原標題：可口可樂和寶潔先后漲價，全面通脹要來了嗎？

　　作者：章該言

　　最近國際巨頭宣布漲價的消息不斷。4月20日可口可樂CEO表示將提高飲料價格，以應對大宗商品價格上漲的影響。4月21日國際日化巨頭寶潔表示，將從今年9月開始提高嬰兒產品、成人紙尿褲和女性護理用品的價格，漲幅為5%-9%不等。與此同時，寶潔還表示這可能是更大范圍商品漲價的預兆。

　　導致上述兩家國際巨頭漲價的直接原因是大宗商品價格上漲。以生產灌裝可口可樂需要的金屬鋁為例，上海期貨交易所上市的鋁活躍合約期貨結算價，今年2月初至今已上漲了23.2%。有測算顯示，鋁漲價導致每個可口可樂包裝罐的成本提高了5分錢。如果再把高果糖漿、白砂糖等原料漲價考慮進去，可口可樂生產成本受這一輪大宗商品漲價的推升更大。

　　導致大宗商品漲價的主要原因有以下兩點。一是疫情后消費比生產恢復得更快，供需缺口擴大推動大宗商品漲價。美國直接給家庭和企業發放現金，衡量存款變化的M2同比增速，從疫情前的5%左右不斷提高，最新數據是2021年2月的，高達27%。這些存款代表了美國旺盛的消費需求，但生產尤其是發展中國家生產的恢復要滯后得多。二是全球流動性繼續寬松的預期，美聯儲到現在都還沒有對外宣布要開始具體討論縮減QE。大宗商品相比于其它資產的抗通脹屬性更強，通脹預期下投資者提高了大宗商品的配置占比。

　　筆者認為，大宗商品漲價可能還會帶動其它的一些消費品提價，但它帶來的全面通脹風險可控。

　　第一，大宗商品廣泛漲價很難持續。從歷史上看，大宗商品的“超級周期”通常需要有需求端的強大支撐，但疫情影響下全球總需求的恢復程度有邊界。根據國際貨幣基金組織今年1月的預測，發達經濟體GDP規模在今年3季度都很難回到2019年四季度的水平，這使得對大宗商品的需求是有頂的。以原油為例，美國能源信息署在今年4月的報告中，預判全球液體燃料需求可能在2023年以后才能恢復到疫情前的水平。正因如此，我們看到國際原油價格3月初到達階段性頂部后開始下跌，最新價格和3月初高點相比下跌了10%左右。

　　第二，全球生產在快速恢復。可以從三個方面共同印證，一是中國3月的出口增速下滑，但和中國出口結構相似的越南、韓國，3月出口增速較1-2月的累計增速相比均有明顯抬升。二是美國進口來源于中國的占比，今年2月是27.5%，低于2017-2019年這三年2月占比的均值27.8%。這是疫情后首次低于季節性均值，說明訂單正從中國向其它國家和地區轉移，側面反映了除中國和美國外的國家與地區生產在快速恢復。三是隨著發達國家疫苗接種加快，美國的生產也在快速向正常水平回歸。3月美國ISM制造業PMI產出指數高達68.1，這是1984年至今的第三高，也是2020年10月以來首次高于ISM制造業新訂單指數（可以理解為生產首次快于需求恢復的速度）。

　　第三，全球貨幣緊縮時點可能比預期的早。歐洲央行近期已經開始“前瞻指引”，傳遞有關縮減“疫情緊急救助計劃”的信息。比如4月14日法國央行行長表示，可能會在2022年3月退出該計劃，而此前荷蘭央行行長則表示有可能在今年三季度就終止。美聯儲盡管目前還沒有對外公開宣稱要開始具體討論縮減QE，但因美國可能在8月實現群體免疫、經濟快速恢復和通脹預期，美國有可能在今年3季度開始削減QE。全球流動性收緊，會對缺乏基本面支撐的大宗商品價格形成壓制。

　　筆者測算認為美國最重要的物價指標PCE（Personal Consumption Expenditures Price Index，個人消費支出物價指數）同比，由于去年較低的基數，今年4月和5月將達到2.7%-2.8%左右的高點，此后逐步回落。同樣因低基數，今年11月美國核心PCE同比可能小幅反彈到2.5%以上。預計2021年全年美國核心PCE同比為2.4%，雖然相較2020年的1.2%有明顯回升，但對比歷史數據看并不高（2004-2008年連續5年超過2.4%），整體的通脹壓力并不大。

　　美聯儲預計2022年和2023年的PCE同比分別為2.0%和2.1%，明后兩年美國個人消費商品和服務的通脹壓力，將小于今年。

　　從金融市場角度看，美國的再通脹預期也在減弱。將10年期美債收益率，拆分為實際收益率和通脹預期，可以發現2月12日之前，美債收益率上升的驅動力主要是“通脹預期”，但在這之后“實際利率”開始主導美債收益率上行。3月中旬至今，10年期美債收益率衡量的通脹預期，在2.30%-2.37%之間小幅波動，結束了上行趨勢。

　　對中國而言，大宗商品漲價對CPI的影響更小。一是這次漲價明顯的大宗商品，主要是位于產業鏈上游的工業大宗，因中國消費尚未完全恢復，工業大宗漲價向下游消費品傳導的壓力可控。結果很可能是中下游企業承擔原材料成本上漲，但無法將成本轉移，利潤被擠壓，這也是國務院金融委高度關注大宗商品漲價的原因所在。二是影響國內CPI同比波動的主要是豬肉價格，2020年年末生豬存欄比2018年三季度國內剛出現非洲豬瘟時高22%，豬肉價格還將繼續下跌。三是今年CPI翹尾只有0%，是2010年以來最低的，也會拖累CPI同比。

　　預計2021年CPI同比為1.5%，和2020年的2.5%相比，下降了1個百分點。因此，國內的消費品通脹風險也可控。

　　總的來說，筆者認為寶潔和可口可樂宣布漲價，主要是針對前期大宗商品漲價的滯后反應，因為從期貨到現貨交割，再到成本上升，中間都有時間差。由于大宗商品廣泛漲價難持續、全球生產在恢復和流動性收緊時點可能比市場預期早，美國和中國的消費品通脹壓力均可控。

　　（文章僅代表作者觀點）

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責任編輯：李思陽