文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 趙湘懷

　　我們認為2017年保險股大漲邏輯是消費升級提升保險需求等，而在2018年保費增速超預期下滑，打破了保險股的消費成長邏輯。

2018年保險股還能大漲嗎？

　　產能下降導致保費開門紅負增長。

　　（1）開門紅周期一般為每年的一季度，其中1月份最為重要。保險公司為了完成保費收入目標，主推理財屬性較強的產品，如快返型產品等，而這類產品價值率比較低。保費有多種口徑，因為規模保費和原保費收入中包括續期保費，所以標準保費和個險新單與新業務價值關系更為密切。

　　（2）產能下降導致保費開門紅負增長。我們預計2018年行業開門紅保費同比下降約30%，主要原因在于快返型產品的消失以及大單減少，帶來人均產能中件均保費的下降。一方面，134號文等政策文件落地使得快返型產品消失，第二方面，理財產品收益率提高削弱了開門紅產品的吸引力，第三方面，貨幣政策收緊擠壓了保險市場的需求。

　　拐點已現開門紅負增長影響全年。

　　（1）開門紅保費在全年占比較高。壽險行業2016年一季度原保費收入占全年的44%，中國人壽、新華保險2016年一季度原保費收入占全年的比例均超過40%，如果開門紅保費大幅下滑，對全年保費及新業務價值增長均有負面影響。

　　（2）產能下滑將影響營銷員留存率。營銷員收入與人均產能呈正相關，如中國平安2017年上半年人均產能增長18%，同時營銷員人均收入增長14%。如果人均產能大幅下滑，則營銷員收入下滑，進而導致營銷員脫落率提升，13個月留存率開始下降。

　　上一輪壽險保費負增長回顧。受到監管機構加大銀保渠道監管的影響，2012年上市險企銀保渠道保費呈現負增長（中國平安-28%/新華保險-8%/中國太保-22%/中國人壽-11%），銀保渠道壓縮帶來新業務價值增速趨緩乃至負增長（新華保險-4%/中國太保5%/中國人壽3%）。

　　壽險迎來新一輪的轉型升級。

　　（1）從短期來看，保險公司將采取新產品投放來改善業務情況。

　　（2）從長期來看，近八年來壽險行業經歷了銀保個險此消彼長，營銷員規模高速增長的過程，我們預計未來營銷員規模增速將趨緩，進而營銷員舉績率、人均產能將會成為新的增長點。

　　（3）監管引導下保障型產品占比提升是大勢所趨。監管引導“保險姓保，回歸保障”，預計保險公司將通過提升長期保障型業務的占比來推動死差益繼續增長，但是過程將比較漫長。

　　內含價值增量變化由新業務價值增長決定。

　　（1）壽險公司當年內含價值的增長主要來自于新業務價值貢獻、內含價值預期回報、運營價值偏差、投資價值偏差等因素，其中新業務價值占比一般超過50%。

　　（2）由于期初內含價值一般遠大于當年新業務價值，所以新業務價值增速的波動對當年內含價值增速影響較小，根據測算假設新業務價值增速由正增長20%變成負增長20%，上市險企內含價值增速下降在4個百分點以內。

　　險企估值水平及AH差異分析：目前A股上市險企PEV平均值為1.43倍，略高于歷史平均水平，個股之間分化明顯（中國平安1.75倍/中國太保1.32倍/新華保險1.44倍/中國人壽1.21倍）。從上市險企A股股價相對于H股股價的溢價率來看，在經歷了2017年四季度溢價率持續提高之后，2018年以來溢價率大幅下降。

　　投資建議：我們認為2017年保險股大漲邏輯是消費升級提升保險需求，死差益而非利差益推動保險公司價值持續增長，市場震蕩下避險資金抱團白馬。但2018年以來保費增速超預期下滑，打破保險股的消費成長邏輯，并且債市穩定削弱保險股避險功能。我們建議關注中國平安和中國太保，結構的相對優化以及營銷員后續產能的提升有助于新業務價值增速實現扭負為正。

　　風險提示：政策風險/利率風險/市場風險/信用風險

　　(本文作者介紹：安信證券研究中心副總經理，金融行業首席分析師。中歐國際工商學院FMBA ，英國麥克斯韋數學研究所精算學碩士，英國皇家統計學會全球青年統計學家，英國精算師學會會員。)