作者： 杜川

　　“財政應該是經(jīng)濟波動的穩(wěn)定器。在目前環(huán)境下，民間支出意愿低迷，財政花錢創(chuàng)造需求是一個可行的選擇。如果這個時候財政緊縮開支，就會變成一個經(jīng)濟波動的放大器。”日前，中銀證券首席經(jīng)濟學家徐高對第一財經(jīng)表示。

　　近期，野村綜合研究所首席經(jīng)濟學家辜朝明的“資產(chǎn)負債表衰退”理論再次引發(fā)關注，他甚至提出猜測：中國面臨的挑戰(zhàn)，可能比日本30年前面臨的挑戰(zhàn)更大，由此也引發(fā)市場擔憂。

　　在有效需求不足和市場預期不穩(wěn)的背景下，一時間，對于財政政策和貨幣政策的效用之爭逐漸升溫。

　　對此，第一財經(jīng)記者采訪了多位專家，不少分析認為，目前貨幣政策接近無效，逆周期調(diào)控的重要抓手應該主要由財政政策發(fā)力；也有觀點認為，宏觀政策發(fā)力提效應當注重協(xié)同配合，貨幣和財政政策均具備發(fā)力空間。談及政府支出的具體投向，專家提出發(fā)放消費券、債務置換、產(chǎn)業(yè)轉型升級、安全領域等多個建議。

　　企業(yè)資產(chǎn)負債表擴張速度放緩

　　6月底，辜朝明在中國東吳香港策略會上發(fā)表了演講，觀點是中國如同日本上世紀90年代遇到的問題一樣，房地產(chǎn)泡沫擠出時，企業(yè)和居民的資產(chǎn)下跌形成負債相對上升，企業(yè)和居民存錢還債而不再借債，從而發(fā)生這種資產(chǎn)負債表修復所造成的經(jīng)濟衰退。

　　但對于“中國進入資產(chǎn)負債表衰退”，市場大多觀點并不贊同。分析普遍認為，我國所處的經(jīng)濟背景和上世紀90年代的日本并不相同，并不符合資產(chǎn)負債表衰退特征。

　　中信證券首席經(jīng)濟學家明明對第一財經(jīng)表示，企業(yè)從“利潤最大化”轉而追求“債務最小化”這一重要特征并未出現(xiàn)。居民部門的資產(chǎn)負債表的確出現(xiàn)了一定的收縮，但企業(yè)部門的貸款及資產(chǎn)負債率依然在上升。

　　“居民部門資產(chǎn)負債表因資產(chǎn)縮水和提前還貸呈現(xiàn)一定收縮跡象，但從杠桿率的增長速度來看，尚未進入去杠桿階段。企業(yè)部門資產(chǎn)負債表擴張速度有所放緩，也沒有出現(xiàn)實質(zhì)性的衰退。”中國社會科學院金融研究所CMFA團隊成員曹婧稱。

　　通常而言，資產(chǎn)負債表衰退可以理解為：在資產(chǎn)泡沫破裂后，企業(yè)和居民部門因為資產(chǎn)負債表受損嚴重而增加儲蓄、減少投資，企業(yè)不再追求利潤最大化，轉而追求債務最小化。在這種情況下，央行的貨幣政策刺激將會失效。

　　公開數(shù)據(jù)顯示，上半年，人民幣貸款增加15.73萬億元，同比多增2.02萬億元。主要投放至企（事）業(yè)單位，企（事）業(yè)單位貸款增加12.81萬億元，尤其是企業(yè)中長期貸款增加9.71萬億元。

　　“資產(chǎn)負債表衰退還是可以避免的。”中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長徐奇淵對第一財經(jīng)表示，首先，資產(chǎn)負債表衰退是一個結果，深層次原因則是日本產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟發(fā)展遇到瓶頸，而中國的產(chǎn)業(yè)升級還在快速發(fā)展中，并沒有停止。其次，從發(fā)展階段來看，當時日本的人均GDP已經(jīng)超過美國，而中國還與發(fā)達國家有相當?shù)牟罹唷Ｗ詈螅覀兇_實面臨很多挑戰(zhàn)，其中之一是化解地方政府債務風險問題，不過我們完全有能力、有政策空間解決這一問題。

　　逆周期調(diào)控的重要抓手只能是財政政策？

　　實際上，上述“資產(chǎn)負債表衰退理論”之所以被廣泛討論，核心在于觸及了當前最為關鍵的問題：面對有效需求不足和市場預期不穩(wěn)，當前宏觀政策應該如何發(fā)力提效，并開出藥方，以避免出現(xiàn)類似的經(jīng)濟衰退情況。

　　針對經(jīng)濟復蘇動能減弱的情況，市場紛紛呼吁，應盡快出臺一攬子宏觀政策以穩(wěn)定經(jīng)濟增長。

　　更進一步的焦點則在于：相比而言，貨幣政策和財政政策誰更有效。

　　依照辜朝明的解決方案，他建議“不要把時間浪費在貨幣政策上，不要把時間浪費在結構性改革上，而是應該將所有精力都放在財政刺激上以保持經(jīng)濟的運轉。”

