文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 徐忠

　　在中國經濟由高速增長轉向高質量發展階段，政策發力的主攻方向，應是圍繞深化供給側結構性改革的工作主線，切實提高經濟發展的質量和效益，為防范和化解金融風險提供堅實經濟基礎。

中國人民銀行研究局長 徐忠

　　肇始于美國次貸危機的全球金融危機已有十年。面對自由放任思想指導下輕觸式、碎片化監管帶來的惡果，中央銀行在危機應對中發揮了不可替代的作用。傳統觀點認為，所有單個機構的安全經營就等于整體金融安全，價格穩定就能夠自動實現經濟金融穩定。全球金融危機的爆發使國際社會徹底拋棄了這樣的看法。

　　現在的普遍共識是，中央銀行應加強宏觀審慎管理，在應對系統性風險和金融監管中發揮更大的作用，危機后各國也普遍轉向了超級央行模式。探究全球金融危機的成因，總結各國危機應對的經驗教訓，對于我國當前防范化解金融風險，打贏守住不發生系統性金融風險底線的攻堅戰，更好實現新時代中國經濟高質量發展，具有至關重要的意義。

　　一、全球金融危機爆發的成因

　　這場“百年一遇的金融海嘯”盡管有著各種條件和背景，但其背后有著深刻的認識和體制根源。一方面，放松監管背景下的“監管競次”，使得碎片化的分業監管極不適應綜合經營的大趨勢。20世紀80年代以來，主張新自由主義的華盛頓共識（Williamson， 1989）成為各國的主流思潮。受其影響，所謂“最少的監管就是最好的監管”一度甚囂塵上，迅猛發展的金融創新模糊了傳統金融行業的界線，從而引發了不同國家不同金融行業的“監管競次”和“監管俘獲”。各國監管體制越來越部門化、碎片化，監管機構為了取悅本部門利益集團、吸引潛在監管對象或擴展監管范圍，競相降低監管標準，分業監管已不適應金融業綜合經營的趨勢。

　　另一方面，中央銀行“單一工具、單一目標”框架下，中央銀行與金融監管職能分離，忽視資產泡沫和系統性風險。傳統觀點認為只要物價穩定就能夠自動實現經濟和金融穩定，中央銀行僅需關注通脹目標并采用利率調控，不應關注資產泡沫而僅須在泡沫破滅后進行清理（Greenspan， 2002），將監管職能從中央銀行分離一度成為各國潮流。

　　由此，在危機前事實上并沒有任何一個機構以整體金融穩定視角采用宏觀審慎政策，真正負責系統性金融風險。中央銀行由于沒有掌握足夠的監管信息，無法在事前有效進行介入，也無法在事后及時開展救助。系統重要性機構核心資本充足度普遍不足，跨市場、相互交叉、結構復雜的金融產品形成巨大監管真空，信貸和杠桿率迅速上升，影子銀行體系發展迅猛，最終隨著美國次貸危機的爆發逐漸演變為全球系統性金融危機。

　　二、全球金融危機應對的反思

　　本輪金融危機沖擊嚴重程度不及“大蕭條”，主要原因就是充分吸取了“大蕭條”的教訓和“二戰”后各國危機管理的經驗，充分發揮中央銀行的最后貸款人職能。

　　（一）金融危機沖擊下信心比黃金更重要，中央銀行最后貸款人救助是維護市場信心和金融穩定的“定海神針”。

　　當經濟受到系統性危機沖擊并陷入衰退時，金融機構會出現擠兌，金融市場流動性迅速枯竭，金融體系功能受到嚴重損害，存在著危機應對的黃金二十四小時，越果斷及時的救助，政策效果也越好（Carlson， et al．， 2015）。

　　一是從決策過程來看，中央銀行危機救助決策更加順暢。雖然各國政府突破了傳統不干預的政策束縛，及時對問題機構擔保或國有化，用政府信用替代市場信用有力支撐了市場信心，但由于各國決策體制機制和程序上的障礙，國有化和擴張性財政政策的決策過程相對緩慢，應對危機反應比較滯后。例如，2008年9月28日美國國會否決了布什政府的7千億美元救市法案，金融市場迅速惡化。作為最后貸款人的中央銀行，擁有傳統流動性工具并能夠靈活進行政策創新，決策過程更加順暢，在危機救助中有著天然的優勢（Fischer， 2016）。

