張瑜：供強需弱，物價回升仍需等待——6月通脹數據點評

2024年07月11日10:02 作者:張瑜

　　意見領袖丨張瑜

　　事項

　　6月份，CPI同比0.2%，預期0.4%，前值0.3%；核心CPI同比0.6%，前值0.6%；PPI同比-0.8%，預期-0.8%，前值-1.4%。

　　核心觀點

　　供強需弱的經濟特征延續，價格仍有壓力，漲價范圍尚未改善。從6月數據看，價格在環比上仍缺乏持續上行動力。對投資而言，二季度CPI和PPI同比回升有利于GDP平減指數降幅收窄，名義GDP增速或略好于一季度。名義增長未進一步惡化意味著權益資產或很難突破前低，但風險偏好的進一步修復仍需等待價格的第二拐點出現（主要是PPI，需要看到以環比上行力量推動的PPI同比趨勢性回升和轉正之路），目前來看，可能仍需等待。

　　報告摘要

　　6月通脹數據解讀：供強需弱，價格回升仍需等待

　　6月份以及二季度，經濟特征依然是生產強、需求弱，整體價格回升仍有壓力，漲價范圍也尚未改善。生產端來看，中下游偏強；需求端來看，政府部門支出（基建）與居民部門支出（消費與地產）偏弱。因此對價而言，CPI中，房租和耐用品持續制約價格修復，酒類和旅游價格亦受到居民消費偏弱影響；PPI中，國內定價的地產基建鏈條、新興裝備制造、耐用品行業價格仍在承壓。

　　6月數據來看，價格仍缺乏環比持續上行的動力。CPI低于市場預期，耐用品價格降幅超預期及房租價格持續低迷或是主因。環比來看，房租漲0.1%，交通工具跌1%，家用器具跌1.2%，酒類價格跌0.6%，旅游價格跌0.8%，均較為明顯地弱于季節性。CPI環比支撐因素主要依靠供給改善的豬肉。PPI環比再度轉跌，價格環比下行的主要是海外定價的油氣鏈條、國內定價的地產基建（鋼材、水泥）鏈條、新興制造業和耐用消費品鏈條，價格環比上行的支撐來自有色鏈條、煤炭鏈條。估算海外定價的油氣和有色鏈條的漲跌相互抵消，對環比無拖累；而新興制造業和耐用品、地產基建鏈條、煤炭電熱鏈條（煤炭漲但電熱生產跌）對PPI環比的拖累分別約0.09、0.03、0.03個百分點。

　　對投資而言，基數推動二季度CPI同比均值從0%升至0.3%，PPI同比均值從-2.7%升至-1.6%，有利于GDP平減指數降幅收窄，二季度名義GDP增速或略好于一季度。名義增速未進一步惡化意味著權益資產或難破前低，但風險偏好的進一步修復仍需等待價格的第二拐點出現（主要是PPI，需要看到以環比上行力量推動的PPI同比趨勢性回升和轉正之路），目前來看，可能仍需等待。基于最新情況，我們將全年PPI同比中樞從-1.2%小幅下修至-1.4%，將CPI同比中樞從0.5%小幅下修至0.4%。

　　6月通脹數據述評：核心CPI弱于季節性，PPI環比轉跌

　　CPI環比降0.2%，略低于季節性。核心CPI降0.1%，繼續弱于季節性。從具體分項環比來看，1）食品價格下跌0.6%，主要受果蔬等供給充足影響，豬肉供給改善，價格上漲11.4%。2）汽油價格下降。3）核心價格層面，房租價格上漲0.1%，較季節性偏弱；消費有待提振、競爭壓力增大，疊加“618”促銷等影響，汽車、家用器具價格跌幅擴大。臨近暑假出行增多，相關價格上漲。

　　PPI環比降0.2%，從具體行業鏈條的環比來看，1）國際定價大宗品價格傳導分化，原油鏈條跌，有色鏈條漲。2）“迎峰度夏”來臨，需求季節性增加，煤炭價格續漲。3）廣義財政發力較慢、地產銷售依然低迷，預期轉差疊加需求淡季來臨，鋼材價格下跌。但減產疊加新國標實施推動水泥制造價格明顯上漲。4）供給較強的新興制造業行業，價格下行壓力依然較大。

