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原標題：杠桿之痛，非理性繁榮之殤
陳志龍 | 文
作者：高級記者，南京大學長江產(chǎn)經(jīng)智庫特聘研究員，財經(jīng)專欄作家。
你身邊的爛尾樓在增加嗎？
年關時節(jié)，商業(yè)銀行忙年的一項很重要的工作是處置不良。最近，遇到幾家銀行的相關人員，談到一個新問題就是隨著房地產(chǎn)企業(yè)出險案例增加，過去銀行相對安全的房地產(chǎn)開發(fā)貸款、按揭貸款“出險率”有了相當幅度的攀升。
去年，無錫嘉熙地產(chǎn)申請破產(chǎn)，其在無錫鬧市區(qū)的一處叫時代888的商業(yè)廣場停工4年陷入爛尾狀態(tài)，該項目近年涉建筑商、材料商的訴訟不斷，因資金鏈問題出現(xiàn)大量經(jīng)濟糾紛。
無錫作為一個經(jīng)濟總量萬億級的發(fā)達城市，這幾年房價一路飛漲，多家銀行搶著辦的近千套房子，因爛尾原因購房者開始陸續(xù)斷供，涉及貸款近2億元。這個爛尾項目掛在阿里法拍上幾輪都流拍了，數(shù)百位業(yè)主苦苦煎熬，不知何時是個盼頭。
買這房子的人不僅錯失了這一輪房價飛漲的行情，還欠銀行一身的債。而隨著一批人斷供后，相關銀行也一籌莫展。
無錫鬧市區(qū)，除了這處888的商業(yè)廣場，同樣停工數(shù)載的還有嘉匯環(huán)球，依然是過了5年還交不了房，數(shù)百名購房者苦苦等待。
南京一家律師行的朋友說，他這兩年的主要精力就是幫銀行與出問題的開發(fā)商保全資產(chǎn)。去年底，南京東郊的一處泰禾金樽府的樓盤爛尾后，上百名購房者圍在項目所在地的鎮(zhèn)政府門口討說法。該項目可銷售面積27萬平方米，總計2299套房源、總貨值43億左右。已售1807套、34.8億，未售住宅492套、預估貨值8.5億，還有商鋪未售4.6億。
因為地處鐘靈毓秀的鐘山風景區(qū)附近，又是大開發(fā)商，當初銀行一致看好該項目，紛紛搶著給開發(fā)貸和發(fā)放按揭貸。目前涉及到的多家銀行貸款超過20億，哪想到泰禾總部出問題了，現(xiàn)在大家都傻眼。
政府、開發(fā)商、購房者代表和債權銀行圍繞前期房屋銷售資金流向、復工安排、后期的閉環(huán)銷售及建立新的監(jiān)管賬戶等問題展開了多輪談判，目前還沒有定論。
地方也成立了工作專班協(xié)調(diào)，一直到元旦，“方案還出不來，銷售也打不開”。業(yè)主頂著寒風，幾個人一組，輪流到泰禾的售樓部值班，監(jiān)督復工情況，不讓繼續(xù)賣房。
按合同約定，今年4月和11月，泰禾有兩批房子共1000多套要交付，購房者普遍忐忑不安，“這個年看來是過不好了”。
不久前，氣溫在零下，一位年齡較大的購房者從南京秦淮區(qū)坐地鐵倒大巴冒著寒風趕過來，他瑟瑟發(fā)抖地說，一輩子積蓄加把一套單位房改時的老房子賣了，本想著改善退休后的居住條件的，現(xiàn)在買了個鬧心，還欠了銀行一屁股債。他買的是3期，約定明年上半年交房，不知道未來會怎樣。現(xiàn)在這個樣子，大家的貸款都不還，他也不還了。
年底，查了一下人民法院公告網(wǎng)，涉及到寧波、無錫、鎮(zhèn)江等地的涉及房地產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)公告有數(shù)百家。每家開發(fā)商涉及到的與銀行、購房者、材料供應商、建筑商之間的法律訴訟一籮筐，一大批遠低于市場價的抵債房、法拍房被銀行和材料商、建筑商拿出來低價拍。
一個專門給南京東郊的開發(fā)商供應玻璃門窗的小老板，年底手上就拿了十幾套房子，到處找人推銷，問誰要。這些都是因為開發(fā)商經(jīng)營性現(xiàn)金流斷鏈，流動性枯竭后出現(xiàn)的“猝死現(xiàn)象”，對于高負債的不動產(chǎn)商來說，這時更能體會到“流動性是命，命系流動性”的樸素道理。
