來源：葉檀財(cái)經(jīng)

　　作者：時(shí)晨晨 

　　A股炒概念、炒題材的風(fēng)氣，誘惑不少上市公司改名，投資者對(duì)上市公司股票簡(jiǎn)稱也別太當(dāng)回事兒。

　　紫光國(guó)芯，隸屬于教育部，曾用名同方國(guó)芯、晶源電子，主營(yíng)業(yè)務(wù)曾做過壓電石英晶體元器件和LED。2012年，公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，收購(gòu)了北京同方微電子有限公司和深圳市國(guó)微電子有限公司，將主營(yíng)業(yè)務(wù)拓展至集成電路領(lǐng)域。

　　揭開面紗 業(yè)績(jī)基本靠政府補(bǔ)貼

　　自2012年重組以來，公司營(yíng)收規(guī)模一直保持較高速度的增長(zhǎng)，由當(dāng)年的5.85億上升至2016年的14.19億，年復(fù)合增長(zhǎng)率24.8%，其中2013年?duì)I收增速高達(dá)57.38%。但是，隨后三年增速不斷下滑。

　　2017年前三季度，公司業(yè)績(jī)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，達(dá)到13.08億，同比增速達(dá)到31.31%。

　　數(shù)據(jù)來源：紫光國(guó)芯歷年財(cái)報(bào) 制圖：葉檀財(cái)經(jīng)

　　現(xiàn)金收入比保持在90%以上。從現(xiàn)金流的角度看，公司的營(yíng)收質(zhì)量不錯(cuò)。

　　數(shù)據(jù)來源：紫光國(guó)芯歷年財(cái)報(bào) 制圖：葉檀財(cái)經(jīng)

　　公司凈利潤(rùn)水漲船高，由2012年的1.42億增長(zhǎng)至2016年的3.33億，年復(fù)合增速達(dá)到22.7%，其中2013年增速高達(dá)92.45%。

　　但是，公司凈利潤(rùn)下滑趨勢(shì)明顯。2016年凈利潤(rùn)同比增速下滑至0.15%。這是公司得到優(yōu)惠稅收政策后的業(yè)績(jī)，扣除該因素，公司2016年業(yè)績(jī)將同比下降15.92%。

　　2017年前三季度，紫光國(guó)芯凈利潤(rùn)進(jìn)一步下滑至2.4億元，較去年同期的2.81億下降21.49%。

　　數(shù)據(jù)來源：紫光國(guó)芯歷年財(cái)報(bào) 制圖：葉檀財(cái)經(jīng)

　　凈利潤(rùn)下滑的背后，是經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流不穩(wěn)定。2016年，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流不到當(dāng)年凈利潤(rùn)的一半。

　　數(shù)據(jù)來源：紫光國(guó)芯歷年財(cái)報(bào) 制圖：葉檀財(cái)經(jīng)

　　進(jìn)一步分析，公司重要子公司，北京同方微電子業(yè)績(jī)急劇下滑。

　　同方微電子主營(yíng)業(yè)務(wù)是，設(shè)計(jì)、開發(fā)和銷售智能卡芯片。消耗最大的電話卡、銀行卡等產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入飽和期，增速不足10%。同時(shí)，公司在智能卡設(shè)計(jì)領(lǐng)域還面臨諸多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，比如綜藝股份、大唐電信、上海科技等等。

　　多種因素影響，同方微電子智能卡設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)急劇下滑。

　　數(shù)據(jù)來源：紫光國(guó)芯歷年財(cái)報(bào) 制圖：葉檀財(cái)經(jīng)

　　其實(shí)，一直支撐紫光國(guó)芯業(yè)績(jī)的是政府補(bǔ)貼，尤其是2016年。

　　2016年，紫光國(guó)芯凈利潤(rùn)3.33億元，其中政府補(bǔ)助1.28億，計(jì)入當(dāng)年損益的金額為1.21億，占當(dāng)年凈利潤(rùn)總額的比重達(dá)到驚人的36.34%！2015年，紫光國(guó)芯政府補(bǔ)貼也高達(dá)9971萬，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的的比重高達(dá)30%。

　　來源：紫光國(guó)芯2016年財(cái)報(bào)

　　政府補(bǔ)貼這么多，一定是公司符合相關(guān)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策。果真如此么？

　　毛利率這么低 別假裝高科技

　　紫光國(guó)芯業(yè)績(jī)潛在風(fēng)險(xiǎn)包括，毛利率和凈利率持續(xù)下滑。

　　公司毛利率在2015年達(dá)到高峰，達(dá)到41.22%，隨后持續(xù)下滑，2017年三季度下滑至32.78%；凈利率過高峰的時(shí)間更早，2013年達(dá)到29.74%，2017年三季度下滑至16.23%。 

　　數(shù)據(jù)來源：紫光國(guó)芯歷年財(cái)報(bào) 制圖：葉檀財(cái)經(jīng)

