文/新浪財經(jīng)專欄作家 許一力[微博]

優(yōu)先股一開，誰最高興？無疑是銀行、券商。能不能實施的好，接下來更多的是細(xì)節(jié)決定成敗。

　　優(yōu)先股一開，誰最高興？無疑是銀行、券商。銀行股能有效補(bǔ)充資本金。可你想想，銀行為什么資本金不足？為什么資本金不足還能維持高派息？說到底，中國商業(yè)銀行的資本金不足，絕大多數(shù)都是妄想蛇吞象，想著做大做強(qiáng)，大量固有的資本被套牢，為了撬動這些沉底的動不了的資本，就需要新的資金，于是就要補(bǔ)充資本金。

　　如今市場都在熱議優(yōu)先股，之前甚至有人說優(yōu)先股是市場二次股改，是救市的良藥。

　　說優(yōu)先股是二次股改，是因為大家原先預(yù)想的，它至少帶來幾大利好：首先上市公司控股股東擁有大量只能拿紅利的優(yōu)先股，會迫使大股東分紅，提高回報；其次優(yōu)先股不會沖擊二級市場，有利于股價穩(wěn)定；再次優(yōu)先股的推出有利于改善公司治理，方便大規(guī)模引入機(jī)構(gòu)投資者。

　　優(yōu)先股最先提出來，肯定是作為一件天大的好事來看待，這是毋庸置疑的。哪怕美國這樣的成熟市場，企業(yè)也是很喜歡這個東西。

　　但我們考察美國的優(yōu)先股市場，卻發(fā)現(xiàn)一些比較奇怪的事情。

　　美國優(yōu)先股市場的規(guī)模并不大。優(yōu)先股的出現(xiàn)已經(jīng)近百年，優(yōu)先股在美國歷史上就是為鐵路融資發(fā)行優(yōu)先股的。但直到上世紀(jì)90年代初的規(guī)模也才是500億美元左右，到2006年也就是2000億美元左右，現(xiàn)在大概是4000億左右。這可是優(yōu)先股快速發(fā)展的時期。

　　顯然相比普通股，優(yōu)先股的占比太小。

　　現(xiàn)在美國股票市場總市值已經(jīng)超過20萬億美元。優(yōu)先股的占比還不到2%。如果不是2008年金融危機(jī)時，美國政府宣布用1250億美元購入花旗銀行、摩根大通等九家主要銀行的優(yōu)先股來救市，那可能比例更低。

　　明明是好東西，為什么在美國的規(guī)模沒有想象中的大呢？

　　我們要來看看優(yōu)先股到底是什么？它的本質(zhì)是不用還本付息的債券！它的股息率是固定的，本來跟債券很像。可是又完全不一樣，優(yōu)先股只要付息但不用還本。當(dāng)公司的盈利達(dá)不到支付優(yōu)先股股利的水平時，公司就不必付息，不會因此而導(dǎo)致公司破產(chǎn)。

　　然后它屬于所有者權(quán)益，有優(yōu)先分配權(quán)，但沒有投票權(quán)。

　　對于一家公司的控股股東來說，這不是天大的好東西么？又不用擔(dān)心自己的控制權(quán)被稀釋，然后沒有還本的壓力。雖然要每年支付股息，但也不是強(qiáng)制性的，雖然要被優(yōu)先分配，但這些優(yōu)先權(quán)，算個什么嘛。

　　哪怕是在美國，作為公司方來說，是很喜歡發(fā)行優(yōu)先股的。

　　但在美國它沒怎么發(fā)展起來，是哪個環(huán)節(jié)出事了呢？

　　問題在于它的股息率的數(shù)字上。在美國，優(yōu)先股的股息率比較穩(wěn)定，而且肯定高于長期國債。美國近幾年的優(yōu)先股股息率一度高于8%，而同期的國債一般收益率就低多了，經(jīng)常能看到2%或3%的收益率。

　　想想也是，作為投資者來看，你優(yōu)先股雖然能夠按季分紅和優(yōu)先權(quán)，但你融資方不需要還本，而且今年支付不起股息的話，還能拖欠到明年后年。那你的股息率還不得比債券高出不少來，我投資者才能接受啊？所以優(yōu)先股的股息率必然較高。

　　可見在美國，只有本公司有比較穩(wěn)定的收益率和現(xiàn)金流，募投項目的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于優(yōu)先股股利，很顯然，它才能承受發(fā)行優(yōu)先股。但對處于成長期的企業(yè)，就不樂意做這件事情。

　　這就導(dǎo)致一種尷尬了。優(yōu)先股在美國的角色沒有達(dá)到預(yù)想的那樣，它只是一種應(yīng)急融資工具，承擔(dān)危機(jī)救助功能，少數(shù)時候在企業(yè)并購中發(fā)揮點功能，也難怪它的發(fā)展規(guī)模并不大。

　　那這種狀況如果延續(xù)到了中國，是肯定要值得擔(dān)心的。如果到了中國，優(yōu)先股也是這樣的角色的話，必定發(fā)展不大，又如何能談得上是二次股改呢？

　　所以我們分析了下，能不能弄的好這個優(yōu)先股，其實都在于細(xì)節(jié)。無論是管理層現(xiàn)在公布的具體措施還是以后具體的監(jiān)管，細(xì)節(jié)決定成敗。

