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　　作者： 段思宇 周艾琳 曹璐

　　“這幾天跌完了過去幾個月的收益。”面對銀行理財收益的連續下降，近日不少投資者在各大社交平臺上吐槽道。

　　受債市震蕩加劇波及，銀行理財開啟新一輪下跌潮。記者根據Wind數據統計，截至11月16日，在34000多只理財產品當中，最近一周出現收益為負的理財產品近13000只，占比超過35%。

　　類似的吐槽還有不少：“還沒從股市的坑里爬出來，又在銀行理財的坑里栽了個跟頭”“一夜醒來又少了幾千”……這帶來的直接影響就是投資者贖回加劇，而由此導致的負反饋風險也在積聚，進一步對市場產生影響。中信證券研究部首席資管與利率債利率分析師章立聰對第一財經表示：“16日債市調整除了基本面的原因之外，可能與銀行表內、銀行理財、基金交易配置的操作因素有一定關系，負反饋效應短期主導了市場。”

　　不過，在業內人士看來，短期內贖回擾動預計不會持續很久，債市難言就此出現拐點。有分析稱，國內經濟恢復發展的基礎還不牢固，短期內10年國債收益率持續快速上行的可能性不高。

　　截至17日，債市已呈現逐漸企穩的跡象。當日央行逆回購投放加碼，國債期貨全線反彈大幅收漲。

　　債市拋售

　　近日理財收益率的下跌主要與債市調整有關。步入11月以來，債券市場接連回調，創下多個新低。11月16日數據顯示，國債期貨寬幅震蕩全線收跌，連續五個交易日下挫。

　　其中，10年期主力合約跌0.27%，創7月11日以來收盤新低；5年期主力合約跌0.31%，創7月4日以來收盤新低；2年期主力合約跌0.23%，創2021年12月3日以來收盤新低。同時，10年期國債活躍券220019收益率從上周四的2.70%左右上升至本周最高的2.8525%附近，接近年內高點；1年期國債收益率更是從1.86%上升至2.07%，升幅超過20BP（基點）。

　　第一財經采訪多位業內人士了解到，債券市場的回調主要是受兩方面因素影響。首先是基本面方面，章立聰稱，這包括央行、銀保監會出臺具有標志意義的政策救助房地產市場；市場對于資金面的擔憂有所加劇；疫情防控政策的調整帶來的復蘇交易。

　　具體而言，在地產政策邊際變化方面，11月第二周央行“第二支箭”再次投入使用并作用于地產行業，央行、銀保監會出臺“254號文”16條穩房市舉措落地，導致市場對于經濟預期更為積極。

　　資金面方面，自11月以來，資金面波動明顯加大，銀行間市場主要品種回購利率不斷上行，截至15日，最具代表的DR007（存款類機構7天期債券回購利率）均值為1.76%，較上月均值上升10BP；1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率均值為2.16%，也較上月均值上升15BP。權益市場方面，在防疫政策優化背景下，11月前兩周權益市場大幅走強，使得債市相應承壓。

　　數據顯示，14日，基金是當日債市的最大賣家，合計賣出575億元。各個期限、各個品種都是凈賣出，無差別賣出印證了債基有贖回壓力。

　　到了15日，央行開展8500億元MLF（中期借貸便利）操作和1720億元公開市場逆回購操作，中標利率分別為2.75%、2.00%，均與此前持平，MLF為縮量續作。債券市場拋壓加劇。

　　在此情形下，債券型基金回撤明顯。Wind數據顯示，截至16日，已有數據的3010只債券型基金（僅計算A類）自11月至今平均下跌0.4%。其中，有將近八成產品的回報率為負，有459只產品同期跌幅超過1%。

　　銀行理財子公司也是這波債市大跌下的焦點。在凈值化轉型基本完成的背景下，理財產品凈值隨著市場波動。Wind數據顯示，截至11月16日，最近一周出現收益為負的理財產品達12861只，占理財產品總量的比例超過35%；單位凈值跌破1的達1966只，占比約5.7%。

　　負反饋形成踩踏

　　除了基本面因素外，債基、理財集中贖回帶來的拋壓也對債市造成影響。

　　“可能還與交易配置的操作因素有關。”章立聰稱，目前部分債基和理財產品面臨較大的贖回壓力，不得不被動拋售部分資產，對債券市場形成了較為強烈的負反饋。

　　銀行理財和基金客戶習慣于“追漲殺跌”，申贖行為的“順周期性”往往會放大市場波動，再度引發凈值調整，繼而再度激起贖回壓力，亦即市場所說的負反饋效應。“當理財和基金贖回壓力較大時，可能會引發市場繼續調整，繼而進一步影響凈值，繼續引發贖回壓力，形成惡性循環。”章立聰說道。

