H股全流通試點點評：完善市場制度再升港股市場吸引力

2017年12月30日10:19 作者:陳治中 (0)+1

　　文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家秦波/陳治中/陳彥彤

　　中國證監會發言人常德鵬在12月29日的例行上表示“經國務院批準，證監會開展H股上市全流通試點，深化境外上市制度改革。

　　本文作者：

　　光大海外研究海外市場：秦波15801503839

　　策略研究：陳治中13798586855、陳彥彤

　　【文章摘要】

　　事件：

　　12月29日，中國證監會公布了“深化境外上市制度改革開展H股“全流通”試點”的新聞稿，證監會新聞發言人常德鵬在例行新聞發布會上就“企業參與H股全流通試點需滿足哪些基本條件、企業參與H股全流通試點應履行哪些基本流程、本次H股全流通試點中試點企業如何實現減持和增持”等問題回答了記者的提問。

　　評論：

　　1、H股全流通在試點中有序推開，為港股市場發行制度重大的完善

　　根據證監會文件“此次試點將以“成熟一家、推出一家”的方式有序推進本次試點，試點企業不超過3家，在總結評估本次試點情況的基礎上，進一步研究推廣“全流通”。符合試點條件但未納入本次試點的企業，后續將在“全流通”推廣工作中再予以統籌考慮”。港股主板上市公司1821家，全部H股上市公司250家，其中152家尚未全流通，此次H股全流通試點，為港股市場發行制度的重大完善。

　　2、H股未流通股等價市值2.58萬億港幣左右，是相應公司已流通市值的2.3倍、港股市場流通總市值的9.2%左右

　　截至2017年12月29日，港股市場250家H股上市公司中98家已在A股和B股公開發行，不存在未流通股；剩余152家合計已發行H股2524億股市值約1.13萬億港幣，但未上市的內資股股本合計5822億股等價市值（未流通股*港股股價）約2.58萬億港幣，是相應已流通市值的2.3倍左右，占香港市場現已流通的32.7萬億港幣總市值的7.89%左右。

　　3、相關公司的流動性及股指權重有望大幅改善，提升估值水平

　　近年上市的內地央企均采用H股架構，多數H股流通比在30%以下，直接導致其在恒生系列指數、MSCI系列指數等重要指數中權重偏低，其市值、權重和其企業規模等嚴重不相稱，相關公司也因此而出現明顯的折價。對個體公司而言，H股全流通政策將非常積極的改善流通市值和企業規模不匹配這一問題，提升資金配置需求，改善估值水平。

　　4、短期內減持壓力應相對可控，長期來看對全市場有非常積極意義

　　內資非流通股轉掛港股市場，其過程更接近于限售股解禁，雖確有大股東獲得更多流通股后減持的風險，但在全流通政策初期，試點公司及監管機構都將非常重視投資者對于全流通的反應，在股份減持上或持審慎克制態度。而從另一角度來看，現階段非全流通的股份普遍處于折價狀態，全流通預期有望大范圍提升相關公司估值水平，這也將積極影響市場。長期來看，H股全流通也將為H股上市公司提供更有利的融資格局，與近期港交所的一系列舉措一道，促進更多內地公司掛牌香港，長期對繁榮港股市場有非常積極意義。

　　5、風險提示：全球市場波動的風險、全流通減持超預期的風險。

　　【正文部分】

　　事件：

　　12月29日，中國證監會公布了《中國證監會深化境外上市制度改革開展H股“全流通”試點》的公告，中國證監會新聞發言人常德鵬在例行新聞發布會上就“企業參與H股“全流通”試點需滿足哪些基本條件、企業參與H股“全流通”試點應履行哪些基本流程、本次H股“全流通”試點中試點企業如何實現減持和增持”等問題回答了記者的提問。相關的文件原文，請參見本文文末附件。