　　二是從政策手段來看，中央銀行救助工具更加靈活多樣。隨著次貸危機的惡化，美聯儲在充分通過傳統貼現窗口為金融機構提供流動性支持外，創新了大量政策工具向不同市場參與者提高流動性支持，果斷協調市場或直接參與救助系統重要性金融機構，成功消除了市場恐慌情緒（Domanski， et al．， 2014）。除了聯儲體系成員外，美聯儲還創新各種工具對非聯儲體系成員和政府支持機構開展救助。甚至，在危機惡化時期，美聯儲一度大量收購企業商業票據用以促進市場流動性并緩解緊縮的信貸形勢。

　　三是從救助規模來看，中央銀行空間更大。由于預算上限約束，財政政策空間非常有限。危機后美、英和歐盟累計使用了超過1萬億美元公共資金救助金融體系，這與美聯儲危機救助和首輪量化寬松政策期間共購買1.73萬億美元資產相差甚遠。

　　（二）由中央銀行牽頭按照市場化原則分類處置問題金融機構，對及時有效化解金融風險至關重要。

　　正是由于在決策程序、政策手段和救助規模等方面較微觀監管者、財政等其他部門具有明顯的優勢，在金融市場出現動蕩時，中央銀行往往被市場參與者寄予厚望，中央銀行本身就是金融市場穩定的基石。

　　一是充分發揮中央銀行的牽頭作用，盡量通過市場體系自身力量化解金融風險。在1998年美國長期資本公司（LTMC）破產的處置過程中，美聯儲并沒有動用資金對其救助，只是出面牽頭美林等15家市場機構共同出資接管LTMC，有效化解了金融市場風險。2007年次貸危機后，美聯儲也采取了類似做法，主要依靠市場自身調整和傳統流動性手段穩定金融市場，如對貝爾斯登和美林，美聯儲提供過橋貸款并協調摩根大通和美國銀行收購這兩家問題機構。

　　二是對系統重要性問題金融機構，根據“巴杰特法則”提供流動性救助。在雷曼出現問題后，美聯儲也曾嘗試牽頭市場力量化解風險，但由于美國政府接管“兩房”后金融市場迅速惡化，美聯儲的努力并未成功。正是鑒于雷曼倒閉的教訓，美聯儲經過全面評估后認為AIG具有全球系統重要性，因而堅守最后貸款人的巴杰特法則，果斷對AIG予以無限制的流動性支持（Dudley，2017），成功扼制了系統性風險蔓延。對雷曼兄弟公司和AIG處置的不同，主要是美聯儲對兩者系統性重要性認識上的不同。

　　三是對地區性中小問題機構，主要由聯邦存款保險公司進行有序破產清償。2007年以來，FDIC共處理了530余家地區性問題機構。由于存款保險對大多數存款人進行了有效保障，機構規模較小，并未引起大規模擠兌和系統性風險。

　　（三）中央銀行承擔危機救助因而必須參與日常監管，危機后主要經濟體普遍強化央行金融監管職責，打造超級央行。

　　中央銀行在發揮最后貸款人功能救助問題機構時，需要及時準確判斷問題機構的流動性和系統性風險狀況，以便采取相應的救助措施。英格蘭銀行由于缺乏第一手監管信息，導致其對北巖銀行未能及時救助。同樣，由于缺乏中央對手方清算機制，美聯儲并不完全掌握雷曼兄弟公司的金融市場交易信息，這一定程度上導致其誤判，認為雷曼倒閉不會對市場帶來系統性沖擊。相反，倫敦清算所引入中央對手方清算機制，迅速處置包括雷曼在內的9萬億美元未平倉頭寸，并未給其他市場主體和倫敦清算所帶來損失。因此，由中央銀行負責統籌監管系統重要性金融機構、統籌監管重要金融基礎設施，統籌負責金融業綜合統計，成為全球金融危機后各方的重要共識。

　　為此，各國在加強金融監管的同時，都轉向了超級央行模式，賦予中央銀行在防范系統性金融風險和金融監管中發揮更重要的作用。英國重新賦予英格蘭銀行審慎監管職能，采用由央行全面負責貨幣政策、宏觀審慎和微觀監管的超級央行模式；美國將美聯儲打造為“超級監管者”，明確賦予其維護金融穩定的宏觀審慎監管權；歐盟構建了央行主導的宏觀審慎管理制度框架，歐央行統攬微觀審慎與宏觀審慎職能，直接監管系統重要性金融機構。

