文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作家 楊青麗

　　中國內(nèi)地的融資及債務(wù)主要是結(jié)構(gòu)問題，債務(wù)總量并不是最突出的矛盾。在經(jīng)濟(jì)低迷之時，適時啟動正常的貨幣放松，不必大驚小怪。期盼此文能說服社會、說服政府、說服市場，因此，正常的貨幣放松將來到，心結(jié)打開，股票行情望看好。

M2多不奇怪 該降息就降

　　中國內(nèi)地M2/GDP高達(dá)195%，令多少人莫名擔(dān)憂！2013年內(nèi)地GDP為56.885萬億元(流量概念，比如個人的工資收入)，當(dāng)年M2存量為110.652萬億(存量概念，比如住房\存款等個人擁有的資產(chǎn))，M2/GDP高達(dá)195.2%，以2011年世界銀行[微博]數(shù)據(jù)，內(nèi)地M2/GDP為180%，列全球第10高，在大國中僅次于日本(240%)。為什么如此高呢，不少人士給出自己的解釋，房地產(chǎn)業(yè)崛起而占有是一說，僵尸企業(yè)占有也是一說，這些說法背后，都暗藏著莫名的恐懼，整個社會迷漫著“無論如何M2太多了，不能再這樣了”的“通識”，基于此，貨幣調(diào)控只能緊不能松，貨幣的正常放松容易被指責(zé)為繼續(xù)貨幣放水，因?yàn)槎颊fM2已經(jīng)很多了，M2增速也不很低，不缺錢。M2高的心結(jié)牢牢地打在政府心中，打在社會老百姓心中，封凍起來摸不得。

　　內(nèi)地M2/GDP高主要是間接融資即貸款比例高而已！間接融資之說聽著老調(diào)重談，沒有新意，不過，真理與是否標(biāo)新立異無關(guān)。跨國比較的現(xiàn)實(shí)及個體感受、微觀體察讓很多普通百姓甚至不少業(yè)內(nèi)人士，忽略了這一理論常識，轉(zhuǎn)而從微觀角度去解釋，形成某種程度的誤導(dǎo)。溫故而知新，貨幣經(jīng)濟(jì)的常識性的基礎(chǔ)知識需要再溫習(xí)再傳播，方可避免方向性的一致性錯誤。簡單地說，存款人A將100元存在銀行，如果A直接融資給B(或買B發(fā)行的債券或股票等其他證券)，則100元存款將成為B的，A存款消失，總存款或貨幣供應(yīng)不變，還是100元。如果銀行將A的100元存款全部發(fā)放貸款給B，而非A直接融資給B，則A仍擁有100元存款，B也因收到貸款而擁有存款100元，總存款或貨幣供應(yīng)翻番為200元，如此不斷循環(huán)，間接融資下貨幣供應(yīng)量較直接融資模式至少翻倍！

　　我們在2013年4月26日的報(bào)告《高M(jìn)2/GDP可疑，但未必絕對高危》一文中已經(jīng)指出：全球來看，高M(jìn)2/GDP有幾種情況，一種情況主要是分子M2過大，是商業(yè)銀行為主的間接融資模式導(dǎo)致(間接融資模式創(chuàng)造的貨幣量倍數(shù)于直接融資)，中國內(nèi)地比較典型。間接融資模式創(chuàng)造的貨幣量倍數(shù)于直接融資，假設(shè)金融機(jī)構(gòu)不能將存款運(yùn)用于貸款，只收取帳戶服務(wù)費(fèi)，則融資只在個人企業(yè)機(jī)構(gòu)之間直接進(jìn)行，此存款少則彼存款增，總存款或貨幣量并不增加。但如果金融機(jī)構(gòu)將存款全部運(yùn)用于貸款，則產(chǎn)生的存款或貨幣量會至少2 倍于原始存款。雖然已經(jīng)貸款的那部分存款一定時期內(nèi)并不運(yùn)用，實(shí)際上交由借款人支配，但最終所有權(quán)仍屬于原始存款人，某個時刻仍會啟用，可以說是在銀行創(chuàng)造貨幣的體系下，部分存款或貨幣供應(yīng)量是重復(fù)計(jì)算的。即期存款或貨幣與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系更密切。總之，理論上可以說間接融資模式主導(dǎo)的金融體系的貨幣供應(yīng)量應(yīng)該偏大一些。假設(shè)無中央銀行，不用交準(zhǔn)備金，則銀行能創(chuàng)造的最大貨幣乘數(shù)K=1/Rc，假設(shè)現(xiàn)金在存款中的比率為10%，則貨幣供應(yīng)量最大可為11 倍的原始存款！