　　從市場構成來看，在震蕩劇烈的短債市場中，主要投資者包括銀行的配置戶、理財產品和公募基金。銀行配置戶往往持有至到期不會凈賣出，而銀行理財產品與公募基金出現的贖回現象較為明顯。

　　理財產品的投資者主要是居民，在理財凈值下跌過程中，居民贖回增加，從而使得理財規模收縮。方正證券統計，截至11月15日，理財合計規模為27.9萬億元，較10月底的28萬億元減少了1000億元，其中主要是固收類理財產品由18.68萬億元減少至18.5萬億元，減少了1800億元。而理財公司在面對贖回時，也會贖回委外并賣出高流動性債券，從而對債市造成沖擊。

　　在公募基金方面，一位私募基金經理稱，公募基金的最大單一投資者機構就是銀行自營交易戶，他們通常會購買千億級別以上的公募短債基金。臨近年底，交易戶面臨考核壓力，近期債市回調可能已經使他們出現了損失，因而存在及時贖回的動力。

　　有股份行下屬理財子投資經理對記者表示：“14日債券收益率大幅跳升10BP，大家都預感到可能會出現負反饋，贖回會加劇，因而誰都不想當最晚才贖回的那一個。”

　　據記者了解，16日，多家理財子接到了公募基金的電話，請求不要贖回。不乏理財子連夜加班討論如何應對贖回、兌付。

　　“當利率一旦反轉，已經完成凈值化改造的20萬億~30萬億規模的理財市場可能出現贖回-下跌-贖回的負反饋，這是未來1~2年國內債券市場最大的灰犀牛風險。”國泰君安證券研究所固收首席分析師覃漢稱，近期債市的暴跌是由多重利空共振所導致，特別是理財集中贖回引發的拋壓，屬于是理財子凈值化改造過程中成長的代價，或早或晚都會出現。

　　企穩但機構抄底意愿不強

　　央行17日公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，以利率招標方式開展1320億元7天期逆回購操作，中標利率2.0%。當日90億元逆回購到期，因此凈投放1230億元。截至收盤，國債期貨結束多日連跌，10年期期債主力合約漲0.52%，5年期主力合約漲0.31%，2年期主力合約漲0.16%。

　　興銀理財、工銀理財、中銀理財等多家理財子公司紛紛發聲表示應對債市回調不必慌。比如，興銀理財認為，短期來看，債券市場經過風險快速釋放，繼續調整壓力有限，已經初步具備了配置價值。

　　展望后市，多位業內人士表示不必過度悲觀。華創固收團隊認為，近期債市出現大幅調整，但貨幣政策不顯著轉向前提下，當前債券品種收益率已初具配置價值；盡管悲觀情緒導致的贖回仍對市場產生擾動，但基本面未顯著改善前，贖回造成的摩擦并不形成趨勢影響。

　　章立聰也稱，國內經濟恢復發展的基礎還不牢固，短期內10年國債收益率持續快速上行的可能性不高。短期內的贖回擾動預計不會持續很久。未來長期走勢還需要繼續觀察寬信用和經濟增長的情況。

　　中信證券FICC首席分析師明明則表示，從貨幣政策、 銀行負債以及交易配置三個角度的回溯對比來看，后續存單利率仍有上行空間，1年期中樞或將逐步回歸至政策利率附近。“債市下跌-凈值回撤-產品贖回-被動拋售-債市繼續下跌”的模式顯然不利于金融市場穩定。

　　“我們認為央行很可能會監管干預，平抑波動、維護秩序。但這并不構成利率的趨勢性下行，也不代表目前調整已經到位，1年期同業存單收益率很難再回到2.5%以下的水平，建議不用過于恐慌，但也不要過多博弈市場反彈。”他稱。

　　某股份行下屬理財子投研部人士對記者表示，17日債市逐漸企穩，但市場抄底的意愿不強。近期結構性貨幣工具較多，降準降息等總量政策出臺的概率下降，資金中樞在震蕩上移，資金中樞易上難下，存單仍有調整壓力。

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責任編輯：李桐