作者： 李永寧

　　2021年底以來，隨著美聯儲以暴力加息和縮表等激進貨幣政策正?；绞揭种聘咄ㄘ浥蛎?，人民幣對美元短時間出現較大程度貶值，波動較小，如何認識第四季度人民幣對美元匯率走勢，貶值持續多長時間，本輪貶值中方還是美方因素更大？我們認為需要從以下幾個角度分析。

　　本輪人民幣對美元貶值短期趨勢明顯，波動較小

　　在眾多經典匯率理論中，雖然有三個重要理論分析匯率長期走勢，但卻在現實中很難確定長趨勢變化的拐點。購買力平價理論認為，兩國貨幣匯率長期由兩國物價之比決定。觀察1990~2021年人民幣對美元PPP匯率和年平均名義匯率可見，購買力平價匯率和名義匯率長期偏離和高估達20年之久，20年間也看不到名義匯率向購買力平價匯率收斂的跡象。

　　而且，1990年以來人民幣對美元長期呈現貶值趨勢，2015年“8·11”匯改以來名義匯率向購買力平價匯率偏離逐漸縮小，2017年以來貶值相對穩定。哈羅德-巴拉薩-薩繆爾森模型則認為，經過名義匯率調整滯后的實際匯率則是由勞動生產率、需求決定，不再由價格決定，這個模型預測能力也很差，幾乎很少用作現實分析。消息模型認為匯率由基本面和消息形成，但什么是基本面，學術界也沒有形成統一的標準。

　　雖然我們很難根據理論確定人民幣對美元的長期趨勢，但是中期和短期趨勢還是很明確的。從2005年7月21日到2022年8月17日人民幣對美元日中間價格走勢可以看出，決定人民幣對美元長趨勢分別是經濟危機和匯率制度改革。

　　1．經濟危機、匯改是影響匯率中期走勢的重要因素。

　　在有管理的浮動匯率制度下，兩次經濟危機期間人民幣對美元匯率保持穩定。1997年亞洲金融危機以來，人民幣堅持不貶值，開始釘住美元，直到2005年“7·21”匯改，穩定長達八年之久。2008年次貸危機期間，人民幣一改“7·21”匯改以來對美元的升值趨勢，保持了相對固定，直到2010年7月22日重啟升值趨勢，穩定保持了兩年。

　　“8·11”匯改以來，即使在新冠疫情期間，市場在人民幣匯率形成中起決定性作用。2005年7月21日人民幣匯率改革開啟了人民幣對美元升值趨勢，直到2008年次貸危機，長達三年之久。2010年重啟人民幣對美元升值以來，中國人民銀行開始了一系列改革，如2012年4月16日擴大人民幣對美元單邊波動幅度到1%，2014年3月17日波幅增加到2%，這一輪人民幣對美元升值直到2015年“8·11”匯改。這次匯改觸發了人民幣貶值，直到2016年底。2016年以來，央行不斷完善匯率形成機制，2016年初匯率形成機制由50%的收盤價+50%的籃子匯率。2017年初CFETS籃子貨幣數量由13增加到24，參考時間由24小時減少到15小時。2017年5月匯率中間定價引入逆周期因子。這些市場化改革使得人民幣匯率波幅更大。

　　新冠疫情以來，人民幣一反遭遇危機就保持穩定的態勢，由市場決定匯率水平。一是負責任大國地位進一步凸顯，即不與其他主要貨幣一起貶值，也不再遵從亞洲金融危機和次貸危機期間人民幣盯住美元，表現在2020年到2021年的升值、2022年以來的貶值。二是人民幣匯率市場化程度提升，政府不再使用行政手段干預匯率。

　　2．突發供給沖擊如2018年中美貿易摩擦、2020年新冠疫情等是影響匯率形成的短期因素。

　　進入2017年以來，人民幣對美元波動明顯加大，包括幾個周期：2017年初到2018年初升值，持續一年。2018年3月到2020年二季度貶值（中間波動較大），持續2年。2020年二季度到2022年3月以來升值，持續2年。2022年3月以來貶值。經濟理論認為，這些短期沖擊不能決定匯率長期走勢，但我們認為如果這些因素長期化也一定程度影響人民幣匯率較長一段時間走勢。

　　3．短趨勢內的大波動：消息、市場情緒與宏觀審慎政策。

　　2015年“8·11”匯改之后，人民幣對美元匯率波動較大，經歷了幾次小趨勢，而小趨勢中波動較大。一是2015年開始貶值過程中，有三次短暫調整的升值。二是2017年初到2018年升值過程中也有幾次短暫貶值。三是2018年開始貶值中有兩次較大幅度升值，2018年底到2019年4月小幅度升值，2019年10月到2019年底小幅升值。這些波動一是反映了各種消息、市場回調，也是反映了央行宏觀審慎政策。四是2022年初開始的貶值。值得注意的是此輪貶值中波動較少，核心是美國暴力加息，而中國央行也沒有采取有力措施干預。