　　從金融機(jī)構(gòu)信貸與GDP、M2與GDP的國際比較看，二者存在較高相關(guān)性。據(jù)世行數(shù)據(jù)，2013年全球各國二者相關(guān)系數(shù)達(dá)0.78！

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力下降導(dǎo)致的貸款周轉(zhuǎn)不暢是貨幣供應(yīng)的質(zhì)量的問題，不是數(shù)量的問題，即使債務(wù)人不拿貸款只發(fā)行債券也有垃圾債也有違約債之類，關(guān)鍵是差的失敗的債務(wù)人能否市場化退出。如果不退出，仍僵而不死甚至作為正常類貸款也有其合理性。這里需要點(diǎn)出的是，如果將存款\現(xiàn)金等貨幣供應(yīng)看作是資金來源，其另一面就是貸款等資金運(yùn)用，要解釋貨幣供應(yīng)，從整體的金融機(jī)構(gòu)信貸收支表出發(fā)來分析更周全更準(zhǔn)確。

　　其他情況有主要是分母GDP相對較小的案例，如香港這一國際金融市場，其存貸款已經(jīng)越境服務(wù)，超出GDP范圍，其本幣2012年M2/GDP高達(dá)240%。

　　實(shí)證數(shù)據(jù)揭示內(nèi)地巨額貨幣供應(yīng)去向及國際差異所在。從金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表來看，從1999年到2014年9月，M2增長9.2倍，資金來源(運(yùn)用)總計(jì)增長9.4倍，從資金運(yùn)用方看，企業(yè)占有了更多貸款，企業(yè)貸款增長貢獻(xiàn)了3.9倍，占9.4倍的41%，為第一大貢獻(xiàn)因素，第二因素是外匯占款增長，貢獻(xiàn)了2.3倍，占9.4倍的24%，第三第四因素分別為住戶貸款增長(貢獻(xiàn)了1.8倍，占9.4倍的19%)\證券投資增長(貢獻(xiàn)了1倍，占9.4倍的11%)。從資金來源方來看，居民擁有了更多存款。居民存款增長貢獻(xiàn)了3.6倍，占9.4倍的38%，為第一大貢獻(xiàn)因素，第二大因素是企業(yè)存款增長貢獻(xiàn)了2.7倍，占9.4倍的29%，第三因素是機(jī)關(guān)團(tuán)體存款 (機(jī)關(guān)團(tuán)體包括學(xué)校及一部分由財(cái)政撥給經(jīng)費(fèi)的團(tuán)體和其他事業(yè)單位)增長，貢獻(xiàn)了1.5倍，為9.4倍的16%。2013年美國M2加上企業(yè)債券占GDP比例為153%，遠(yuǎn)高于其M2與GDP比例(70%)，美國政府部門債券，在內(nèi)地多為政府貸款。而內(nèi)地M2中有政府貸款轉(zhuǎn)化來的存款，美國以上數(shù)據(jù)153%中并未包括。如果考慮其政府的巨額債務(wù)，比較來說，內(nèi)地高M(jìn)2/GDP數(shù)據(jù)并不反常。

