作者： 周艾琳

　　[ 外資對中國債市的配置動力主要是利率和匯率。今年以來，中美利差倒掛的幅度一度最高達到250BP，這是近20年來罕見的現象。同時，在強美元背景下，人民幣匯率承壓，這也導致中國債市的收益優勢被削弱。 ]

　　人民銀行上海總部最新數據顯示，截至10月末，境外機構持有銀行間市場債券3.24萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的2.4%。至此，境外機構已連續兩個月增持銀行間市場債券，其中10月增持規模逾400億元，創下4個月以來新高。

　　受到中美利差擴大等因素影響，2022年以來在中國債券市場外資轉為凈流出，累計流出860億美元。今年整體仍呈現流出的趨勢，7月末境外機構減持中國國債約420億元，創下2月以來最大單月減持幅度，逆轉了6月增持約217.7億元的態勢。不過，9月開始情況企穩，這伴隨著美債收益率沖頂以及人民幣匯率趨穩。

　　富蘭克林鄧普頓集團亞洲投資主管孫應梅（Desmond Soon）在接受第一財經采訪時表示，此前10年期美債收益率一度突破5%，在這個位置繼續做空美債是危險的，預計長端收益率將逐步下降。同時他也提及，隨著美國加息終結，亞洲債市迎來機遇。“盡管利差壓制了外資此前低配人民幣債券，但不要輕易認為人民幣不會反彈。目前對中國債市而言，優質的城投、國企和金融機構債券仍可布局。”

　　匯率企穩債市資金回流

　　外資對中國債市的配置動力主要是利率和匯率。今年以來，中美利差倒掛的幅度一度最高達到250個基點，這是近20年來罕見的現象。同時，在強美元背景下，人民幣匯率承壓，這也導致中國債市的收益優勢被削弱。

　　但近期市場出現積極變化。自上次議息會議以來，美聯儲主席鮑威爾與其他幾位決策者發表的講話表明，由于通脹壓力繼續以漸進的步伐緩解，美聯儲沒有急于進一步加息。隨后美國CPI和PPI數據都不及預期，顯示物價壓力正在減弱。美元也開始轉弱。

　　就中美利差而言，孫應梅此前對記者表示，10年美債收益率維持在5%以上可能難以持續，“5%意味著扣除通脹后，實際利率達到近3%，這種估值讓人很難再想去做空，雖然收益率短期很難很快大幅下行，但我們也不認為能看到收益率繼續上沖。”無獨有偶，對沖基金大佬阿克曼（Bill Ackman）10月下旬也平掉了美債空倉。近期，10年期美債收益率已經從5%以上回落到4.5%左右。

　　孫應梅稱，外資此前普遍低配人民幣債券，但因為人民幣債券被納入國際指數，機構仍然會有所配置。未來，美元可能不會一直持續升勢，人民幣能否持續企穩反彈值得關注。

　　周一（11月20日），人民幣再度大漲。在岸、離岸人民幣對美元持續走高，在岸人民幣一舉突破了7.18關口，刷新8月來高點，日內漲超 700點。當日中間價7.1612，即時匯率和中間價的價差逐步彌合。上周以來，人民幣就持續走強，單周大漲近500點。中美關系顯現積極信號、美債收益率下行、出口商存在季節性結匯需求都推動了人民幣走穩。

　　人民幣的后續走勢仍取決于中美利差變化和中國經濟復蘇情況，但短期情緒推動的逼空行情有可能導致人民幣超漲。巴克萊外匯、宏觀策略師張蒙對記者提及，出口商年底和春節期間的結匯也會推動即期匯率不斷向中間價靠攏。

　　城投、國企和金融機構美元債仍可布局

　　在信用債方面，近兩年來，由于中國房地產開發商違約頻頻，美元地產債市場承壓，而外資此前是這一資產類別的主要投資者，在中國離岸信用債市場中也占據較高的比重。如今，由于房企美元債很難在離岸市場融資，國際投資者將配置方向轉向了其他領域。

　　孫應梅對記者表示，盡管美元地產債被外資規避，但例如優質的城投債、金融機構債和石油行業國企債都仍被配置。不過，在瑞信事件后，金融機構發行的AT1（永續債）很難再有人氣。

　　8月以來，城投債再度成為香餑餑，化債加速也推動利差進一步收窄，弱資質地區城投債大漲。數據顯示，自內蒙古率先公告擬發行特殊再融資債以來，有20多地發行或披露了發行計劃，規模合計超過1.2萬億元。特殊再融資債對城投債市場的積極影響正在顯現，部分地區城投債票面利率大幅下行、利差持續收窄。

　　值得一提的是，為了填補中國發行人留出的空白，現在基金管理人也在配置更廣泛國別發行人發行的美元計價債券。摩根大通今年在其價值850億美元的亞洲信用指數（JACI）的基礎上推出了新的亞洲信用指數，即JACI亞太地區指數，增加日本、澳大利亞、新西蘭和巴布亞新幾內亞等亞太市場的敞口，中國發行人的債務占比從此前的40%降至25%左右，但仍是新指數最大的組成部分，其后是日本，占比20%，澳大利亞占10%左右。

　　孫應梅表示，目前亞洲機構正在進一步將投資組合分散到韓國、日本、澳大利亞等國的發行人上。他提及了一些受到青睞的配置主題，例如：韓國優質國企美元債（燃氣、石油、電子類企業），澳大利亞礦業企業和銀行發行的美元債，日本銀行、保險和貿易公司發行的美元債等。

　　亞洲債市整體迎來機遇

　　隨著美聯儲利率達峰預期，亞洲債市的壓力也將緩解。事實上，據以往經驗，全球經濟增長放緩期間，亞洲投資級別債券（IG）展現出韌性，在市場充滿挑戰的時期或可有效降低整體投資組合風險。

　　多家外資機構投資經理對記者表示，近年來由于美元強勢，投資者不太愿意投資亞洲，也導致亞洲債市估值變得較有吸引力。根據摩根大通亞洲投資級別債券指數（JACI IG index），截至今年10月底，亞洲投資級債券的估值超過160個基點，平均評級為A-，久期約為5年，可為應對美國利率潛在上升和息差擴大提供緩沖，并有能力抵御債市進一步下行。

　　亞洲投資級債券市場中一些具有吸引力的投資機會尤其受到關注，如韓國，因為其可受益于偏高的主權評級、政府在全球經濟增長放緩下可能推行的刺激政策，以及一級市場上觀察到的積極的技術因素。與此同時，受益于更高的信貸級別，以及日本調整收益率曲線控制（YCC） 政策的潛在驅動力，日本投資級債券特別是在金融行業也呈現積極前景。

　　全球經濟隨著美聯儲的連續加息，逐步接近衰退。因此提升投資組合的安全性是投資者的首要任務。歷史數據顯示，投資者往往忽視了亞洲投資級債券，它們在此類市場情況下可提供具有吸引力的回報。孫應梅表示，當前是鎖定高票息的好時機，比起積極交易，債券更能扮演避險、收息的作用，因而“買入持有到期”策略（buy-and-hold）的封閉式基金，未來或是值得投資的方向。

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責任編輯：李桐