文/新浪財經專欄作家 陳恩摯

　　不管“休克療法”，還是“溫水煮青蛙”，隨著注冊制的推行，未來應該是強者恒強，弱者恒弱。這個趨勢將不可逆轉。未來股價為0.1元也不是不可能。因此，投資者應該遠離靠殼資源支撐股價的那些小市值上市公司。要知道，健康的牛市，絕不應該是普漲。

注冊制臨近

　　日前，中國證監會[微博]副主席姜洋在金麒麟論壇上表示，下一階段證監會將結合《證券法》修訂，抓緊研究提出股票發行注冊制改革方案，取消股票發行的持續盈利條件，降低小微和創新型企業上市門檻。

　　值得注意的是，同樣在11月中下旬，還有兩位證監會副主席也在不同場合給注冊制改革“吹風”。而在此之前的9月19日，在一次例行新聞發布會上，證監會發言人張曉軍也曾明確表示，預期年底前推出注冊制改革方案。由此看來，注冊制已經離我們越來越近。

　　那么，什么是注冊制？與我私下交流時，某知名券商投行人士說：“真正完全市場化的發行注冊制應該是，除非涉嫌故意虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏等問題(投行及上市公司會因此被稽查立案，要負法律責任)，否則，證監部門只可以要求申請人完善和補充材料，但沒有否決權。”

　　不過，在據該投行人士了解，因為慣性及來自各方的壓力等因素，注冊制的實施不會采取“休克療法”，即不會一步到法。而更可能的是分步推進。

　　不管如何，注冊制改革將深刻顛覆A股市場原有的生態，對我們的投資產生深遠的影響。鑒于此，A股的投資者務必要對注冊制有所了解和認識，并提早做好布局。眼下幾個涉及注冊制的問題，應該是A股投資者最關心的話題。

　　一、注冊制：利空還是利好？

　　這幾天幸福來的有點突然。央行[微博]降息后，大盤連續加速上漲，在此背景下，“牛市論”得到越來越多的認同。今天，我還和一位私募基金人士聊起這個話題。他感慨地說，周四去某證券營業部，發現平日里空蕩蕩的停車場竟然沒車位了！還有就是，多個兩三年不見的老股民，不約而同的出現在營業部。

　　對于當前這波牛市，我并不算意外。記得去年11月30日，我曾在媒體上寫了篇專欄文章《大牛市可以有》，后來還寫了《樓市的錢會流向股市嗎？》。不過，我覺得，現在在這個時候，我們反而要開始謹慎，千萬不要被幸福沖昏頭腦。

　　其實，市場不好的時候，很多投資者和專業人士一直反對注冊制，認為其會影響市場情緒，是重大利空。不過，在市場好的時候，現在很多人已經忘記，甚至將其看作利好。

　　那么，注冊制到底是利空，還是利好？其實，毋庸置疑，注冊制是促進證券市場健康發展重要制度安排。長遠來看，是重大利好。不過，對于具體的個股，影響又各不相同。

　　按照上述券商投行人士的說法，注冊制應該是符合條件就有上市資格，證監會連否決權都沒有。那么其最終的結果是：殼資源，即企業上市資格的價值歸零，同時，股票趨向無限量供應，使資金稀缺，而不是股票稀缺。這對于A股原有的生態是顛覆性的。

　　目前，A股上市公司的價格大多包含有“殼資源”溢價。對此，安信證券2013年底做過一個專題研究。他們研究了 AH 股的相對溢價和公司市值的關系，并據此估計了 A 股上市公司由于稀缺性帶來的殼價值約為 20 億元人民幣。也就是說，一個企業的上市資格，價碼大概20億元。

　　同時，安信證券分析發現，市值越小的公司，殼價值占比越大，對大盤藍籌股其占比是可以忽略的。按此分析，如果實行注冊制，“殼資源”溢價將逐步消失。其對個股的影響將與上市公司市值大小呈負相關，即個股市值越大，影響越小。

　　所以，不管“休克療法”，還是“溫水煮青蛙”，隨著注冊制的推行，未來應該是強者恒強，弱者恒弱。這個趨勢將不可逆轉。未來股價為0.1元也不是不可能。因此，投資者應該遠離靠殼資源支撐股價的那些小市值上市公司。要知道，健康的牛市，絕不應該是普漲。