去年疫情開始后，大中小開發(fā)商流動性出問題“拉警報”、喊救命的就沒停過，從許首富“皮帶哥”寫給政府的“不救就死給你看”的求救信，到泰禾員工發(fā)尋人啟事，找黃老板討薪，再到富力地產(chǎn)百億債務高壓下“賣兒賣女”“借新還舊”，度日如年……．從萬億級資產(chǎn)的大佬到百億級負債的區(qū)域龍頭，一夜之間都喊“沒錢了”“救命啊”！
疫情后收入斷流加劇杠桿脆斷
過去幾年間，伴隨著全國多個城市紛紛出臺限購限貸等樓市調(diào)控新政，除了重點城市的房產(chǎn)日光盤、打新盤之外，二三線城市開發(fā)商銷售進度總體不理想，政策沒有松動跡象。
疫情以來，隨著城市新增就業(yè)崗位壓力加大，一些勞務輸出大省返鄉(xiāng)人口增加，收入不穩(wěn)定導致中小城市新增購買力下降，不僅新樓盤的去化能力下降，還殃及存量房貸的按揭款償還。
蘇北一個勞務輸出大縣的負責人告訴我，年底他們統(tǒng)計農(nóng)民收入問題，順便了解到一個值得關注的問題，也是過去多少年沒有過的——過去夫妻倆外出打工，掙點錢在縣城交個首付按揭買個房子，多少年來每月都能正常還款，但去年受疫情影響，下半年開始，出現(xiàn)了不少按揭貸款還款不正常的情況。
主要是外出務工人員找不到工作，收入不穩(wěn)定，只要有一個人找不到工作，銀行房貸就還不了。因為一個人的收入只能維持家庭基本生活，另一個人的收入用來還按揭。
該縣一家銀行證實，他們過去每年按揭也有個十筆八筆不能正常還款，主要是因病或者交通意外不能正常外出務工，收入斷流所至。而去年不能正常還款的客戶數(shù)翻了幾番，涉及的貸款金額數(shù)千萬，出現(xiàn)這個情況主要是務工人員工作收入不穩(wěn)定所至。
而過去一些開發(fā)商在縣城跑馬圈地大搞商業(yè)綜合體，因為開發(fā)過度、當?shù)厝丝诩笆杖朐鲩L乏力，項目普遍陷入困境。
幾年前去過蘇北一個縣城，三十幾萬的人口，排名前三十的企業(yè)，政府都出臺政策鼓勵他們搞房地產(chǎn)開發(fā)，有些企業(yè)做了幾十年的主業(yè)也無心做了，政府把所有銀行找過來現(xiàn)場辦公，貸款現(xiàn)場發(fā)放，容易得很。他們沿著政府新規(guī)劃到處圈地，大搞房地產(chǎn)和商業(yè)設施，結(jié)果到處爛尾荒蕪一片，城區(qū)的許多樓盤雜草叢生，成了野貓和流浪狗的樂園。
一個不大的小縣城響應號召的金融機構(gòu)頭腦發(fā)熱以身飼虎，陷入的信貸資金數(shù)十億元，幾年過后都成了爛賬，房價至今還是3000多一平方，“房價十年不漲，房子太多了，像鄂爾多斯一樣，遲早要玩爆掉”，當?shù)氐囊晃回撠熗菊f。
2016年，有關部門出過一個報告，說中國居民住房交易杠桿率（按揭貸款和公積金貸款加總）達49%，較2013年水平接近翻倍，中國購房杠桿比例已經(jīng)達到較高的危險水平。
一個不爭的事實是，中國居民購房杠桿率持續(xù)過快增長，還貸壓力已經(jīng)很大。居民杠桿率（居民部門負債/GDP）從2005年的17.1%猛增到現(xiàn)在超過50%，其在房地產(chǎn)上的過度負債壓力最終會傳導給銀行體系。
2017年，供給側(cè)改革和房地產(chǎn)去庫存中，中國房產(chǎn)總市值65萬億美元，已超過“美國+歐盟+日本”的總和，后者只有60萬億美元。而中國股票市值僅6萬億美元，只有“美國+歐盟+日本”總和的十分之一左右，中國目前購房杠桿比例已接近英國發(fā)生房地產(chǎn)泡沫前的水平。最近，深圳、上海樓市再度大漲，有人統(tǒng)計說，深圳樓市市值已高達150萬億，將深圳所有房屋按市值賣掉，可以買下半個美國。
