意見領袖丨汪濤、張寧

　　6月新增信貸強于市場預期，信貸增速繼續放緩，但降幅小于預期 。應如何解讀，未來有何可期？

　　6月新增人民幣貸款強于市場預期和去年同期水平

　　6月新增人民幣貸款3.05萬億，強于市場預期（市場調查均值為2.3萬億，瑞銀證券預測為2.55萬億），同比多增2470億元。貸款同比多增主要由中長期企業貸款帶動（新增1.6萬億，同比多增1440億元），反映政策對基建和企業部門持續提供信貸支持。另一方面，6月新增中長期住戶貸款（主要是房貸）4630億元，小幅高于去年同期水平（同比多增460億元）。另一方面，票據融資再次收縮820億元，不過其同比跌幅較5月有所改善（同比多減1620億元，而5月同比多減6710億元）。2023年上半年新增人民幣貸款共計15.7萬億，較去年同期多增2萬億，主要來自中長期企業貸款（同比多增3.5萬億元），表明政策持續加碼。而盡管過去幾個月波動較大，上半年整體新增中長期住戶貸款較去年同期少增1000億，反映房地產銷售乏力。

　　新增社融強于市場預期，但政府債券拖累其低于去年同期

　　新增人民幣貸款走強（社融口徑下，同比多增1830億）推動6月新增社融4.22萬億，強于市場預期（市場調查均值為3.1萬億，瑞銀證券預測為3.6萬億），但仍同比少增9730億。政府債券凈發行量走弱是拖累6月新增社融同比少增的主要原因（5390億，同比少增1萬億以上），主要由于去年基數較高，當時地方政府專項債加快發行和使用，以支持基建投資。另一方面，企業債凈發行量2360億（較去年同期大致持平），影子信貸整體收縮900億（同比多減760億元），均基本符合我們的預期。今年上半年新增社融21.5萬億，同比多增5000多億，主要由于新增人民幣貸款走強（同比多增2萬億）抵消了政府債券凈發行量（同比少增1.3萬億）和企業債凈發行量的走弱（同比少增7860億）。對于后者，今年上半年城投債凈發行量較去年同期僅增加310億，而其他企業債凈發行量明顯走弱。

　　高基數拖累6月信貸增速持續回落

　　盡管6月新增人民幣貸款和社融強于市場預期，但由于去年同期基數較高，6月信貸增速持續回落，不過降幅略低于預期。6月官方社融同比增速和調整后社融（剔除股票融資）同比增速均回落0.5個百分點至8.9-9%，主要由政府債券凈發行量明顯弱于去年。我們估算的信貸脈沖從5月的-1.1%進一步走弱至-3.3%（占GDP比重）。新增信貸流量小幅下行至19%（占GDP 比重，3個月移動平均），6月單月新增信貸流量上行至23%。

　　我們預計下半年信貸增速將溫和反彈

　　考慮到房地產活動持續走弱，消費復蘇動能偏弱，我們預計下半年政策支持有望溫和加碼，信貸增速可能在年底小幅反彈至10%左右。首先，下半年地方政府專項債的發行有望提速，今年剩余的1.5萬億額度大部分會在未來幾個月陸續發行（相比之下，2022年下半年實際發行為6320億元）。其次，我們預計政策性銀行將加大信貸力度，籌集和使用新一批專項基建投資基金，從而提振公共投資。第三，對于房地產行業而言，鑒于近期監管延長了金融支持房地產市場有關政策，未來預計部分房地產政策放松有望支持房地產銷售企穩，開發商融資條件和房貸有望有所改善。此外，如我們此前所述，我們估計今年新增信貸的15-20%可能用于償還存量債務的利息支出，這意味著實際流向實體經濟部門的新增信貸可能少于官方數據，因而未來幾個月政府需要加碼信貸支持，配合準財政政策的擴張，確保對實體經濟提供充足的信貸支持。高基數效應逐步消退也有望支撐下半年信貸同比增速溫和反彈。理想情況下，今年應實現超過10%的信貸增速以推動經濟復蘇。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)