文/新浪港股專欄作家 黃少明

　　未來一年美國的通脹仍將基本平穩，較高的通脹預期難以持續，通脹整體上升仍需要時間積累。目前，美國金融市場大幅下跌，并引起全球股市波動，引起目前股市大跌主要是前期市場情緒累積的爆發，而通脹預期升高未必能夠持久。

　　近十年來，美國的經濟復蘇并沒有帶來通貨膨脹率的相應上漲， 在上篇文章（“破解美國低通脹之謎” 2018年第3號文章）我們分析了導致這種長期低通脹的原因。1月31日的FOMC會議，美聯儲公布了對未來的經濟預期：經濟活動將保持溫和復蘇，勞動力市場將依舊強勁以及通脹預計將上升。上周四，十年期美債基準收益率突然上升7個基點至2.84%，仿佛離3%只有一步之遙。長期債券收益率上升仿佛已經體現出市場對未來美國通脹升高的預期。但事實真的如此嗎？我們在此做進一步的分析。

　　一、廠商缺乏提價能力 價格上漲乏力成為趨勢

　　在全球化的興起及網絡通訊技術普及的影響下，產品、服務的定價機制已與二十年前大相徑庭。 消費者能夠借助網絡電商等資源接觸到更多國外進口產品。消費者的選擇面越大，廠商所面臨的市場競爭便越激烈；市場結構也變得復雜，廠商的議價能力明顯大打折扣。所以，我們看到即使經濟好轉，失業率下降，廠商仍沒有能力提高價格。 將失業率及通脹率進行散點分析，我們可以看到當經濟好轉、失業率偏低時，通脹率卻集中在較低水平（見圖一）。

　　圖一：失業率、通脹率散點分布圖

來源：Factset， HTI Macro Research

　　而且，這種變化是趨勢性的，并不會隨著經濟的好轉而改變。我們將自2001年到2017年間各個時期的通脹率同經濟復蘇指標（失業率等）進行滾動窗口回歸（Rolling Window Regression），發現其回歸系數在過去的17年中，特別是在2010年以后，呈現顯著上升的趨勢， 兩者系數也越來越趨近于正值（見圖二）。 這就驗證了我們的推斷，經濟復蘇向價格傳導失效這一現象是經濟系統性的長期性變化，是具有趨勢性的。而導致這一趨勢變化背后的根源是全球化及技術進步，所以這種趨勢幾乎是不可逆的。

　　圖二：通脹率同失業率長期關系變化趨勢

來源：Factset， HTI Macro Research

　　二、低通脹環境催生工資粘性  復蘇太過溫和通脹支撐有限

　　因為廠商提價乏力，即使經濟回暖，反映在工資水平上便是波瀾不驚。廠商在終端由于競爭激烈，缺少定價能力造成工資上漲緩慢；另外整體低通脹環境更使得工資上漲粘性增加。通過模型分析發現，除了2017年初工資水平有明顯上升之外（實際工資漲幅甚至突破模型預期值），去年后三季度健康的經濟指標并未傳遞到工資水平，實際工資的上漲水平比預期值還要平坦。而且，未來的2018年上半年，工資水平都將維持低速上漲的態勢（見圖三）。 所以，這也驗證了短期之內美國經濟環境不支持工資的顯著上升，工資上漲的粘性反映到消費與投資上，進一步降低了未來通貨膨脹率。

　　圖三：美國勞動力成本增長預測

來源：Factset， HTI Macro Research

　　美國經濟回暖的程度對通脹率提震有多大作用呢？我們選取幾個反映美國實體經濟的硬性指標來觀察。工業產出量在2012-2013年時已經達到金融危機前的水平，但2015年之后其實際增長邊際速度較之以前有所下降。 再看產值利用率（實際產出與生產能力的比值），2017年底時美國的產值利用率維持在75.6%左右，比較接近于危機前2004年的平均水平，但距離危機前即2007年時的79%的水平仍有一段差距。 更明顯的指標是房屋建造許可量，房屋建造許可率自危機后緩慢上升，但目前只接近90年代中后期的水平。這些指標向我們傳遞了一個訊息：美國經濟復蘇是相當溫和的，由于增長過于溫和以至于起不到刺激物價及工資上漲效果，所以經濟基本面復蘇對通脹的支撐作用是有限的。