當前，15個熱點一二線城市居民的住房按揭貸款占可支配收入的比重已經(jīng)遠遠跨越40%紅線，排在前幾位的是深圳、上海、北京、廈門，居民住房貸款負擔比（月供/月均可支配收入）分別高達128%、94%、85%。
此外，南京、寧波、蘇州、合肥、鄭州等地居民購房壓力亦明顯加大。值得警惕的是，若樓市熱度繼續(xù)向更多城市蔓延，恐有更多城市購房壓力突破紅線。與此同時，中國銀行業(yè)不良貸款雖然整體風險可控，但房地產(chǎn)不良貸款增加的趨勢明顯加大，銀行業(yè)房地產(chǎn)不良資產(chǎn)暴露才剛剛開始。
去年受疫情影響，杠桿人群收入不穩(wěn)定必然引發(fā)部分人士的債務危機和杠桿脆斷。中國人民大學副校長劉元春帶領的一個課題組發(fā)布的一份報告稱，中國消費者在房地產(chǎn)庫存中債務率大幅度上升，消費基礎受到嚴重削弱。而資本市場持續(xù)下跌，全社會的財富效應減弱，亦難以支撐高房價和國內(nèi)消費需求，甚至會動搖房價的根基，這對未來有可能形成新的金融風險埋下了極大的不確定性隱患。
一個把40%的貸款投向房地產(chǎn)的金融體系是脆弱的，銀保監(jiān)會大型國有銀行監(jiān)事會主席于學軍最近撰文稱，貸款過度集中加劇資產(chǎn)泡沫化，這是重要的風險信號。
12月31日，2020年的最后一天，央行、銀保監(jiān)會出臺商業(yè)銀行貸款集中管理辦法，所有人都認識到了風險的火苗已經(jīng)點燃了。
房地產(chǎn)怪獸曾成為日韓的“亡國病”
寫這篇文章時，看了韓國學者孫洛龜?shù)?/font>《房地產(chǎn)階級社會》。戰(zhàn)后50年間，韓國房地產(chǎn)價格以10年為一個周期經(jīng)歷了4輪暴漲階段，其間雖然有多次高低起伏，但總的規(guī)律是向上的，這強化了韓國朝野“房地產(chǎn)不敗”的神話，全民奮不顧身投身于房地產(chǎn)泡沫中。
盡管歷屆政府都有所忌憚，有過一些監(jiān)管，但出于共同利益，所有的干預措施都是首鼠兩端，投鼠忌器，收效甚微。
20世紀80年代末，韓國著名學者李政宇教授在一份《韓國的財富：資本獲利與所得不平等》的報告中石破天驚地公布說，20世紀80年代末韓國的土地價格為14兆636美元，僅次于日本的45兆400億美元和美國的29兆500億美元，居世界第三位。韓國地價是加拿大的近6倍（2兆562億美元），是法國（1兆721億美元）的9倍。按每坪為單位計價的話，韓國地價是英國的4倍多，是美國的50倍。要知道，美國和加拿大的國土面積是韓國的大約100倍左右。這就意味著當時賣掉韓國的土地可能買下6個面積是其100倍大的加拿大，可以買下9個面積是其5倍大的法國，也可以置換半個美國。
這組數(shù)據(jù)震動韓國朝野，此時韓國房地產(chǎn)的泡沫已是房間里的大象。而此前，大家都不認為“有什么大不了的事”，“因為房價得到了宏觀經(jīng)濟基本面的支持”。
同一時期的日本也是如此，日本的泡沫經(jīng)濟大潮中，房價漲到瘋魔荒唐的程度。1989年，日本房地產(chǎn)市價約為24萬億美元，是美國房地產(chǎn)市價的4倍，而日本人口只有美國的一半，GDP只有美國的60%。1989年12月，日經(jīng)225指數(shù)達到38916點的高峰，市盈率約為80，而美國約為15。
在牛市興奮沖天的時候，東京證券交易所股票市值占全球的42%，日本的房地產(chǎn)價值約占全球全部土地價值的50%，而日本的國土面積不到全球土地面積的3%。東京帝國大廈的占地面積價值超過了整個加利福尼亞的土地價值。
美國的國土面積是日本的25倍，可土地價格只有它的幾分之一，足見當時日本的房地產(chǎn)泡沫是何等嚴重。沉浸在天文數(shù)字般的驚人財富中的日本人是膨脹而自負的。
