文/新浪財經專欄作家 梁紅

　　我們預計明年還有一次25基點對稱式的降息。同時，降準的壓力增大。除了我們年報中預測的4次降準外，如果國務院“融十條”政策中的貸存比分母變化調整導致銀行補繳準備金，央行可能另外再降準3次進行對沖。

上周五人民銀行宣布降息，降息的時間點超出市場預期。

　　上周五人民銀行[微博]宣布降息，降息的時間點超出市場預期。我們認為人行的此次降息是貨幣政策回歸市場化的、以總量調節工具為主的、逆周期操作的開始。這樣的回歸有益于穩定經濟增長，降低通縮風險，和提高貨幣政策的傳導效率，是貨幣政策回歸“新常態”的第一步。

　　在當前的經濟增長和通脹環境下，我們認為央行[微博]需要進一步放松貨幣條件，尤其是降低短端的政策性無風險利率和降低銀行的法定存款準備金率。

　　我們認為央行設定的短端政策性利率，包括正逆回購發行利率，還有大幅下調的必要和空間。存貸款基準利率還有小幅下調的壓力。中國的政策利率相對于經濟增長的波動性來說，調整緩慢、且變動頻率低。

　　由于政策利率調整的不及時與不充分，在歷史上多次引發經濟過熱、過冷，和通脹率的大幅波動。央行設定的存款利率、正逆回購發行利率可以視作中國的無風險利率的定價基準。但這些利率自2012年以來調整次數屈指可數，即便在此期間經濟增長和通脹都經歷了高達2個百分點左右的顯著下行。

　　央行的無風險利率向貸款利率傳導的過程，受制于中國金融體系和各種監管政策的影響。金融改革剛剛起步，商業銀行不良資產仍未被完全清理，這些均抑制利率傳導機制發揮作用。

　　在高效的利率傳導機制建立之前，央行要發揮貨幣政策逆周期操作的功能，最直接有效的辦法是下調政策性無風險利率，和存貸款基準利率。本次貸款基準利率下調40基點，理論上將降低實體經濟融資成本3,600億元(相當于GDP 的0.6%)。隨著CPI同比增速未來大部分時間均以“1”字打頭，正常的貨幣政策逆周期操作應當無后顧之憂。

　　下調存款準備金率空間巨大，中國平均19%的法定存準率居全球之冠。從2003年開始，中國央行為對沖外匯儲備推動基礎貨幣高速增長，不斷提高法定準備金率。但現在形勢逆轉，今年下半年以來央行外匯占款凈減少，基礎貨幣投放量的下行壓力凸顯。因此央行需要反向操作，降低法定存款準備金率，提高貨幣乘數。另外，存款準備金率對銀行來說相當于稅負，過高的存款準備金率降低了政策利率向實體經濟利率傳導的效率。

　　是否應該用人民幣貶值來“穩增長”？我們認為，采取人民幣匯率貶值政策是不明智的，且可能性小、不具備操作性。

　　首先，全球主要經濟體總需求仍然偏弱，貶值會增加國際貿易摩擦；其次，其它國家可能進行競爭性貶值，使得人民幣的有效貶值非常有限；再次，匯率大幅貶值可能觸發資本流出；最后，人民幣國際化需要幣值穩定的配合。此外，當前中國經常賬戶依然是順差同時內需疲弱，因此在降息和貶值兩大政策的權衡取舍中，應該采取降低利率刺激內需，而不是通過匯率貶值進一步增加中國出口。

　　央行下一步可能如何操作？近期內我們會關注每周正逆回購發行利率的調整。我們預期這些政策主導的無風險利率隨著通脹率(包括CPI)下行趨勢的進一步確立，將有顯著下調(50基點以上)的空間。降低基準存貸款利率的壓力依然存在，我們預計明年還有一次25基點對稱式的降息。同時，降準的壓力增大。除了我們年報中預測的4次降準外，如果國務院“融十條”政策中的貸存比分母變化調整導致銀行補繳準備金，央行可能另外再降準3次進行對沖。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家)

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