　　（四）危機救助要平衡維護金融安全與防范道德風險，既要守住風險底線，又要強化市場紀律。

　　一是美、歐等主要央行在救助問題機構時，都要求對方提供優質充足的抵押品。完善的抵押品安排對確保央行資金安全，暢通貨幣傳導渠道發揮了重要的作用（Bindseil， 2014）。

　　二是調整存款保險額度需要注意防范道德風險。各國在危機期間都上調了存款保險額度，但額度的上調仍是適度有限的而非完全保險，這在化解系統性風險的同時有效地加強了市場紀律（Anginer，et al．， 2014）。

　　三是按照激勵相容原則，對問題金融機構進行以公司治理為核心的股權改造。各國政府在對問題金融機構進行救助的同時，都對問題機構原有股權進行了大量稀釋，從而改進其公司治理，加強資本的風險承擔約束。

　　四是各國政府適時退出或將問題機構資產轉讓給央行，以防損害市場紀律，引發新的道德風險。大量的政府擔保和國有化政策給各國財政帶來了巨大壓力。隨著金融市場逐步穩定，各國政府都適時退出或轉交央行。

　　（五）警惕非常規貨幣政策副作用和財政風險金融化，進一步增強中央銀行政策自主性。

　　由于財政空間有限，各國主要依賴中央銀行救助和非常規貨幣政策刺激經濟復蘇。但是，一方面，僅靠擴張性貨幣政策本身無法解決經濟發展的深層次問題。由于缺乏深刻的結構性改革，非常規貨幣政策邊際作用有限，促進產出物價的長期效果并不理想（Borio and Zabia， 2016）。大量資金并未真正流入實體經濟，而是涌向房地產和股票等資本市場，這也是危機后各國經濟復蘇進程緩慢，但房價和股市早已恢復危機前水平的重要原因。

　　另一方面，中央銀行承擔了過多政策目標，財政赤字貨幣化損害了貨幣政策自主性。量化寬松和低利率政策更有利于財政低成本融資，這實際上就是財政赤字貨幣化，財政風險轉嫁到金融部門（Bayoumi， et al， 2014）。財政政策對貨幣政策的過度依賴和加強政策協調的主張，使得非常規貨幣政策退出更加困難，這也損害了貨幣政策的自主性（Powell， 2014）。

　　三、全球金融危機的啟示

　　全球金融危表明，所有單個機構安全并不等于金融總體安全，即可能存在合成謬誤問題，物價穩定也并不是經濟金融穩定的充分條件。中央銀行應加強宏觀審慎政策，在系統性風險應對和金融監管中發揮更大的作用，這樣才能有效防范和化解金融風險，守住不發生系統性金融風險的底線。

　　一是金融管理體制總是在防范風險和鼓勵創新的平衡中動態發展，金融安全是改出來的，不是嚴格的金融抑制保出來的。雖然過度自由放任的金融監管是危機的重要原因，但應當看到，20世紀80年代以來，在資產定價理論和金融交易技術迅猛發展的推動下，傳統銀行業地位明顯下降，金融市場（特別是債券和衍生品市場）作用明顯上升，各金融市場間的關系越來越密切，經濟和金融全球化浪潮使得各國金融體系逐漸融為一體，當前金融業面貌與三十年前完全不同。金融業綜合經營是適應金融創新和經濟全球化背景下滿足企業綜合金融服務需求的必然結果，美歐等國金融業綜合經營實際上也是對金融業事實上突破分業經營限制的事后確認，即使是全球金融危機后，金融業也不應也不可能倒退回到分業經營、分業監管的模式。事實上，美國最終采用的“沃爾克規則”也做了大量修正。危機后各國監管政策的發展，實際上是在風險防范和鼓勵創新之間取得平衡。

　　本世紀以來，中國金融業取得了質的飛躍，有力支撐了中國成為全球第二大經濟體。將中國金融業恢復到上世紀90年代之前的分業狀態已不現實，分業監管也無法真正有效防范和化解系統性金融風險，更不能適應開放條件下現代經濟發展的需要。對目前金融亂象的診治準確，才有利于建立現代金融體系。“以保為主”、“以分為策”只能固化既有結構性矛盾，致使風險積小成大、越保越多，越分越亂，無法適應現代經濟發展和轉型，很可能引發道德風險和新的風險。