日本各大空港的國際航班上，坐滿了去歐美購物的人，資產(chǎn)升值給日本人帶來了巨額財富，自封“太陽神之子”的民族當時并沒有美國那樣高的創(chuàng)新水平。但日本人被自己經(jīng)濟上的成功沖昏了頭腦，他們得意忘形驕傲自大，覺得重新開啟了日本年代，“太陽將永不落山”“Japan is No.1”，自負自滿寫在每個地方。他們占領全球市場，日本制造傾銷世界，“日本美元”驕橫地要買下全世界，而這一切都建立在“日本房價永不落”的幻影中。
“基本面很好”，建筑業(yè)高度繁榮，大量的高爾夫球場建成。一座鄰近東京火車站的大樓被命名為“太平洋世紀中心”（The Pacifc Century Building）。日本的財團和金融機構(gòu)滿世界地收購全球最貴的藝術品，橫掃世界頂級物業(yè)。位于新宿的新落成的安田火災海上保險公司（Yasuda Marine and Fire Insurance）大樓里，收藏了一幅凡高的《向日葵》，為收購這幅畫付出了4000萬美元的天價。
而危機爆發(fā)后，許多耗資甚巨的藝術品打一折都沒人接手，事后日本人自己也反思說，“我們滿世界地拍來這些每件都以數(shù)十億日元計的藝術品，志在必得，不知道這么做是出于狂熱還是十足的愚蠢。”他們最終承認，鼓吹泡沫經(jīng)濟是日本民粹化的“經(jīng)濟切腹行為”。
本來，戰(zhàn)后的日本經(jīng)濟起飛是建立在實體經(jīng)濟基礎上的，隨著日本制造在全球的存在感越來越強，這時的日本人完全模糊了自己擅長的東西和不擅長的東西之間的差異，更忽視了放縱房地產(chǎn)泡沫可能帶來的嚴重后果。急于求勝的日本人想借廣場協(xié)議日元升值的勢頭，推進日元全面的國際化和東京國際金融中心建設，日本式的急于求成、好大喜功忽視了自身金融體系的脆弱性。
他們認識不到房地產(chǎn)泡沫是戰(zhàn)后給自己投下的又一枚致命的核彈，明明是一輪“非理性的瘋狂”，日本人卻誤判為戰(zhàn)后一個“新日本時代的到來”，最終付出了慘痛代價。
1992年，日本大藏省對問題銀行的資產(chǎn)負債表再評估后認為，當時日本的銀行向大量開發(fā)企業(yè)提供長期貸款，大多要求以土地作為抵押，當時普遍低估了市場反轉(zhuǎn)后續(xù)房價下跌的影響，對房地產(chǎn)引發(fā)金融系統(tǒng)全局性危機的認識把握不足，泡沫后期引發(fā)了金融機構(gòu)流動性不穩(wěn)定、信用中介功能下降，這制約宏觀經(jīng)濟的恢復、加大來自海外的不信任感。
泡沫破滅后，1500萬億日元的地產(chǎn)市值灰飛煙滅，日本央行審查局推出了著名的關于銀行體系危機處置報告《白川報告》，日本經(jīng)濟就此陷入長波衰退周期。
2001年9月14日，9.11事件剛過三天，索羅斯訪問北京。他是從俄羅斯飛來北京，朱镕基總理會見他，談到當年的日本房地產(chǎn)泡沫和金融自毀性的大爆炸。這次會見的對話完整地收錄進《朱镕基講話實錄》中。
會見時，索羅索說了一段耐人尋味的話：日本一度曾是世界上最強的經(jīng)濟體，經(jīng)濟快速增長。日本工業(yè)雖然仍然強大，但金融體系一塌糊涂。日本工業(yè)產(chǎn)出多少，金融體系就丟掉多少。中國應避免重蹈日本的覆轍。日本在對外開放金融市場前，沒有利用先進技術和經(jīng)驗培育國內(nèi)機構(gòu)，更沒有對企業(yè)進行國際化和現(xiàn)代化的改造。沒有學會對市場信號作出反應，進入國際市場后，結(jié)果輸?shù)弥皇Ｏ乱r衫了。
朱镕基意味深長地接過他的話說：“你說的還是客氣的，你還沒有說輸?shù)弥皇Ｏ铝搜濕谩！贝荡蟮呐菽罱K會破滅，金融如果脫實向虛過度房地產(chǎn)化，最終必然受到懲罰。
做過房地產(chǎn)的人做其它什么都打不起興致了
房地產(chǎn)泡沫沸騰的年代，高端物業(yè)無情地劃分和切割社會階層，不勞而獲的食利階層充斥著整個社會，房地產(chǎn)的暴利讓企業(yè)家不再關注實業(yè)投資而是醉心于炒買地皮，因為“做過房地產(chǎn)的人做其它什么都打不起興致了”。