　　評論：

　　1、H股全流通在試點中有序推開，為港股市場發行制度重大的完善

　　“H股”是境內企業直接在港股市場發行上市的股份，發行H股是境內企業在港直接上市的唯一渠道。（詳情請見附錄一：什么是H股？）

　　H股全流通是指H股公司的內資股如尚未在境內市場公開上市，相對公開市場而言處于不可流通狀態。本次試點將允許相關企業將這部分股本轉入港股市場流通。和外資股（H股）相對應，發行有外資股的境內公司，向境內投資人發行的股份被稱為內資股。（詳情請見附錄二：“H股全流通”是流通什么？）

　　截止到2017年12月29日，港股主板上市公司共有1821家，全部H股上市公司250家，其中98家已完成境內A股或B股發行，余下152家尚未全流通。

　　根據證監會相關新聞稿（附錄三、附錄四），此次試點將以“成熟一家、推出一家”的方式有序推進本次試點，試點企業不超過3家，在總結評估本次試點情況的基礎上，進一步研究推廣‘全流通’…‘全流通’試點堅持市場化決策原則，參與試點的企業和相關股東，在滿足試點條件的前提下，可自主決定流通數量及比例等事宜，自主協商形成有利于公司長遠發展的‘全流通’方案…符合試點條件但未納入本次試點的企業，后續將在“全流通”推廣工作中再予以統籌考慮”。

　　新聞稿指出，“將從以下方面擇優選擇試點企業：…所屬行業符合創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念，符合國家產業政策發展方向，契合服務實體經濟和支持“一帶一路”建設等國家戰略，且具有一定代表性的優質企業…存量股份的股權結構相對簡單，且存量股份市值不低于10億港元”

　　從此次H股全流通試點的政策力度和節奏來看，監管機構即充分的開通了路徑，又審慎的掌握了力度，試點推廣，鼓勵優質企業先行，逐步展開，為港股市場發行制度的重大完善。

　　2、H股非流通股等價市值2.58萬億港幣，是相應公司已流通市值的2.3倍、主板總市值的7.89%左右

　　截至2017年12月29日，港股市場250家H股上市公司港股市值累計6.77萬億港幣。其中98家公司已在境內市場（A股和B股）公開發行，已不存在未流通股問題，其H股市值合計為5.64萬億港幣。

　　其余152家H股上市公司目前仍未在境內市場公開上市，其累計已發行的流通H股股本合計2524億股市值約1.13萬億港幣，非流通股股本合計5822億股等價市值（非流通股股本*港股股價）約2.58萬億港幣，兩項合計市值3.71萬億。

　　截止到2017年12月，港股主板市場總市值32.7萬億（wind數據）。由此測算，此次H股全流通涉及到所有企業全部市值占港股主板市場總市值的比例為3.71/32.7=11.35%，非流通股部分等價市值占港股市場全部市值的比例為2.58/32.7=7.89%，相應公司非流通股部分累計等價市值是流通部分市值的2.58/1/13=2.35倍左右

　　3、全流通有望提升相關公司流動性，改善估值水平

　　近年上市的內地央企均采用H股架構，而其H股流通比多數在30%以下。這直接導致其在恒生系列指數以及MSCI系列指數等重要標桿（benchmark）指數中的權重偏低，其市值、權重和其企業規模（盈利規模、資產規模、業內市占率）等嚴重不相稱。比如在港股市場上市的郵儲銀行（1658.HK）、中國電信（0728.HK）、人保集團（1339.HK）等大型企業，其未上市流通股市值均超千億港幣。流通市值和權重差異導致了相關標的與其對標企業（多數為大市值龍頭）間明顯地估值折讓，而這一估值折讓的消失將是這一政策帶來的顯著利好。

　　此外，部分企業也將因整體流通市值抬升而獲得重新“認定”。例如當前H股流通市值和企業規模并不相稱的中國人保（1339.HK）（H股流通市值為336億，而非流通市值則達到了1298億元），內資股部分若得以流通，則將從恒生中型企業跳升至大型企業行列，有效提升資金配置需求。