　　二是健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱，中央銀行與金融監管不可分離。從危機后的經驗來看，各國之所以普遍轉向超級央行模式，主要是由于中央銀行能夠站在整體全局的角度看待金融風險，而不是局限在某個行業發展的層面看待問題，在應對系統性危機沖擊、維護金融整體穩定方面能夠統籌兼顧指揮全局。我國當前現實面對的分業監管和并未得到有效監管的綜合經營之間的矛盾，才是導致監管套利大行其道、金融風險大量積聚的主要原因。

　　從我國互聯網金融整治的經驗來看，行為監管與審慎監管難以完全分離，中央銀行在負責系統性風險的同時也應統籌審慎監管和行為監管。根本出路，還是在建立央行為主導、實現“三個統籌”以及審慎監管與行為監管有效統籌的全覆蓋金融監管體系。應以矩陣式管理方式充實金融穩定和發展委員會，強化中國人民銀行在宏觀審慎管理和系統性金融風險防范中的核心地位，加強業務線的跨部門統籌協調和資源的統籌使用，從而能以較小的震動和改革成本最大程度實現改革目標。同時，在風險防范和危機應對中，要注意加強市場紀律，充分發揮存款保險制度在問題機構有序破產清償、打破剛兌、避免擠提和化解系統性金融風險的作用。

　　三是經濟彈性越大，風險應對手段儲備越多，危機沖擊的影響也越小。2008年的全球金融危機是布雷頓森林體系解體后，第一個源自成熟發達經濟體的國際金融危機。新興經濟體受到危機沖擊相對較小，危機后對世界經濟增長的貢獻遠超發達經濟體，很大程度上得益于其汲取了1980年代拉美債務危機、1990年代東亞金融危機和本世紀初新興市場貨幣危機的教訓（Kenc， et al．， 2016）。新興經濟體開展了大量宏觀審慎政策的有益探索（Upper， 2017），高度重視貨幣錯配的“原罪”問題（Eichengreen，et al．， 2007），逐步克服匯率浮動恐懼并采取了更為靈活的匯率安排（Silva， 2015）。全球金融危機爆發前，新興經濟體經濟基本面普遍好于發達經濟體，積累了大量預防性外匯儲備，貨幣和財政政策刺激力度更強，這些因素都為成功化解危機沖擊并迅速復蘇發揮了重要作用（Didier， et al．， 2011）。

　　當前我國面臨的風險很大程度上是由于漸進性改革不徹底、不到位。要在健全貨幣政策和宏觀審慎雙支柱的同時，深化利率匯率市場化改革，讓市場在金融要素價格形成中真正到起決定性作用，切實加大經濟的彈性和韌性，更好地抵御危機沖擊風險。

　　四是在充分發揮制度優勢的同時，進一步完善體制機制，為防范和化解金融風險提供堅實經濟基礎。無論是決策體制還是政策觀念上，發達經濟體通過財政手段進行危機救助和經濟刺激都存在巨大的障礙，直至2016年的G20杭州峰會各國才就增加財政支出問題達成共識。應當說，在危機應對的決策機制和財政空間上，我國具有發達經濟體無可比擬的優勢。雖然目前各方對“四萬億”的爭議很大，但從穩定信心促進經濟復蘇方面，并不能否認其重要意義。

　　不過，也要認識到，只有全面深化改革才能有效破除風險和困難背后的體制根源，維護金融穩定和金融安全。對“四萬億”的爭議，主要是我國體制機制并不完善，存在著調整過度、手段粗放、無法有效甄別項目、依賴刺激難于退出等缺憾。這也是應對危機以來宏觀杠桿率上升較快、影子銀行體系和地方債務問題逐漸凸顯的重要背景。相反，近年來，在中央供給側結構性改革有效實施的背景下，不僅長期存在的貨幣債務過快增長問題得到了有效控制，宏觀杠桿率上升速度明顯下降，而且整體經濟發展逐步進入增速企穩、質量效益結構明顯改善的良性循環。

　　以上這些變化給我們的一個重要啟示，就是在中國經濟由高速增長轉向高質量發展階段，政策發力的主攻方向，應是圍繞深化供給側結構性改革的工作主線，切實提高經濟發展的質量和效益，為防范和化解金融風險提供堅實經濟基礎。

　　(本文作者介紹：人民銀行研究局局長徐忠)