　　房地產(chǎn)是上一輪經(jīng)濟(jì)增長的重要動力之一，是金融機(jī)構(gòu)資金來源或運(yùn)用的其中一個重要渠道，但不是經(jīng)濟(jì)增長的全部與金融機(jī)構(gòu)資金來源運(yùn)用的全部。從囯民實(shí)物資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)往往是第一大項(xiàng)，但也不是全部。

　　比較各國各部門的債務(wù)水平，還是從國民帳戶的資產(chǎn)負(fù)債表入手，從總債務(wù)入手。貸款只是債務(wù)的一種，但派生存款能力最強(qiáng)。內(nèi)地總體債務(wù)水平，國際比較處于最低位置。債務(wù)率為債務(wù)余額與GDP比例。

　　金融機(jī)構(gòu)存款不計(jì)算在債務(wù)中，主要是由于將存款作為日常經(jīng)營性負(fù)債，并且其還款次序優(yōu)于債券，內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)發(fā)債籌資較少，主要依賴存款，這是其債務(wù)水平明顯低于國際的原因。如果將全部存款加上，金融機(jī)構(gòu)債務(wù)率還是低水平，總債務(wù)率也還是低水平。

　　2012年內(nèi)地總債務(wù)率為約200%，為OECD國家最低水平。加上金融機(jī)構(gòu)存款后總債務(wù)率為約400%，依然是低水平。即使考慮影子銀行，如理財(cái)及表外資金來源，總債務(wù)比率仍為低水平，由于理財(cái)?shù)葋碓慈鄙贁?shù)據(jù)，我們從表外資金運(yùn)用考察表外資金來源，從2002年以來的融資增量看，除貸款外的表外融資占貸款的比例只有2013年達(dá)到55%，其余年份不到44%，假設(shè)存量表外融資為表內(nèi)貸款的一半，則占總存款的35%左右(貸款占存款約70%)，則總債務(wù)率上升約35%，2012年總債務(wù)率由將由約400%升至約540%，仍為主要國家的低水平。

　　只有非金融企業(yè)債務(wù)率高些，但2012年指標(biāo)在主要國家之中處中間水平，主要是股權(quán)性資本較少。

　　珍惜當(dāng)前低債務(wù)水平的可貴，著力加大結(jié)構(gòu)性改革、加大金融資產(chǎn)債務(wù)的結(jié)構(gòu)調(diào)整、加大市場化改革步伐，但無須諱言正常的貨幣放松，特別是基于價(jià)格手段的貨幣放松，即特別是對應(yīng)經(jīng)濟(jì)低迷所要求的資金成本下降，而采取的基準(zhǔn)利率下降及存款準(zhǔn)備金率的下降！可以得出結(jié)論，中國內(nèi)地的融資及債務(wù)主要是結(jié)構(gòu)問題，債務(wù)總量并不是最突出的矛盾。在經(jīng)濟(jì)低迷之時，適時啟動正常的貨幣放松，不必大驚小怪。

　　除此之外，應(yīng)以市場化為導(dǎo)向，加大企業(yè)債券及股權(quán)的籌資力度，以對利率敏感的上市交易的企業(yè)債券價(jià)格來倒逼非市場定價(jià)的貸款利率的下降。各類理財(cái)類影子銀行應(yīng)以能轉(zhuǎn)向發(fā)債的市場化方式解決。同時啟動失敗企業(yè)淘汰機(jī)制。如此，利率傳導(dǎo)機(jī)制才能更加順暢起來，融資結(jié)構(gòu)才更加健康。

　　目前，金融債規(guī)模需要進(jìn)一步提高，同時，非金融企業(yè)債更是需要加大發(fā)行量，非金融企業(yè)債目前占比很低，只占總債券22%，占總貸款的8%，對貸款定價(jià)影響有限。

　　我們樂觀期盼此文能說服社會、說服政府、說服市場，因此，正常的貨幣放松將來到，心結(jié)打開，股票行情望看好。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經(jīng)理，從事投行及賣方研究二十載，幸閱A股/港股之百態(tài)。)

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