文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄(微信公眾號(hào)kopleader)專欄作家 趙恒珩

　　分級(jí)基金定價(jià)的舊共識(shí)是由于A、B端的價(jià)值相互對(duì)立，因此A端的價(jià)值決定了B端的價(jià)值。然而在大牛市的洗禮下我們對(duì)于分級(jí)基金的定價(jià)有了更清醒的認(rèn)識(shí)，其定價(jià)的新邏輯是A、B兩端的價(jià)值隨著其所依賴的生態(tài)體系的變遷動(dòng)態(tài)改變。

分級(jí)基金定價(jià)的舊共識(shí)和新邏輯

　　本文摘自華寶證券《2015金融產(chǎn)品年度報(bào)告》，略有改寫，報(bào)告全文請(qǐng)關(guān)注作者微博。

　　分級(jí)基金定價(jià)的舊共識(shí)是由于A、B端的價(jià)值相互對(duì)立，因此A端的價(jià)值決定了B端的價(jià)值。然而在大牛市的洗禮下我們對(duì)于分級(jí)基金的定價(jià)有了更清醒的認(rèn)識(shí)，其定價(jià)的新邏輯是A、B兩端的價(jià)值隨著其所依賴的生態(tài)體系的變遷動(dòng)態(tài)改變。分級(jí)江湖里，唯一不變的就是變化。

　　舊共識(shí)：分級(jí)基金A類決定B類

　　分級(jí)基金定價(jià)取得共識(shí)經(jīng)歷了一個(gè)過程，從分級(jí)基金2007年創(chuàng)立以來，到2009年開始陸續(xù)發(fā)行，分級(jí)基金初期定價(jià)存在不少分歧。直到2011年5月份分級(jí)基金業(yè)內(nèi)座談會(huì)召開，至此分級(jí)定價(jià)機(jī)制取得共識(shí)。

　　市場(chǎng)對(duì)于分級(jí)基金定價(jià)的基本共識(shí)是，分級(jí)A決定了分級(jí)B的價(jià)格，而分級(jí)A價(jià)格主要由債性價(jià)值決定，債性價(jià)值又由分級(jí)基金約定收益率、到期期限和市場(chǎng)隱含收益率共同決定，由于分級(jí)的期限，約定收益率相對(duì)固定，因此分級(jí)A定價(jià)主要由隱含收益率決定。

　　分級(jí)基金定價(jià)邏輯表示如下：

　　隱含收益率—— 分級(jí)A債性價(jià)值 —— 分級(jí)A價(jià)格—— 配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制下分級(jí)B價(jià)格

　　因此分級(jí)基金定價(jià)的核心是確定隱含收益率，而對(duì)于隱含收益率的市場(chǎng)共識(shí)是隱含收益率與對(duì)應(yīng)債券收益率保持同向走勢(shì)。回顧隱含收益率歷史走勢(shì)，其與10年期AAA信用債歷史走勢(shì)確實(shí)具有相關(guān)性。在2014年的大牛市到來前該共識(shí)確實(shí)較好的解釋了歷史上分級(jí)基金的定價(jià)問題。同樣跟蹤深100指數(shù)因?yàn)锳端運(yùn)作方式的不同瑞福進(jìn)取折價(jià)銀華銳進(jìn)溢價(jià)即使對(duì)此觀點(diǎn)的一種證實(shí)。

圖1 分級(jí)A隱含收益率與債券市場(chǎng)利率 資料來源： 華寶證券研究所，wind資訊

　　然而隨著去年11月底行情的啟動(dòng)，分級(jí)基金賴以定價(jià)的生態(tài)發(fā)生變化。在近六成漲幅、70萬(wàn)億天量成交下，“天下苦秦久矣”的吶喊振聾發(fā)聵，杠桿資金的需求被迅速放大，分級(jí)B持續(xù)受到追捧并溢價(jià)高企，分級(jí)A折價(jià)大幅擴(kuò)大且隱含收益率大幅提升并持續(xù)居高不下。分級(jí)基金定價(jià)共識(shí)所依賴的生態(tài)體系已經(jīng)隨著牛市行情演進(jìn)而發(fā)生變遷，A端決定B端的舊共識(shí)受到了挑戰(zhàn)。