　　公司最近幾年一直鼓吹高科技芯片業(yè)務(wù)，即儲(chǔ)存器芯片。

　　大家也照此買單，因?yàn)檫@是稀缺產(chǎn)品。2016年，內(nèi)存條緊缺到，有錢都沒用，上海路邊電腦配件店8GB的內(nèi)存條都沒有現(xiàn)貨，需要提前預(yù)約才能買到。

　　公司實(shí)實(shí)在在的開展了該業(yè)務(wù)，并且業(yè)務(wù)增速很快。2017 年上半年，公司存儲(chǔ)器芯片業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.50億元，同比增長(zhǎng)111.95%。

　　按理說，新的芯片業(yè)務(wù)毛利率應(yīng)該更高，但公司毛利率和凈利率卻在下滑，只能說明：

　　1．公司原有業(yè)務(wù)的毛利率和凈利率下滑得更厲害；

　　2．公司新業(yè)務(wù)的毛利率和凈利率并不高。

　　來源：紫光國(guó)芯2016年財(cái)報(bào)

　　真相總是讓人尷尬。公司在財(cái)報(bào)中稱，公司深耕國(guó)產(chǎn)計(jì)算機(jī)的應(yīng)用需求，繼續(xù)加強(qiáng)了國(guó)產(chǎn)DRAM存儲(chǔ)器（可以簡(jiǎn)單理解為內(nèi)存條）供應(yīng)商的領(lǐng)導(dǎo)地位。

　　在內(nèi)存條價(jià)格大幅上漲的情況下，公司存儲(chǔ)器芯片業(yè)務(wù)的毛利率僅為18.3%，嚴(yán)重拉低了公司的平均利潤(rùn)率。

　　更詭異的是，這項(xiàng)毛利率極其低的業(yè)務(wù)還被投資者（包括公司自己）看成是公司未來，甚至跟三星、因特爾等國(guó)際巨頭相提并論。

　　小縣城里造出先進(jìn)中國(guó)芯？

　　半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)是信息時(shí)代國(guó)家綜合實(shí)力的重要標(biāo)志，芯片產(chǎn)業(yè)每投入1美元，就能帶動(dòng)100美元的GDP，它對(duì)GDP的拉動(dòng)能力遠(yuǎn)超房地產(chǎn)。

　　半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的痛點(diǎn)。2016年，我國(guó)進(jìn)口集成電路2271億美元，出口613.8億美元，逆差1657.2億美元，預(yù)計(jì)2017年逆差還會(huì)擴(kuò)大。

　　2000年以來，國(guó)家出臺(tái)了多項(xiàng)重要政策，2014年6月印發(fā)了《國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》。2014年9月份，中央財(cái)政、國(guó)開金融等還成立了大基金，第一次以市場(chǎng)化投資形式推動(dòng)芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展，改變了過去稅收土地優(yōu)惠補(bǔ)貼、研發(fā)獎(jiǎng)勵(lì)方式。

　　問題是，這家總部位于河北玉田縣無終西街3129號(hào)的企業(yè)，能夠肩負(fù)起發(fā)展中國(guó)芯的重任么？

　　芯片行業(yè)一般分為芯片設(shè)計(jì)、制造和封測(cè)三個(gè)環(huán)節(jié)。能夠?qū)崿F(xiàn)一條龍生產(chǎn)的企業(yè)寥寥無幾，只有因特爾、三星、IBM等國(guó)際巨頭有這個(gè)能力。絕大多數(shù)都只專注某一個(gè)環(huán)節(jié)，比如ARM、高通、華為、蘋果等專注芯片架構(gòu)設(shè)計(jì)；臺(tái)積電、聯(lián)電、中芯國(guó)際等企業(yè)專注芯片制造。

　　芯片產(chǎn)業(yè)遵循摩爾定律。半導(dǎo)體制程遵循平均每三年縮小√2倍，集成度平均每三年增加4倍，芯片尺寸每年提高12%。

　　芯片產(chǎn)業(yè)更新?lián)Q代很快，逼迫芯片廠商“軍備競(jìng)賽”，持續(xù)加大研發(fā)投入，每年投入超百億美元。這是大投資行業(yè)。

　　來源：葉檀財(cái)經(jīng) 單位：億人民幣 美元/人民幣=6.65

　　來源：葉檀財(cái)經(jīng) 單位：億人民幣

　　紫光國(guó)芯的研發(fā)投入增長(zhǎng)非常快，由2012年的3400萬增長(zhǎng)至2016年的4.44億，年復(fù)合增速高達(dá)90%。

　　雖然增速快，但絕對(duì)金額太低，既無法與國(guó)際芯片巨頭相比，也無法跟國(guó)內(nèi)芯片龍頭中芯國(guó)際相比。

　　相應(yīng)的，紫光國(guó)芯在芯片領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)累計(jì)、專利數(shù)量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及國(guó)內(nèi)外芯片巨頭。

　　2017年上半年，紫光國(guó)芯存儲(chǔ)器芯片業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入僅僅1.50億，在摩爾定律的作用下，像紫光國(guó)芯這種規(guī)模的企業(yè)在芯片產(chǎn)業(yè)其實(shí)沒有太大贏面。