　　雖然市場普遍認為中國經(jīng)濟尚未發(fā)生資產(chǎn)負債表衰退，但不少觀點也認為貨幣政策接近無效，逆周期調(diào)控的重要抓手只能是財政政策。

　　近年來，我國貨幣政策主動發(fā)力。價格方面，2019年以來共六次下調(diào)MLF（中期借貸便利）利率，從3.3%降至2.65%。2023年一季度，企業(yè)部門加權平均貸款利率已降至3.95%，是改革開放以來的最低水平；數(shù)量方面，自2020年以來六次降低法定準備金率，大型銀行準備金率從2020年初的13%降至當前的10.75%；結構方面，僅2022年央行就新增了5種專項再貸款，用于支持重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的建設，總額超過8400億元。

　　國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心秘書長劉磊撰文指出，在貨幣政策不斷放松的同時，應認識到未來的空間已經(jīng)不大。貨幣政策調(diào)節(jié)的效果也在下降。目前私人部門主動去杠桿的行為動機是對未來經(jīng)濟增長信心的減弱，而不僅僅是缺乏廉價資金。如果私人部門以主動降杠桿為目標，貨幣政策可能會面臨著流動性陷阱，降低利率并不能帶來融資和投資的上升。過于寬松的貨幣政策還可能帶來副作用，增加未來經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定的風險。

　　基于此，劉磊認為，在貨幣政策有效性減弱的情況下，逆周期調(diào)控的重要抓手只能是財政政策。與貨幣政策相比，財政政策對經(jīng)濟體系來說具有更強的外生性，其政策效果也會更為顯著。

　　徐高也表示，降息刺激經(jīng)濟的前提是降息帶來的央行基礎貨幣寬松能夠很順暢傳導到實體經(jīng)濟領域。但目前從金融市場到實體經(jīng)濟的流動性傳導路徑不通暢，抑制了降息對實體經(jīng)濟的帶動作用。

　　在他看來，中國的財政空間很大。對國家財政來講，真正的約束不在于財政債務規(guī)模本身，而在于財政借債支撐起來的內(nèi)需是不是超過了國內(nèi)的供給能力。如果通脹沒有起來，國際收支健康，則財政債務就有可持續(xù)性。

　　明明認為，宏觀政策發(fā)力提效應當注重協(xié)同配合，財政政策與貨幣政策配合，總量政策與結構政策配合，投資政策與消費政策配合，才能夠發(fā)揮更大作用，提振市場信心。

　　財政支出應投向何處？

　　財政部部長劉昆日前明確了下一步財政政策和工作的方向，其中之一是加力提效實施積極的財政政策。這也讓市場對于積極的財政政策預期加碼升溫。

　　“宏觀調(diào)控政策要兼顧短期政策應對和中長期改革治理。當務之急是通過加大逆周期調(diào)節(jié)力度修復資產(chǎn)負債表。”中國社會科學院金融研究所發(fā)布2023年第二季度宏觀金融分析報告（下稱《報告》）指出。

　　2023年一季度，中央政府杠桿率僅為21.4%，處于國際偏低水平，中央財政仍有加力空間。談及財政發(fā)力的手段，市場分析給出多個建議，比如可考慮通過增發(fā)國債或特別國債適當加杠桿、提高赤字率；增發(fā)一般性國債和地方政府一般債；政策性金融工具這類“準財政”措施也可成為增量手段等。

　　《報告》指出，中央財政應適當加杠桿并提高赤字率。考慮通過增發(fā)國債或特別國債適當加杠桿，將財政赤字率階段性提高至4%以上水平，預計增加財政支出規(guī)模1.3萬億元，用于修復資產(chǎn)負債表。

　　劉磊認為，財政發(fā)力的主要工具應該是一般性國債和地方政府一般債，不是專項債、也不是特別國債。

　　明明則認為，今年增加預算內(nèi)財政赤字的概率不大，增加國債、特別國債、地方政府債的可能性不太高，政策性金融工具這類“準財政”措施或是增量手段。明年不排除政府考慮增加預算赤字規(guī)模，提高新增專項債發(fā)行額度的可能性。

　　值得注意的是，相比2009年，政策空間已然變小，尋求刺激經(jīng)濟復蘇的鑰匙，財政支出應投向何處？

　　對此，《報告》建議，一是向中低收入家庭發(fā)放消費券，增強居民消費意愿。二是支持“十四五”規(guī)劃重大工程項目，持續(xù)擴大有效投資。三是通過債務置換緩解地方償債壓力，拓寬地方財政發(fā)力空間。

　　“中國經(jīng)濟的長期發(fā)展依賴產(chǎn)業(yè)轉型升級和高質(zhì)量發(fā)展，政府支出的方向應當平衡當下與未來，當下以穩(wěn)增長、保民生為重，適度超前布局基礎設施和支持新興產(chǎn)業(yè)。”明明稱。

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責任編輯：李桐