需淡化金融總量指標(biāo)的關(guān)注，降息面臨多重限制。

　　7月12日，人民銀行公布的最新金融數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，人民幣貸款增加13.27萬億元，6月末人民幣貸款余額同比增長8.8%；社會(huì)融資規(guī)模增量18.1萬億元，比上年同期少3.45萬億元，6月末的社融存量同比增長8.1%。此外，6月末，廣義貨幣（M2）余額同比增長6.2%，狹義貨幣（M1）余額同比下降5%。

　　今年以來，金融系統(tǒng)積極盤活存量，防止資金沉淀空轉(zhuǎn)，金融總量數(shù)據(jù)短期“擠水分”效應(yīng)持續(xù)釋放，數(shù)據(jù)受影響的同時(shí)，也反映出企業(yè)使用資金效率提升。權(quán)威專家表示，對當(dāng)前金融總量指標(biāo)增速回落應(yīng)理性看待，這是有效融資需求偏弱、打擊資金空轉(zhuǎn)、債市分流存款、地方政府減少存貸款督導(dǎo)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等多種因素共同作用的結(jié)果。當(dāng)前需要逐步淡化對金融總量指標(biāo)的關(guān)注，更加關(guān)注發(fā)揮利率調(diào)控的作用。

　　來看上半年金融統(tǒng)計(jì)主要數(shù)據(jù)：

　　1、6月末廣義貨幣（M2）余額305.02萬億元，同比增長6.2%。狹義貨幣（M1）余額66.06萬億元，同比下降5%。流通中貨幣（M0）余額11.77萬億元，同比增長11.7%。上半年凈投放現(xiàn)金4292億元。

　　2、上半年人民幣貸款增加13.27萬億元。分部門看，住戶貸款增加1.46萬億元，其中，短期貸款增加2764億元，中長期貸款增加1.18萬億元；企（事）業(yè)單位貸款增加11萬億元，其中，短期貸款增加3.11萬億元，中長期貸款增加8.08萬億元，票據(jù)融資減少3440億元；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款增加3889億元。

　　3、上半年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為18.1萬億元。其中，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加12.46萬億元，同比少增3.15萬億元；政府債券凈融資3.34萬億元，同比少393億元；企業(yè)債券凈融資1.41萬億元，同比多2370億元。

　　4、上半年人民幣存款增加11.46萬億元。其中，住戶存款增加9.27萬億元，非金融企業(yè)存款減少1.45萬億元，財(cái)政性存款減少2434億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加2.21萬億元。

　　金融總量增速難反映支持實(shí)體成效

　　隨著近年來貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資規(guī)模、人民幣貸款等金融總量持續(xù)高增長，金融總量增長對國民生產(chǎn)總值（GDP）的邊際帶動(dòng)效應(yīng)趨于下降。簡單觀察金融總量增速，已經(jīng)不能全面、真實(shí)地反映金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效。

　　從國際比較看，歐美發(fā)達(dá)國家也存在貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變動(dòng)方向不一致的時(shí)期。20世紀(jì)八九十年代，美國M2增速從約5%下行至接近0，但同期實(shí)體GDP增速整體保持在5%左右。從國內(nèi)看，2015年前，我國M1與工業(yè)增加值增速的同期相關(guān)系數(shù)接近50%，但2015年后逐漸降至15%。

　　總體來看，貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性均有減弱，貨幣供應(yīng)量增速的高低不能準(zhǔn)確反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求。從可測性看，隨著金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，傳統(tǒng)貨幣層次間的流動(dòng)性差異逐漸模糊，不同貨幣層次間轉(zhuǎn)化的速度加快，狹義貨幣和廣義貨幣的定義和統(tǒng)計(jì)面臨挑戰(zhàn)。

　　從可控性看，移動(dòng)支付等金融科技發(fā)展使央行投放現(xiàn)金的途徑和數(shù)量不斷變化，測算現(xiàn)金需求量難度上升；銀行存款隨時(shí)隨地向非銀機(jī)構(gòu)的類貨幣產(chǎn)品分流，削弱了央行控制基礎(chǔ)貨幣的能力；新金融業(yè)態(tài)發(fā)展也增大了貨幣乘數(shù)的波動(dòng)性。

　　業(yè)內(nèi)專家分析，隨著房地產(chǎn)等重資產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整，對增量資金的需求顯著減少；高技術(shù)制造業(yè)、輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)雖然在對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度不斷提升，但對信貸資源的依賴度并不高。此前部分地方政府和金融機(jī)構(gòu)利用存貸款“沖時(shí)點(diǎn)”對經(jīng)濟(jì)發(fā)展沒有任何實(shí)際效益。