　　在政策的大力支持下，中國(guó)芯片的未來不在紫光國(guó)芯，更可能在中芯國(guó)際這類晶圓代工的企業(yè)。

　　不要小看芯片代工企業(yè)，這類企業(yè)的專利累計(jì)很可觀。截至2016年，中芯國(guó)際累計(jì)專利數(shù)量達(dá)到6500多件，近五年每年新增專利數(shù)量超過700件。

　　來源：中芯國(guó)際財(cái)報(bào) 制圖：葉檀財(cái)經(jīng)

　　在中國(guó)，代工企業(yè)咸魚翻身，絕對(duì)反擊，掌握行業(yè)內(nèi)前沿技術(shù)已有先例，比如臥薪嘗膽二十年的京東方。

　　從規(guī)模上看，中芯國(guó)際在上海有一個(gè)300mm晶圓加工廠和一個(gè)200mm大型晶圓廠；在北京有一個(gè)300mm大型晶圓廠和一個(gè)擁有先進(jìn)制程的300mm晶圓廠；在天津和深圳有一個(gè) 200mm加工廠；在江陰有一個(gè)合資300mm廠；在意大利有一個(gè)控股的200mm晶圓廠。

　　據(jù)ICInsights統(tǒng)計(jì)，按照營(yíng)收排名，中芯國(guó)際已成為全球第四大晶圓代工企業(yè)（不包括英特爾、三星電子等IDM企業(yè)），在全球代工市場(chǎng)的占有率達(dá)到6%。

　　從技術(shù)上看，中芯國(guó)際掌握從130nm到28nm的所有制程，尤其是28nm的制程量產(chǎn)，標(biāo)志著中芯國(guó)際的技術(shù)上升到了一個(gè)新的臺(tái)階。

　　中芯國(guó)際的技術(shù)累計(jì)已經(jīng)慢慢釋放“紅利”，比如臺(tái)積電從40nm制程量產(chǎn)到28nm制程量產(chǎn)花費(fèi)3年，聯(lián)電花費(fèi)將近5年時(shí)間，而中芯國(guó)際僅用了2年。

　　而紫光國(guó)芯的巨大前景，還存在于“想象”之中。

　　合理股價(jià)：再跌69.23%

　　目前，市場(chǎng)上對(duì)紫光國(guó)芯的青睞，主要是因?yàn)橥顿Y者預(yù)期國(guó)家會(huì)在這個(gè)領(lǐng)域投入巨量資金。

　　根據(jù)規(guī)劃，大基金60%的額度投資于晶圓制造領(lǐng)域，也就是中芯國(guó)際的主要業(yè)務(wù)范圍，剩余40%投資于芯片設(shè)計(jì)、封裝測(cè)試、設(shè)備等其他領(lǐng)域。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2017年11月底，大基金已成為38家公司的主要股東，覆蓋17家A股公司和兩家港股公司。大基金投資的上市公司包括：設(shè)計(jì)領(lǐng)域（匯頂科技、兆易創(chuàng)新、景嘉微、國(guó)科微、中興微電子、納思達(dá)、北斗星通）、封測(cè)領(lǐng)域（長(zhǎng)電科技、華天科技、通富微電）、設(shè)備材料（北方華創(chuàng)、長(zhǎng)川科技、雅克科技）、化合物半導(dǎo)體與特色工藝（三安光電、耐威科技、士蘭微、萬盛股份）。

　　對(duì)于還很弱小的紫光國(guó)芯來說，一沒有規(guī)模效應(yīng)，二沒有技術(shù)沉淀，國(guó)家政策只不過是給它培養(yǎng)了更多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而已。

　　A股投資者不管這些，只要股票簡(jiǎn)稱上帶個(gè)“芯”，就認(rèn)定是高科技企業(yè)，哪怕新業(yè)務(wù)毛利率只有18%，也要給它108倍的估值，三星、因特爾、臺(tái)積電等國(guó)際巨頭哭暈在廁所：作為國(guó)際巨頭，技術(shù)最先進(jìn)、產(chǎn)品最暢銷、品牌價(jià)值最高，但估值卻是個(gè)渣渣。

　　如果按照紫光國(guó)芯的估值，三星的市值應(yīng)該達(dá)到3.26萬億美元，是當(dāng)前全球市值最高公司蘋果的3.75倍！三星真不該在美國(guó)上市，應(yīng)該來A股。

　　紫光國(guó)芯的股價(jià)到底該多少錢？別說按照三星、因特爾的估值，就是按照中芯國(guó)際的估值，紫光國(guó)芯的合理股價(jià)還應(yīng)該下跌69.23%，即14.41元。

　　三星這種一條龍通吃的企業(yè)，市場(chǎng)給的估值還不到10倍，紫光國(guó)芯這種八字沒一撇的企業(yè)，市場(chǎng)給的估值高達(dá)104倍，真是瘋了！

　　這兩年紫光國(guó)芯最重要的新聞，是資本市場(chǎng)運(yùn)作，難道他們折騰了半天，是資本家而不是實(shí)業(yè)家？