林采宜：2018年美債收益率有望繼續上行

2018年01月31日10:30 作者:林采宜 (0)+1

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家林采宜

　　預計2018年大概率將繼續維穩貨幣政策。因此，在美國國債收益率抬升的背景下，美國債券將比其他發達國家的債券更有吸引力，利差有望維持在高位。

　　一、寬財政與緊貨幣并行，美債收益率有望繼續上行

　　1、稅改增大美國國債供給

　　個人與企業所得稅是聯邦財政收入的主要來源。特朗普減稅政策主要著力于個人所得稅、企業所得稅及海外利潤回流，其中企業所得稅率從35%大幅降至21%，個人所得稅最高稅率從39.6%降至37%。根據美國聯邦財政收入結構，個人所得稅與企業所得稅在財政收入中占53%，這兩類稅種的減免政策在中短期內將減少聯邦財政收入。

　　未來十年內減稅效應將帶來大量財政赤字。根據美國稅務聯合委員會的測算，未來十年減稅帶來的稅收收入減少共計1.4萬億美元，在2019年達到窗口期。若計入稅收帶來的經濟增長效應，則未來十年因減稅造成的財政赤字規模為1.1萬億美元。

　　聯邦財政赤字的擴大將推升國債供給量。據美國聯邦預算委員會測算，若計入債務余額增加帶來的利息支出等成本，在2027年之前，該稅改方案將導致美國國債余額額外增加1.9萬億-2.2萬億美元，約占目前美國國債總額的10%。美國財政部也明確表示，將從2018年2月起逐步增加帶息票債券和兩年期浮動利率債券的發售規模。

　　2、加息與縮表共同推進，聯邦國債需求減弱

　　美聯儲縮表將減少國債需求。美聯儲目前持有國債總規模為2.46萬億美元，占其總資產的55%，占美國國債總余額的12%。2017年10月，美聯儲開啟縮表操作，計劃于2018年國債縮減2520億美元，此后每年縮減3600億美元國債。若將稅改下的新增國債供給納入考量，2018-2020年市場上將分別釋放出4590億美元、8512億美元、8044億美元的國債供給，占當年美國公眾新增國債供給（占美國每年新增國債供給的80%以上）的63.53%、114.21%、97.41%。

　　稅改預期成為決定美聯儲加息的又一因素。美聯儲自2015年12月以來，聯邦基金利率已經連續5次加息至1.25%-1.50%區間。美聯儲12月政策聲明表示，將繼續維持2018年加息三次的預期不變，2018年底聯邦基金利率中值將達到2.1%的位置。預計美聯儲候任主席鮑威爾在2018年2月上任后，大概率會繼續支持美聯儲漸進加息、縮表政策。目前來看，除了通常的通脹率和就業市場指標，稅改預期成為又一主要加息因素，在當前就業市場趨緊，核心通脹低迷的情況下，若稅改預期增強，2018年美聯儲加息節奏或將加快。

　　二、國際金融資本流入美國，抬升全球利率中樞

　　1、海外投資者是美國債券市場的主要參與人

　　流向美國債券類資產的海外金融資本，多半配置中長期國債。美國的金融資產中約有11%來自海外資金，其中債券類金融資產約占44%。外國投資者一般將國債和公司債作為主要投資品種，兩者占其債券資產的88%。從交易量來看，美國中長期國債和美國企業股票是交易最為活躍的證券類別，二者占比分別為33%、29%。從存量來看，海外投資者是美國國債的第一大持有人，占38.2%。因此，美國債市的利率對國際投資者的資金流向具有很大影響，2008年之后，美國推出三輪量化寬松政策，進入低利率時期，部分外國投資者由美國債市轉向收益率更高的美國股市和外國債券。

　　從美國國債的海外持有人分布來看，中國、日本為主要持有人，截至2017年末，美國國債在中國和日本外匯儲備中的占比分別為37.87%、91.00%。美國國債的收益率抬升對其資本利得有直接的影響。

　　2、美債收益率保持高位將吸引海外金融資本流入

　　美國10年期國債收益率在發達國家中目前處于高位，為冰島、希臘、新西蘭、澳大利亞之后的第五位。相對于發達國家而言，美聯儲自2015年末先進入加息過程，而在其他主要發達國家中，除了加拿大央行2017年連續兩次加息，歐洲、日本、澳大利亞央行受通脹疲軟等因素困擾對加息依然保持謹慎態度，尚未收緊貨幣政策，預計2018年大概率將繼續維穩貨幣政策。因此，在美國國債收益率抬升的背景下，美國債券將比其他發達國家的債券更有吸引力，利差有望維持在高位。

　　3、新興市場的利差優勢削弱，再融資風險加大

　　相對于新興市場而言，美國國債收益率的提升意味著與新興市場的利差縮小，投資債券的金融資本將部分回流至風險較低的美國債券市場，這將進一步加大新興市場資本外流的壓力。據國際金融協會統計，在美國國債收益率預期不斷抬升的背景下，2014年以來，新興市場連續四年出現資本凈流出，各國外匯儲備相應處于下降的壓力之下。而對于國家債務占比較高的國家，為了應對資本外流壓力，需要采取加息等政策吸引海外資金留在國內，這將會抬升金融市場的利率中樞。

　　近年來，由于新興國家快速擴大債務規模，目前許多國家已經債臺高筑，例如韓國、智利、中國等國的非金融企業債務規模占GDP比重超過100%。2018年，預計將有超過1.8萬億美元的新興市場債券和聯合貸款到期，美國國債收益率的回升將加大這些國家的再融資風險。目前，部分新興市場國家央行已開始防范資本外流對于本國市場的沖擊。2017年11月底，韓國央行在亞洲地區率先加息，將基本利率從1.25%上調至1.50%。而印尼、泰國等國央行則采取多項措施將債務/GDP比重降至40%以下。