息。

　　我們看到，近期美國經濟開始回落以后，美國的加息預期馬上發生了變化，本來市場預期后年加息周期結束，現在變成明年加息周期就有可能會結束。美聯儲本身是在熨平經濟波動，所以哪怕未來經濟不好，只要美聯儲再降息，就不會讓大家太痛苦，所以不用擔心出現長期的蕭條，哪怕是08年的金融危機在美國也就是持續了1年就結束了。

　　另外我們接觸到很多長期投資的機構，他們說對美國經濟和資本市場的信仰是發自內心的，基于他們過去幾十年的投資經驗，可能會在一兩年虧錢，但是只要投資期限超過三五年幾乎全都是賺錢的。因為美國經濟模式是創新驅動，美國經濟增長很大一塊來自于知識產權投資，來自于研發，只要創新不停，經濟會不斷創出新高，哪怕資本市場有泡沫，最后會通過創新來消化泡沫，這是大家對美國信心的根源。

　　但是，畢竟中國的經濟結構跟美國不太一樣，他們是創新驅動，我們是房地產驅動，大家很擔心房價下跌以后的影響。這次我們去了加拿大，加拿大跟我們的房地產比較像，金融危機以后他們房價漲了一倍，居民債務率比我們高一倍，也有很多中國人去買房，他們政府去年出了很多房地產稅收政策，出了政策以后房價就下跌了，但這個下跌過程非常值得我們借鑒。

　　雖然過去他們的房價漲了一倍，但出政策以后房價并沒有跌回原點，而是最多跌了20-30%就止跌了。對比我們的房地產市場，15年開始的這一波房地產牛市全國很多地方的房價漲幅超過一倍，短期房價暴漲明顯不合理，但考慮到我們每年的名義經濟增速也有10%左右，四年下來我國GDP總量增長了40%多，這部分經濟增長對應的房價上漲應該是合理的，所以我們的房價哪怕下跌，也不會跌回原點，平均跌20-30%應該是個極限。但考慮到我們買房的首付比例是三成以上，這就意味著不會對銀行體系產生沖擊、產生金融風險，這是第一個結論。

　　第二個，加拿大不是所有的房價全都跌，投機性很強的別墅跌了不少，但是剛需的公寓房價格并沒有怎么跌。所以對應到中國，三四五線城市因為棚改貨幣化房價暴漲，未來貨幣化退出以后，房價有回落風險。但是一二線城市有人口流入和產業支撐，是因為限購導致房價回落，未來行政化的限購可以取消，只要有剛需的支持，其房價跌幅就相對有限。所以中國的房價回落不是世界末日，應該是有序的模式。

　　另一個問題是，如果不靠房地產，中國經濟未來靠什么？海外給我們很多啟發。比如加拿大很多華人去得比較晚，好地方都被本地人占了，他們住得離市區比較遠，但是華人喜歡抱團，大家住在一塊，而且華人特別重視孩子的教育，而且小孩又特別爭氣，所以一考試就會考出好成績，很快當地就變成了學區房，然后開始漲價。所以其實不是房子上面的鋼筋水泥值錢，而是房子背后依附的教育、醫療等服務業資源值錢。所以，未來14億中國人的消費升級，中國經濟從工業向服務業的轉型不會有問題，消費和服務業是中國未來的希望。

　　問題是，我們應該如何發展服務業？美國是第一大經濟體，經濟總量是20萬億美金，而我們是第二大經濟體，我們的經濟總量是13萬億美金。但其實我們的制造業規模超過5萬億美金，超過了美國的4萬億美金。但是我們的服務業規模只有7萬億美金，而美國高達16萬億美金，比我們大一倍還多，所以中美經濟的差距主要就在服務業，問題是，憑什么美國的服務業比我們要大這么多？

　　大家如果去過美國旅游就知道，美國有著名的小費制度。我們在去很多中餐館，都默認收取15%左右的服務費，但其實收了小費之后感覺服務并不比中國的餐館好。也就是美國服務業的服務水平好像并不比中國高，比如美國的出租車司機每天也是在跑圈，干的活和中國司機是一樣的，但是在美國開出租的年薪可能是5萬美元，而在中國只有5萬人民幣，兩者差距是中美匯率，我們統計美國所有的服務業，工資差不多都是中國的7倍。

　　為什么他們的服務業有那么高的工資？答案還是在制造業，美國雖然沒有低端制造業，但是有高端制造業。蘋果手機是一個很好的案例，來理解中美經濟之間差異所在。大家很多人都用蘋果手機，過去我也是主要用蘋果手機，確實質量比較好。一部蘋果手機銷售均價800美金，其中大概一半是利潤。蘋果每年賣2億部手機，算一下每年差不多是800億美金的利潤，給十倍估值的話市值就一萬億美金。而美國不光是有蘋果，還有一堆這樣的企業，像亞馬遜、Google等，加在一塊市值超過20萬億美金，超過了美國的GDP。而美國老百姓的主要財富不像中國全都是房地產，他們的主要財富是養老金，美國居民一共有30萬億美金養老金資產，主要投資方向就是美國的優秀企業，只要這些大企業不停地研發創新，能夠賺錢，股價能夠漲，美國百姓就有錢，可以開心的互相服務，這是美國經濟強大的根源。