韓國有財閥背景的大企業(yè)如三星、樂天、起亞、錦湖、斗山等，更加醉心于房地產(chǎn)業(yè)，在房地產(chǎn)極度繁榮的年代，這五大財閥大幅度減少技術研發(fā)，而投資于房地產(chǎn)的費用是技術研發(fā)費用的4~5倍。
韓國國家銀行在2001年對韓國和美國、日本企業(yè)的房地產(chǎn)擁有量進行對比調(diào)查后公布，韓國大型制造業(yè)企業(yè)擁有的土地占總資產(chǎn)的12%以上，高于日本（10%）和美國（2%）。財閥集團利用政府資源大面積圈占林地，大量囤積土地和房產(chǎn)，自然大大降低技術研究和生產(chǎn)設備的投資，進而削減了整個國家的產(chǎn)業(yè)競爭力。
更糟糕的是，長期迷醉于房地產(chǎn)的畸形發(fā)展，建筑業(yè)的財閥、房地產(chǎn)官僚、政客和擁有共同利益的媒體、學者結(jié)成“房地產(chǎn)五敵”，各類圈子網(wǎng)絡交織在一起，形成了穩(wěn)固的房地產(chǎn)利益聯(lián)盟，也成為腐敗的溫床。
2005年，韓國反貪機構(gòu)的調(diào)查報告說，韓國的行賄受賄案件中有55%與建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)相關，公職人員撤職查辦的大部分原因亦與房地產(chǎn)相關。甚至，過去幾十年間，歷任總統(tǒng)都因與土地財閥的瓜田李下而不得善終。他們是房地產(chǎn)投機食物鏈中的頂層，而墊底的是無房階層。
經(jīng)過幾十年發(fā)展，房地產(chǎn)的“五敵聯(lián)盟”最終形成了連政府都難以馴服的“獅子王”，他們“稱霸整個森林”，房地產(chǎn)投機愈演愈烈演變?yōu)轫n國的“亡國病”。直到泡沫破滅后，“韓國人才是一億種后悔”。
亞當斯有一句名言：“可能出錯的事情和完全不可能出錯的事情之間的主要判別在于，一旦完全不可能出錯的事情最終出錯了，這個錯誤往往無法挽回或者根本無法補救。”
歷史的教訓殷鑒不遠，當戒慎戒懼，心懷敬畏，而不是雞血充腦，無限膨脹，玩爆了拉倒。
20多年前的日本韓國教訓慘痛而深刻。以當下的中國的經(jīng)濟體量、債務模式和房地產(chǎn)65萬億美元市值的規(guī)模，遠不是三十年前韓國和日本可比的。但是，中國式房地產(chǎn)泡沫與當年的亞洲國家有相似之處。
韓國和日本上世紀八九十年代的教訓警示我們，所有的泡沫都有破滅的時候，雖然我們無法預測泡沫破滅的準確時點。泡沫可能會膨脹很長時間，但泡沫形成期的財富效應遠遠抵擋不了泡沫經(jīng)濟破滅后的危害。
市場修正泡沫的合力所形成的宏觀通縮效應十分強烈。泡沫經(jīng)濟形成過度投資問題，為泡沫經(jīng)濟破滅后的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融重建帶來了沉重負擔。所有經(jīng)濟活動的參與者都遭遇到資產(chǎn)負債狀況惡化的境地，它會進一步導致經(jīng)濟螺旋式惡性循環(huán)，寬松的貨幣政策和積極的財政政策都未能恢復資本市場的價格體系，至今日本和韓國都沒有走出通縮的陰影。
這些亞洲國家泡沫經(jīng)濟給中國最深刻的啟示在于，首先宏觀決策部門在經(jīng)濟處于風險狀態(tài)時，要充分認識到它潛在的發(fā)展方向，加強宏觀政策協(xié)同，加強預期管理，牢固樹立“防患于未然”的底線思維。宏觀決策部門要有沙盤推演的危機干預機制，各相關部門要明確管理責任和風險預案，避免類似資本市場異常波動時手忙腳亂的“難以收拾的麻煩”。
責任編輯：蔣曉桐
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