　　我國正處于貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型期。央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上已深入闡述未來貨幣政策框架的演進(jìn)。當(dāng)貨幣信貸增長已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束時(shí)，繼續(xù)關(guān)注數(shù)量上的增長甚至存在“規(guī)模情節(jié)”，顯然有悖于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律。

　　盤活存量將為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新動(dòng)力

　　當(dāng)前，我國社會(huì)融資規(guī)模、M2余額已分別突破390萬億元、300萬億元，人民幣貸款余額也超過250萬億元，存量金融資源處于高位。當(dāng)前形勢下，一味追求金融總量增長難度較大，還可能產(chǎn)生資金空轉(zhuǎn)等“副作用”。在規(guī)模情節(jié)影響下，此前有部分企業(yè)行為出現(xiàn)變異，脫離主線搞金融的情況較為突出。

　　應(yīng)當(dāng)看到，新增貸款不能反映信貸對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持全貌，存量貸款也發(fā)揮了重要作用。從支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果看，貸款到期收回后可以騰挪新的額度投向其他高效領(lǐng)域；轉(zhuǎn)讓和核銷的不良貸款也沒有消失，仍然在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮作用。

　　盤活存量雖不能體現(xiàn)為貸款增量，但通過“有減有增”同樣能為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展注入新動(dòng)力。從“減”的一面看，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級過程中，部分領(lǐng)域貸款需求會(huì)逐漸收縮和調(diào)整。近年來，房地產(chǎn)貸款需求趨降，地方化債下部分地方融資平臺貸款逐步償還，僵尸企業(yè)出清和盤活存量資產(chǎn)等都能減少一些低效占用的存量貸款。從“增”的一面看，將貸款從低效領(lǐng)域騰挪出來投向金融“五篇大文章”等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，能夠提高資金使用效率。

　　實(shí)際利率保持下行 央行進(jìn)一步降息面臨多重限制

　　上半年，我國利率水平穩(wěn)中有降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率繼續(xù)保持下行態(tài)勢。6月份，新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.65%，比上月低5個(gè)基點(diǎn)，比上年同期低32個(gè)基點(diǎn)；新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率為3.49%，比上月低15個(gè)基點(diǎn)，比上年同期低65個(gè)基點(diǎn)，均處于歷史低位。1—6月，新發(fā)放企業(yè)貸款利率和個(gè)人住房貸款分別為3.7%和3.6%左右，同比仍明顯下行。

　　值得注意的是，伴隨通脹指標(biāo)的總體回升，權(quán)威專家對記者表示，實(shí)際利率也在下行。下半年我國物價(jià)水平繼續(xù)穩(wěn)步回升，隨著通脹指標(biāo)回升，實(shí)際利率也將呈現(xiàn)回落態(tài)勢。

　　另據(jù)上述權(quán)威專家表示，銀行凈息差約束依然存在。利率水平進(jìn)一步下調(diào)，還需要平衡好銀行可持續(xù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。一季末，商業(yè)銀行凈息差已進(jìn)一步降至1.54%的歷史新低，銀行普遍反映通過利潤補(bǔ)充資本的能力受到約束。另一方面，人民幣匯率仍存壓力。市場上對美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)，美國政策利率仍階段性維持高位。

　　債市對利率的影響不可忽視。有業(yè)內(nèi)人士分析，當(dāng)前長債利率明顯超調(diào)，未來即使央行降息，降的也只能是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的綜合融資成本，不代表處于低位的長債利率也要跟隨下行，央行已明確表態(tài)要保持正常向上傾斜的長債收益率曲線，二者將會(huì)統(tǒng)籌考慮。如果市場參與者將降息視為對長債利率下行預(yù)期的印證，此舉將會(huì)形成新一輪長債利率下行壓力，帶來預(yù)期與長端利率之間的螺旋下行循環(huán)。

　　權(quán)威專家表示，當(dāng)前的形勢對政策調(diào)控帶來了挑戰(zhàn)，一方面是銀行體系流動(dòng)性充裕，另一方面是有效信貸需求偏弱，大體量的存款分流又對金融數(shù)據(jù)帶來明顯擾動(dòng)，貨幣政策靠“放水”是解決不了的。此外，在長債利率已經(jīng)很低的情況下，央行進(jìn)一步降息引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合融資成本下行的空間也受到限制。

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：劉萬里 SF014