　　漲價擴散情況：CPI、PPI項目的環比漲價比例有所收窄，50個生產資料的環比漲價范圍明顯收窄。（見正文數據）

　　風險提示：房價下行；出口走弱；國內供需政策節奏的不確定性。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、供強需弱，價格回升仍需等待

　　6月份以及二季度，經濟特征依然是生產強、需求弱，整體價格的回升仍有壓力，漲價的范圍也尚未改善。從生端來看，中下游偏強；從需求端來看，政府部門的支出（基建）與居民部門的支出（消費與地產）偏弱。綜合供需情況，對價格而言，CPI中，房租和耐用消費品持續制約價格的修復，酒類和旅游價格亦受到居民消費偏弱的影響；PPI中，國內定價的地產基建鏈條、新興的裝備制造、耐用品行業價格仍在承壓。

　　具體到6月份通脹數據，價格在環比上依然缺乏持續上行動力：

　　CPI低于市場預期，除蔬菜、水果等部分農產品跌幅較大之外，耐用品價格降幅超預期以及房租價格持續低迷，導致核心價格繼續弱于季節性，是CPI不及預期的主要因素。環比來看，房租環比漲0.1%，交通工具跌1%，家用器具跌1.2%，酒類價格跌0.6%，旅游價格跌0.8%，均較為明顯地弱于往年同期水平。CPI環比的支撐因素主要依靠供給改善的豬肉，價格大漲11.4%。

　　PPI環比則再度轉跌，價格下行的主要是海外定價的油氣鏈條、國內定價的地產基建（主要為鋼材、水泥）鏈條、新興制造業和耐用消費品鏈條，價格上行的支撐來自于有色鏈條、煤炭鏈條。地產基建鏈條中，水泥價格的上漲是行業特例，源于減產和新國標落地實施。我們估算，海外定價的油氣和有色鏈條的漲跌相互抵消，對環比無拖累；而新興制造業和耐用品、地產基建鏈條、煤炭電熱鏈條（煤炭漲但電熱生產跌）對PPI環比的拖累分別約0.09、0.03、0.03個百分點。

　　在同比上，由于基數效應影響，4月份以來價格水平整體仍在回升。二季度，CPI同比均值從0%升至0.3%，PPI同比均值從-2.7%升至-1.6%。

　　對投資而言，CPI和PPI同比的回升，有利于GDP平減指數降幅收窄，二季度名義GDP增速或略好于一季度。名義增速未進一步惡化，也意味著權益資產或很難突破前低。但風險偏好的進一步修復仍需等待價格的第二拐點出現（主要是PPI，需要看到以環比上行力量推動的PPI同比趨勢性回升和轉正之路），目前來看可能仍需等待。

　　二、今年后期通脹預測

　　基于目前最新情況，我們將全年PPI同比中樞從-1.2%小幅下修至-1.4%，三、四季度分別為-0.7%、-0.6%，將CPI同比中樞從0.5%小幅下修至0.4%，三、四季度分別為0.4%、1.1%。

　　三、6月份漲價擴散情況

　　（一）CPI環比漲價范圍有所收窄

　　相比上月，6月份CPI項目同比漲價的比例持平，環比漲價的比例小幅收窄。以21個CPI二級項目作為觀察對象，同比來看，漲價比例為57.1%，與前4個月持平，處于2011年以來的8.8%分位。環比來看，漲價比例從24%降至19%，處于2011年以來最低分位。

　　（二）PPI環比漲價范圍有所收窄

　　相比上月，PPI行業的環比漲價比例略有收窄。同比數據尚未全部更新。僅從環比來看，公布數據的30個行業中，價格上漲的行業個數從11個降至9個，漲價比例從37%降至30%，處于2013年8月有數據以來的26.1%分位。

　　（三）生產資料環比漲價范圍明顯收窄

　　50個流通領域的生產資料價格，低基數效應下同比漲價比例小幅上升，但環比漲價比例明顯收窄。5月下旬至6月下旬，同比上漲的比例從60%升至64%，處于2015年以來的62.6%分位。環比上漲的比例從72%降至32%，2014年以來的歷史分位從87.7%降至25%，黑色金屬、煤炭、有色、化工領域的漲價比例收窄較為明顯。