　　圖四：美國復蘇的若干經濟指標

來源：Factset， HTI Macro Research

　　圖五： 進口價格水平及美元指數

來源：Factset， HTI Macro Research

　　三、弱勢美元有助提升通脹 但傳導具有時滯性

　　再看外部因素，美元指數自2008年危機時的谷底70.8點一直上升至去年初103.8的高位，足足升了九年。 強勢美元使得進口貨物、服務變得相對便宜，形成了所謂的輸入型通縮。這一外部因素也是導致美國低通脹的一個重要原因，我們將加入美元匯率因子的通脹模型同沒有加入的進行對比（見圖六、圖七），發現前者更好地模擬現實中的通脹走勢，這說明強勢美元引起的輸入性低價因素確實影響了美國通脹水平。 而2017年初美元開啟了弱周期模式，我們預計未來肯定將會對通脹率起到提振的作用。但是，匯率傳導具有時滯性，一般認為從匯率波動傳導至價格需要6-24月的時間，明顯地反應在物價上需要再多等一年左右。但不可否認的是，弱美元周期的開啟將是支撐未來美國通脹的重要因素。

　　圖六：美國通脹率模型預測值：未考慮進口價格因素

來源： HTI Macro Research

　　圖七：美國通脹率模型預測值：考慮進口價格因素

來源： HTI Macro Research

　　圖八：短期通脹率模型預測值

來源： HTI Macro Research

　　圖九：美國專業機構對未來一年通脹率的預測（平均值）

來源：Factset， HTI Macro Research

來源：Factset， HTI Macro Research

　　四、預測2018年美國通脹依舊溫和

　　那未來美國通脹將如何變動呢？我們通過構造通貨膨脹模型預測未來一年美國通貨膨脹率將稍稍上升，基本保持平坦，由年初的2.1%慢慢微幅上漲到年底時的2.2%（見表一）。預測整體2018年通脹率已經達到美國所設定的2%的目標值，這也為美聯儲在未來一年繼續推進其貨幣正?；胧p輕了疑慮。同時，我們收集了美國專業機構所預測的未來一年的通脹值（平均值），通過對比發現，我們對2018上半年的通脹率預期要低于其預測值， 而下半年我們預測的通脹率將較高。出現這一趨勢的原因在于短期內影響價格上漲的因素還沒有明顯的釋放：工資上升粘性依舊，經濟復蘇未能有效提升廠商的定價能力，弱美元所帶來的進口價格上升需要時間慢慢發酵。長期來看，隨著美國產能利用率進一步釋放及弱美元趨勢導致輸入性價格上升，有望逐步推高長期通貨膨脹率，但上漲的幅度依然有限。University of Michigan在2017年對未來5年的通貨膨脹率所做的調查統計，發現市場對5年后的通貨膨脹預期仍維持在2.4-2.5%左右。

　　圖十：Michigan大學對未來五年通脹率的預期調查

來源：Factset， HTI Macro Research

　　圖十一：美國基準債券收益率（10年期及1年期）

來源：Factset， HTI Macro Research

　　綜上，我們認為短期內制約價格上漲的因素依然存在，通脹率顯著升高的幾率不大。但長期隨著經濟復蘇逐步積累、美元弱周期所帶來的輸入性通脹的釋放，將會逐漸提升低迷的通脹。近期隨著美國勞動力市場走強，市場對通漲預期升高，以10年期為代表的美國國債收益率出現上升實不足為怪，而短期債券收益率上升仍然有限（見圖十一）。根據我們的研究，未來一年美國的通脹仍將基本平穩，較高的通脹預期難以持續，通脹整體上升仍需要時間積累。目前，美國金融市場大幅下跌，并引起全球股市波動，引起目前股市大跌主要是前期市場情緒累積的爆發，而通脹預期升高未必能夠持久。

　　(本文作者介紹：黃少明博士現任海通國際宏觀研究部董事總經理，曾任海通國際戰略發展部主管兼首席研究員、中銀香港高級經濟研究員。研究領域包括中國經濟、貨幣理論和國際資本流動。香港中國金融協會副主席，中國國際金融學會理事，華中科技大學、湖北大學客座教授。)