　　在中國，優(yōu)先股可能比美國更有土壤。

　　控制權(quán)不會被稀釋，然后沒有還本的壓力，每年要支付股息，但也不是強(qiáng)制性的，至于要被優(yōu)先分配，那才真叫無關(guān)痛癢呢。

　　你想想，中國會有多少企業(yè)想發(fā)行這樣的優(yōu)先股呢？

　　那照這樣說，優(yōu)先股在中國豈不是馬上蓬勃發(fā)展了？而且中國不像美國有AB股制度，美國的AB股制度打擾了優(yōu)先股的發(fā)展，而我們中國的優(yōu)先股沒有競爭者。

　　關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就在于能不能轉(zhuǎn)股上。優(yōu)先股能不能轉(zhuǎn)股，這是最本質(zhì)的區(qū)別。不能轉(zhuǎn)股的優(yōu)先股，要能賣的出去，投資者要求的股息肯定高。能轉(zhuǎn)股的優(yōu)先股，到時候還能有分股價上漲一杯羹的機(jī)會，那投資者能接受的股息自然可以低不少。

　　這兩者會差多少呢？也許會大的出奇。

　　能轉(zhuǎn)股的優(yōu)先股，我會把它跟中國的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行對比。兩者非常像，就差在還本上了，所以估計優(yōu)先股的股息率應(yīng)該比可轉(zhuǎn)債稍高一點。可轉(zhuǎn)債的利息是多少？比同期存款利息還小。所以如果優(yōu)先股可轉(zhuǎn)股的話，那在中國，投機(jī)心這么強(qiáng)，這種優(yōu)先股的股息率必然很低。

　　而不能轉(zhuǎn)股的優(yōu)先股，那可就完全不同了。美國絕大多數(shù)優(yōu)先股都是這種。剛才分析了，中國的投資者要能接受這種優(yōu)先股，那你的股息率必須得高，至少得比美國高。照這么說的話，中國這些優(yōu)先股的股息率能達(dá)到多少？或許比信托還高？

　　當(dāng)然，咱們的管理層最后定下來，中國絕大多數(shù)的優(yōu)先股都得是不能轉(zhuǎn)股的。管理層當(dāng)然是關(guān)心股民，希望不要對二級市場產(chǎn)生沖擊，這本來就是要弄優(yōu)先股的出發(fā)點。大家也都很贊賞管理層的這個決定。

　　不能轉(zhuǎn)股，對我們二級市場來說，當(dāng)然是大好事。但矛盾也出現(xiàn)了，在中國發(fā)行優(yōu)先股需要這么高的股息率，如果達(dá)10%以上，哪家公司能承受呢？

　　在美國發(fā)行優(yōu)先股的，都是哪些呢？一種是銀行、保險公司等金融機(jī)構(gòu)。一種是早期的鐵路等固定現(xiàn)金流行業(yè)。

　　來看這個數(shù)據(jù)，從行業(yè)分布上看，美國優(yōu)先股發(fā)行主要集中在金融、通信、公用事業(yè)、消費品等。2008年金融危機(jī)后，金融類優(yōu)先股發(fā)行數(shù)量迅速上升，目前占比85%左右。歷史上，優(yōu)先股曾被廣泛應(yīng)用于采掘、冶金、紡織、農(nóng)業(yè)設(shè)備等行業(yè)中，支持了美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級。發(fā)行優(yōu)先股前五大的公司為：房利美、房地美、富國銀行、美國銀行和摩根大通，其所占優(yōu)先股的市場份額合計達(dá)67%。

　　中國推出優(yōu)先股，實際上是源于IPO暫停后，市場各類融資渠道不暢的壓力，尤其是對于銀行股來說，連年增發(fā)、再融資本身已經(jīng)導(dǎo)致了市場的反感，而民生、平安、招商、光大、中信、興業(yè)、浦發(fā)、華夏這幾家上市股份制銀行，資本壓力一直大于四大行和城商行，必須要有一條融資之路，由此產(chǎn)生了優(yōu)先股的試點。

　　所以我們猜想中國優(yōu)先股一開，誰最高興？無疑是銀行、券商。銀行股能有效補(bǔ)充資本金。可你想想，銀行為什么資本金不足？為什么資本金不足還能維持高派息？說到底，中國商業(yè)銀行的資本金不足，絕大多數(shù)都是妄想蛇吞象，想著做大做強(qiáng)，大量固有的資本被套牢，為了撬動這些沉底的動不了的資本，就需要新的資金，于是就要補(bǔ)充資本金。

　　或許在中國，還有不少普通行業(yè)的公司也發(fā)行優(yōu)先股。也許你會擔(dān)心這些企業(yè)這么高的股息率來發(fā)行優(yōu)先股，如此高的資金募集成本，這些企業(yè)怎么承受呢？你真不要擔(dān)心，他們有的是方法。很多上市公司，通過IPO和再融資募集來的資金，轉(zhuǎn)手就去買了更高利息的信托，或者干脆就去放高利貸了，玩起了錢生錢的游戲。那么我們又如何保證通過優(yōu)先股募集來的資金，不能進(jìn)入這種錢生錢的游戲中去呢？所以關(guān)鍵的還是在于錢去向的監(jiān)管。

　　優(yōu)先股的實行，大家拍手叫好。但要防止優(yōu)先股這種本來很好的東西，到了中國，別走彎了。從以上的分析來看，管理層定調(diào)不能轉(zhuǎn)股，這在大方向上非常有利。但優(yōu)先股能不能實施的好，接下來更多的是細(xì)節(jié)決定成敗。

　　(本文作者介紹：青年經(jīng)濟(jì)學(xué)家，CCTV證券頻道首席策略評論員，總制片人兼節(jié)目制作總監(jiān)。)

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