　　四、6月份通脹數據述評

　　（一）CPI：環比下跌，同比漲幅回落

　　能源價格漲幅回落，食品價格跌幅擴大，CPI同比從0.3%回落至0.2%。在0.2%的CPI同比變動中，翹尾因素為0.2%，新漲價因素約為0%。從大類項來看，食品價格同比從-2%將至-2.1%，能源價格同比從3.4%降至3.1%，核心CPI同比持平于0.6%，其中，核心商品同比持平于0.1%，但其中的燃油小汽車和新能源小汽車價格分別下降6.0%和7.4%，降幅均繼續擴大[1]；租賃房房租同比從-0.1%降至-0.2%；核心服務價格同比預計持平于1.6%。

　　CPI環比降0.2%，略低于季節性；食品價格下跌0.6%，符合季節性；汽油價格下跌2%，跌幅高于往年同期；核心CPI下降0.1%，繼續明顯低于季節性走勢。具體來看：

　　食品層面，部分農產品供給充足、價格下跌，豬肉供需格局改善、價格大漲。“部分應季蔬果和水產品集中上市，鮮菜、薯類、鮮果和蝦蟹類價格分別季節性下降7.3%、4.8%、3.8%和2.4%，合計影響CPI環比下降約0.25個百分點；受供求關系影響，豬肉價格上漲11.4%，影響CPI環比上漲約0.14個百分點”[2]。

　　能源層面，國際油價繼續調整，國內汽油價格下降2%。

　　核心價格層面，1）房租價格上漲0.1%，依然較季節性偏弱，或仍受到一、二線城市租房市場供需調整以及房價低迷的持續影響。2）居民消費有待提振、競爭壓力增大，疊加“618”短期促銷等影響，耐用品價格繼續下跌，汽車、家用器具價格分別下跌1%、1.2%，跌幅擴大。3）臨近暑假出行增多，相關價格上漲。交通工具租賃費和飛機票價格分別上漲6.4%和2.5%[3]，服務價格環比從-0.1%升至0%。

　　（二）PPI：環比轉跌，同比降幅繼續收窄

　　受國際原油價格波動、國內部分工業品市場需求不足、供給較強等因素影響，PPI環比由上漲0.2%轉為下降0.2%，低基數效應下，同比降幅則繼續從1.4%收窄至0.8%。

　　同比來看，生產資料價格降幅從1.6%收窄至0.8%，生活資料價格降幅持平于0.8%。從制造業各環節來看，上游行業上漲1%，上月跌0.7%，自2022年9月以來首次轉正；中游行業下跌1.8%，上月跌1.7%；下游行業下跌1.2%，上月跌1.7%。

　　環比來看，行業價格的變動主要有四條線索：

　　一是，國際定價大宗品價格傳導分化，原油鏈條跌，有色鏈條漲。供給趨緊，有色金屬價格上行，有色金屬采選業（3.8%，前值4.4%）、有色金屬冶煉加工業（1.6%，前值3.9%）繼續上漲，其中，鉛冶煉、鋁冶煉、銅冶煉價格分別上漲4.8%、2.6%、0.8%[4]。國際油價下行，油氣開采業價格下降2.9%。

　　二是，“迎峰度夏”來臨，電煤補庫需求季節性增加，煤炭采選業價格（1.1%，前值0.5%）繼續上漲。

　　三是，地產基建鏈條，廣義財政發力較慢、地產銷售依然低迷，需求預期轉差，疊加需求淡季來臨（高溫多雨天氣影響建筑施工），鋼材需求趨弱，黑色金屬冶煉加工業（-0.6%，前值0.8%）價格轉跌。但水泥企業減產疊加新國標實施后成本支撐增強，水泥制造價格由下降0.8%轉為上漲3.3%[5]。

　　四是，供給較強的新興制造業行業，價格下行壓力依然較大。裝備制造業中，鋰離子電池制造價格下降0.5%，新能源車整車制造價格下降0.1%，汽車制造業價格下跌0.7%，計算機通信和其他電子設備制造業價格下跌0.3%。消費品行業中，文教工美體育和娛樂用品制造業、農副食品加工業、家具制造業價格分別上漲0.6%、0.5%、0.1%。