　　從另外一個角度來看，大股東在全流通過程中將獲得更多流通股，長期來看市值的價值也顯著提升。在目前H股架構下，內地大股東對于港股市場距離相對較遠，且普遍不持有或極少持有境外流通股，非流通股的市值價值相對并不明顯，也在一定程度上降低了其流通部分的價值。

　　因此，H股全流通，一方面即能提升相應公司的流動性，有效提升資金配置需求，另一方面也拉近大股東和境外市場間距離，有效的改善相應公司的估值折價水平。

　　4、短期內減持壓力應相對可控，長期來看對活躍全市場有非常積極意義

　　從投資者角度看，內資股轉掛港股市場，其過程更接近于限售股解禁，雖確有大股東獲得更多流通股后減持的風險，但在全流通政策初期，試點公司及監管機構都將高度重視投資者對于全流通的反應，在股份減持上或保持審慎態度。

　　同時，由于現階段非全流通的股份普遍處于折價狀態，全流通預期有望大范圍的提升相關公司的估值水平，H股全流通將為H股上市公司提供更有利的融資格局，促進更多內地上市公司采用H股架構在港融資。

　　因此，H股的全流通，配合港交所正在通過的一系列舉措，比如“同股不同權”、未盈利生物制藥企業也能上市等措施，都有望強化港股一級市場的吸引力，吸引更多優質資產落地香港，長期來看對活躍港股全市場有非常積極意義

　　5、風險提示

　　香港市場與海外市場相關性較強，海外市場大幅波動會給港股市場帶來較大波動的風險；H股全流通雖有助提升相關公司的流動性進而提升估值水平，但也存在減持超過預期的風險。

　　【附錄部分】

　　附錄一：什么是H股？

　　H股是境內企業直接在港股市場發行上市的股份，發行H股是境內企業在港直接上市的唯一渠道。目前，內地企業在港股市場上市共有三種路徑：紅籌股、中資民營股和H股。其中，紅籌股和中資民營股本質上都是將境外企業（可能是SPV，也可能是公司主要開展業務的實體企業）作為股票發行人的方式。而真正意義的跨境直接上市，即以內地實體直接在港發行股票，僅有H股一種。

　　在H股架構下，由于上市主體為內地企業，因此H股上市需要接受中國內地的金融監管部門（證監會和外管局）的管理。目前，中國證監會主要依照《關于股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》（[2012]45號，以下簡稱“《監管指引》”），《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》（[1994]160號，以下簡稱“《特別規定》”）以及《公司法》、《證券法》等法律法規的相關內容，對內地企業的H股發行進行審批和監察。

　　基于《監管指引》和《特別規定》，內地股份有限公司經國務院證券委員會批準，可以向境外特定的、非特定的投資人募集股份，其股票可以在境外上市。其中，股份有限公司向境外投資人募集并在境外上市的股份，采取記名股票形式，以人民幣標明面值的，以外幣認購。這部分股份被成為外資股。

　　最終，選擇在港股發行上市的境內企業外資股被稱稱為“H股”。類似的還有新加坡證交所的S股、倫敦證交所的L股和紐約證交所的N股。港股市場作為境內企業境外上市的主戰場，除H股以外的其他外資股規模極小；以至于時至今日，S股、L股和N股的已經非常少見。

　　附錄二：“H股全流通”是流通什么？

　　H股公司的內資股如尚未在境內市場公開上市，相對公開市場而言處于不可流通狀態。本次試點將允許相關企業將這部分股本轉入港股市場流通。和外資股（H股）相對應，發行有外資股的境內公司，向境內投資人發行的股份的股份被稱為內資股。

　　外資股必須“在境外上市”，即在境外公司公開的證券交易場所流通轉讓，但可以采取境外存股證形式或者股票的其他派生形式。而內資股并不一定要在境內市場上市。內資股在境內市場公開上市交易之前，內資股就處于非流通（相對公開市場而言）狀態。