　　再來看一下中國，看一下整個手機行業，18年2季度，蘋果銷售份額不到15%，利潤份額超過60%，三星也拿走了接近20%的利潤份額，而中國國產手機占全球的銷售份額接近50%，但是利潤份額不到20%。我們的制造業很大，但是不強，關鍵在于我們的制造業不賺錢，所以老百姓也沒有能力為服務付費。

　　但是華為的出現改變了這一切。最近華為也是焦點，在北美時候導游給我們講這么一個故事，中國人國外旅游都要代購，買衣服、包都很便宜，帶回來送人都很有面子。而目前老外來中國也要代購，排第一的就是華為手機，因為華為手機在中國買比國外便宜，Mate20每部比國外便宜2千元錢。我最近也開始用華為手機，以前我對安卓手機有偏見，但用了Mate20以后發現非常好用，而且很多功能特別適合中國人，比如說自帶美顏功能，確實很好用。如果大家以后都不去買蘋果手機，都去買華為手機，華為手機每年銷量也是2億部，如果每一部也能賺400美元，那么華為的潛在利潤也是800億美金，也是一萬億美金的潛在市值。

　　而且如果大家都去買華為了，那么蘋果就賺不到錢了，蘋果就沒有錢搞研發創新了，那么美國的老百姓就沒有資格去享受更貴的服務了。華為確實對美國的核心競爭力產生了威脅，所以美國才會對華為崛起感到緊張。而大家去支持華為，說一千道一萬都不如去買一個華為手機。華為就是中國經濟的希望，如果我們有10個華為、20個華為，它們的潛在市值就會超過中國的GDP，那么中國的所有泡沫都不成問題，我們就有資格享受更貴的服務了。

　　但是問題是中國的華為太少了，中國只有一個華為。為什么華為只有一個？本質是貨幣超發使得我們的創新受到了很大的阻礙。華為每年的研發費用接近1000億人民幣，而17年中國研發排第二的中國石油的研發費用也不到200億，跟華為差得太遠了。在過去6年當中，有4年的中國首富都是地產老板，在貨幣超發的環境下，投機房地產是條確定的捷徑，而投資研發是不確定的苦徑，所以大家都愿意走捷徑。

　　這其實也是在美國20世紀70年代發生的故事，在美國當時也是貨幣超發物價飛漲，而股市有10多年沒有漲，這代表做實業投資沒有回報，而靠投機可以成為美國首富。后來美國80年代以后，投機分子破產了，出現了股市債市雙牛，科技和金融新貴取代了商品投機成為美國的首富。

　　這個變化的背后是1980年里根競選美國總統，他當時的競選口號就是“讓美國再次偉大”，后來被特朗普幾乎一字不改的抄襲。而里根也是美國戰后最偉大的總統，他提出了《經濟復興法案》，其中核心政策是兩點，一是支持當時的央行行長沃克爾的貨幣緊縮，收縮貨幣后通脹回落，投機分子破產，利率出現了趨勢性的下降。

　　這也是今年中國正在發生的事情，今年中國債券出現了大牛市，我們在年初說債券要漲的時候很多人不理解，說這個不太符合邏輯，到現在還有人問我，說緊縮貨幣的話利率不是該往上走嗎？確實緊縮貨幣會有利率往上走，壞人利率往上走，因為緊縮貨幣我們是在懲罰壞人，與此同時，好人其實受到了獎勵，因為貨幣收縮通脹回落，整體利率是往下的。因此，今年中國債市是非常完美的分化，垃圾債利率上升，國債利率下降。而且未來我們的利率走勢跟以前有本質的區別，以前是貨幣超發，利率動不動就要往上走，以后貨幣增速徹底下了臺階，通脹水平和利率中樞也會下臺階，所以這輪債券牛市也會比較長。

　　里根的另一個主要政策主張是減稅，里根在任時發起了兩次大規模減稅，在1970年代美國的研發占比逐年下降，但是從1980年代開始，美國的研發和知識產權投資占GDP的比重開始持續上升，美國進入到創新驅動的信息技術時代。所以，如果我們也愿意像美國一樣去減稅，那么就會有越來越多的企業會像華為學習投入研發，華為就不會再孤單，我們也有希望進入創新時代。

　　過去的十年我們就好比美國的70年代貨幣超發，經濟類似于滯脹，最佳配置是實物類資產，買房就是人生贏家，金融資產其實沒有太大價值。但如果我們愿意去收縮貨幣，愿意去減稅的話，其實會走向美國式的繁榮模式，會迎來股債雙牛的行情。去年收縮貨幣，為今年的債券牛市打下了根基，相信如果今年我們愿意大幅減稅，就會在未來迎來新的一輪股票牛市，也衷心希望中國經濟和資本市場未來能夠繁榮、健康，謝謝大家。

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責任編輯：孫劍嵩