　　值得一提的是，在此之前的今年5月，證監會曾發布消息稱，計劃發行上市新股100家左右，以此控制發行節奏。但是，那只是“打針之前先給你吃個糖止痛”。

　　其實，我每回寫注冊制的文章，就有股民評論說，這對老股民不公平。但是，趨勢不可逆轉，有缺陷的制度就應該改革。證監會的糖已經發過了，股市也漲了不少。接下來，良好市場氣氛必然成為推進改革的契機。當然，這也是投資者換股或拋出沒有業績支持的個股的良機。

　　對此，我想說的是，投資者要把握最后的出逃機會。千萬不要被“糖”麻痹，不管是否已經套牢，不要寄希望于垃圾股會“輪”漲。如果抱有幻想，只能說，你懷疑決策者推進改革的決心。你很可能為此付出代價。

　　二、垃圾公司、皮包公司也能上市嗎？

　　我們注意到，除了推行注冊制，監管部門還將取消股票發行的持續盈利條件。一系列動作將使上市的門檻大大降低，審查環節也減少。對此，有網友評價說“若實行注冊制，我現在馬上注冊個皮包公司，包裝一下，上個市，撈它幾個億！”

　　這有可能嗎？有。不過，對于這樣的欺詐行為，其后果是非常嚴重的。實行發行注冊制，并不是不審查，而是把重點轉移到上市后的過程監管。按照2014年10月發布的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，監管部門將對重大違法公司實施強制退市制度。

　　按上述規定，對于重大信息披露違法的公司，將很快被停暫上市，隨后被實施終止上市。不過，需要指出的是，當注冊制實行，考慮到垃圾公司、皮包公司帶來的危害和負面影響，僅規定“對重大違法實施強制退市制度”還不夠，還要制定科學有效的配套索賠制度和機制。

　　對此，在美國等西方發達國家實行的“集團訴訟制度”非常有借鑒意義。所謂集團訴訟制度，通俗的講就是，若有一個股民告贏某上市公司的欺詐行為，并獲賠。其他有類似情形的受害者，不需要提出訴訟，也可以獲得相同的賠償。

　　這樣一來，靠欺詐上市的公司，不但會被退市，還會因此付出代價，被索賠的傾家蕩產。這樣的法律制度下，一定程度上，可以威懾和約束造假者。

　　在我看來，“注冊制”與“集團訴訟制度”的關系，有點類似于“利率市場化”與“存款保險制度”的關系，都是金融業市場化的重要保障。在此，我借此呼吁在實行注冊制之前，務必要考慮先實施和落實集團訴訟制度。

　　三、注冊制，是否意味著圈錢成風？

　　每次網上出現發行注冊制的新聞，常常會隨之有很多批評的聲音。其中一個批評聲就是“有人準備排隊圈錢”。其實，這有一定誤區。注冊制的核心邏輯是權力市場化。理論上講，實行注冊制后，只要符合基本的條件，公司都可以拿到上市的資格。

　　然而，有資格上市，并不一定就可以上市。除了上文提到的“造假”會被嚴懲外，更重要的原因是，市場化意味著對資金的爭奪。有資格還不夠，還需要受到市場的認可和青睞。上市其實就是賣股權，若賣不出，談何上市。

　　打個比方，某房產公司賣房子。之前用的是“饑餓營銷”，它每次只拿出三五十套。這樣，每次都一搶而空。不過，試想，如果這個公司一下子把手頭的房子全部拿出來出售。那結果就不一樣了。不要說一搶而空，可能賣都賣不出。

　　其結果是，市場的主動權將還給買房者，買房者有了充分選擇權，因而可以會慢慢挑，仔細比較，還會討價還價。注冊制其實也一樣。若實行注冊制，由于待售的項目(股權)太多，資金稀缺而不是新股稀缺，為此，賣股權的企業只能下調價格，拼命吆喝討好企業。如此一來，企業圈錢的難度其實是變加大。

　　(本文作者介紹：青年經濟學者、財經專欄作家。)

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