　　因此，“H股全流通”，就是指采取H股架構上市的境內企業，將其尚未公開交易的內資股，轉為外資股并在港股市場上公開交易。

　　附錄三：“中國證監會深化境外上市制度改革開展H股“全流通”試點”新聞稿

　　為貫徹落實十九大關于推動形成全面開放新格局的要求，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，支持香港融入國家發展大局，促進香港金融市場穩定發展，經國務院批準，我會開展H股上市公司“全流通”試點，進一步優化境內企業境外上市融資環境，深化境外上市制度改革。

　　我會將按照積極穩妥、循序漸進的原則，以“成熟一家、推出一家”的方式有序推進本次試點，試點企業不超過3家。試點過程中企業應當確保依法合規、公平公正，依法履行必要程序，保障投資者的知情權、參與權和表決權?！叭魍ā痹圏c堅持市場化決策原則，參與試點的企業和相關股東，在滿足試點條件的前提下，可自主決定流通數量及比例等事宜，自主協商形成有利于公司長遠發展的“全流通”方案。

　　企業參與本次H股“全流通”試點需滿足外商投資準入等4項基本條件，并履行必要的程序，具體參見我會新聞發言人答記者問。我會將堅持穩中求進工作總基調，服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革，依法合規、穩妥有序推進H股“全流通”試點。同時，在總結評估本次試點情況的基礎上，進一步研究推廣“全流通”。符合試點條件但未納入本次試點的企業，后續將在“全流通”推廣工作中再予以統籌考慮。（資料來源：中國證監會網站）

　　附錄四：中國證監會新聞發言人常德鵬就開展H股“全流通”試點相關事宜答記者問

　　1、問：企業參與H股“全流通”試點需滿足哪些基本條件？

　　答：我會將從以下方面擇優選擇試點企業：

　　一是符合外商投資準入、國有資產管理、國家安全及產業政策等有關法律規定和政策要求。

　　二是所屬行業符合創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念，符合國家產業政策發展方向，契合服務實體經濟和支持“一帶一路”建設等國家戰略，且具有一定代表性的優質企業。

　　三是存量股份的股權結構相對簡單，且存量股份市值不低于10億港元。

　　四是公司治理規范，企業內部決策程序依法合規，具備可操作性，能夠充分保障股東知情權、參與權和表決權。

　　2、問：企業參與H股“全流通”試點應履行哪些基本流程？

　　答：參與H股“全流通”試點的企業需履行以下基本流程：

　?。?）符合條件的試點企業應當依法合規履行必要的內部決策程序，并依法取得相關股東授權。境內律師應當對企業內部決策程序是否完備出具法律意見。

　?。?）涉及國有資產管理和行業監管部門規定的，試點企業應事先取得國有資產管理部門和行業監管部門等有關部門批復。

　?。?）試點企業既可單獨向我會提交“全流通”試點申請，也可隨公司境外上市再融資或首次公開發行申請一并提出。

　?。?）我會按照現有境外上市行政許可事項依法受理并進行審核。

　?。?）獲得我會批復后，試點企業及相關股東可按照中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱中國結算）有關業務規則，辦理跨境轉登記等業務，按照現行外匯管理制度辦理外匯登記。中國結算負責制定并發布相關業務規則和指引，辦理存量股份跨境轉登記、托管及結算業務，作為H股公司股份的名義持有人在香港結算開立賬戶托管相應股份，并定期向證監會、人民銀行和外匯局報告股份變動及跨境資金流動狀況。

　?。?）試點企業應當按照香港市場規定履行新增H股股份登記、申請股票掛牌上市等程序，并按照香港證監會、香港聯交所的要求履行相關信息披露義務。

　?。?）試點企業及相關中介機構應在“全流通”試點完成后5個工作日內向我會報送工作總結。

　　3、問：本次H股“全流通”試點中試點企業如何實現減持和增持？

　　答：“全流通”試點僅限于原股東減持和增持本公司H股。試點企業相關股東先期可減持其所持有的本公司H股；待相關技術系統升級改造完成后，開通增持本公司H股的功能。