　　總之，我們認為，匯率波動存在中趨勢和短趨勢，中間也會有小幅度波動。原有趨勢的改變可能需要新的外部重要力量出現，如匯率制度變革，1994年匯改，2005年匯改，2010年匯改。原有趨勢的改變也會被新的重大沖擊所打斷，如中美貿易摩擦使得人民幣對美元轉為貶值、新冠疫情使得人民幣對美元開始了升值。

　　影響人民幣對美元匯率趨勢的中美力量發生逆轉

　　雖然美元是自由浮動匯率，人民幣是有管理的浮動匯率，但是人民幣對美元匯率市場化程度不斷擴大。美國和中國貨幣政策必然干擾基于市場和基本面波動的匯率。因此，不僅中國政策影響匯率，此輪美國貨幣政策也嚴重干擾匯率走勢。

　　傳統理論認為，一國要實現五大目標，即經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡和金融穩定。但是，美聯儲和美國政府側重雙目標，即物價穩定和充分就業。因此，美國經濟政策不考慮匯率。但是，美國經濟政策工具和政策目標卻直接間接影響匯率。一是即時的政策工具直接影響匯率。美國政策工具如加息和減息通過利率平價導致資本流動影響匯率，縮表和擴表通過風險溢價影響匯率。二是后置的政策目標間接影響匯率。美國最終政策目標如經濟增長通過預期影響匯率（美國物價水平長期通過購買力平價理論影響匯率，目前尚不明顯）。

　　2014年以來，中國政府將就業、物價穩定放在和經濟增長同等權重，政府干預匯率減少。美國財政部2022年6月報告不認定中國干涉匯率。因此，中國影響匯率與美國基本相同，即利率政策的利率平價渠道，經濟增長的預期渠道。

　　此輪貨幣政策中美背道而馳，美國暴力加息激進的緊縮政策，中國穩健的貨幣政策對比強烈，因此美國貨幣政策對匯率影響更大。

　　2022年第四季度人民幣對美元匯率展望和對策

　　2022年以來人民幣對美元貶值主要通過三個渠道發揮作用，一是資本流出，二是中美貨幣政策不同步，三是經濟增長前景。

　　其一，此輪人民幣對美元匯率貶值美國因素更大?！?·11”匯改以來，尤其是2022年以來，人民幣對美元匯率走勢，美國因素影響更大。2022年6月，美聯儲點陣圖預測2022年利率為4.25%~4.5%之間，目前利率是3.0%~3.25%。因此，隨著美聯儲持續加息，人民幣對美元匯率應該還有進一步貶值的空間。鑒于世界主要貨幣均對美元貶值，因此中國應該與主要國家在國際貨幣基金組織（IMF）的框架下共同呼吁與美國一起對美元暴力加息導致的美元暴力升值采取聯合干預。

　　其二，2022年以來人民幣對美元貶值過快，雙邊波動較少，政府應隨美國加息出臺逆周期政策，增加匯率彈性。2022年隨著美國暴力加息，美元快速大幅度升值，中國應該通過各種逆周期調節政策防止形成人民幣貶值預期，穩定相關企業。同時，中國也可以與相關國家在G20（二十國集團）和國際金融穩定局框架下溝通，呼吁各國共同采取宏觀審慎政策防止本國貨幣對美元劇烈波動。

　　其三，人民幣對美元匯率大PK將取決于第四季度中美“經濟增長”。隨著美國加息成本越來越大，影響匯率的因素重新回到兩國基本面“經濟增長”。三季度和四季度中國經濟刺激加大，基本面也有提升人民幣匯率的成分。美國暴力加息的滯后效應可能影響到第四季美國金融穩定和經濟增長，因此，隨著美國暴力加息的結束，美元可能有貶值的可能。

　　其四，做好短期沖擊長期化的政策預案。此輪人民幣對美元貶值核心是美國加息，這是短期趨勢。但是，也存在一些構成匯率未來趨勢的中期因素，如俄烏沖突、新冠疫情防控、中美沖突等一旦長期化可能會形成新的匯率趨勢，若不利我方將形成較長期人民幣貶值空間，若利好則我方將形成較長期人民幣升值空間。因此，要進一步加快研究人民幣匯率形成機制改革預案。

　?。ㄗ髡呦堤旖蚬I大學經濟管理學院副教授、金融學博士后）

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責任編輯：李桐