　　分級(jí)基金生態(tài)體系的變遷

　　分級(jí)基金市場(chǎng)的生態(tài)體系包括分級(jí)基金市場(chǎng)的參與者、股票債券標(biāo)的市場(chǎng)大環(huán)境以及市場(chǎng)上分級(jí)產(chǎn)品的格局等因素。就參與人來講分成以養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理等分級(jí)A的長(zhǎng)線投資者，以散戶和大戶為代表的分級(jí)B投機(jī)者以及私募為代表的套利者。而生態(tài)體系中的各要素在牛市和熊市有著截然不同的表現(xiàn)。

　　分級(jí)A投資者追求穩(wěn)定的回報(bào)，分級(jí)A的隱含收益率定價(jià)邏輯核心在于跨市場(chǎng)類固定收益比較。分級(jí)B投機(jī)者愿意冒風(fēng)險(xiǎn)放大杠桿運(yùn)作，當(dāng)牛市持續(xù)時(shí)，分級(jí)B在杠桿下投資收益極高，因此其融資意愿和需求也極高。套利者追求的是一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)帶來的收益，其本身并不關(guān)心分級(jí)A的價(jià)值，只要A與B合并后拋出能有利可圖，其并不介意分級(jí)A較大幅度地折價(jià)拋售。

　　當(dāng)行情不期而至，分級(jí)基金的原有的投資者結(jié)構(gòu)被打破。《華寶證券2015年金融產(chǎn)品年度報(bào)告》的大事記中提到大媽小白跑步進(jìn)場(chǎng)、分級(jí)江湖格局深變。需要厘清的是此處的大媽并非真正的大媽，還包括高凈值經(jīng)驗(yàn)豐富的個(gè)人投資者，受限于政策而投資于權(quán)益類基金的從業(yè)人士等等。不變的是星星之火可以燎原，當(dāng)更廣泛的人群接受分級(jí)基金之后，原有的生態(tài)體系被顛覆，舊共識(shí)已經(jīng)hold不住新事實(shí)，A端隱然被強(qiáng)勢(shì)的B端打的鼻青臉腫。

圖2 “分級(jí)基金”被搜索熱度走勢(shì) 資料來源：華寶證券研究所，百度指數(shù)

　　然而在2015年初當(dāng)行情冷卻，一些似曾相識(shí)的場(chǎng)景又出現(xiàn)了：中小板分級(jí)隨著母基金規(guī)模縮小A端價(jià)格持續(xù)上升，創(chuàng)業(yè)板分級(jí)指數(shù)上漲B端卻漲不過A端，永續(xù)A端投資者也收獲了低風(fēng)險(xiǎn)投資10%的傲人戰(zhàn)績(jī)等等。

　　隨著未來新分級(jí)產(chǎn)品密集申報(bào)，一些指數(shù)未來面臨著方寸之間站滿七八個(gè)“彪形大漢”的局面；隨著未來分級(jí)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)從寬基走向行業(yè)從行業(yè)走向主題，分級(jí)產(chǎn)品從百舸爭(zhēng)流時(shí)的意氣風(fēng)發(fā)變成有些頹喪的擠破頭皮。A端會(huì)否在整體供大于需的背景下隨著母基金規(guī)模的縮小再次被攥緊。

　　套利亦然，2015年3月初的環(huán)保分級(jí)套利后多少投資者發(fā)現(xiàn)自己這一年弄懂了分級(jí)學(xué)會(huì)了套利甚至盲拆到最后卻只是又學(xué)到了一門賠錢的技能。套利需求的增加和套利空間的減少導(dǎo)致套利分歧的增加也多少變相使得套利變了味。

　　分級(jí)基金定價(jià)的新邏輯

　　由是可見，在舊共識(shí)中將分級(jí)基金的定價(jià)靜態(tài)的歸納成A端決定B端是不足的，其定價(jià)的建立必須依賴于不同的市場(chǎng)環(huán)境和生態(tài)體系下的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。我們從投資者結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度探討分級(jí)基金定價(jià)的新邏輯。

　　從投資者結(jié)構(gòu)的角度上看，如果短期杠桿產(chǎn)品的供小于求，B端投機(jī)者和套利者擁有的力量最具爆發(fā)力，隨著權(quán)益的高歌猛進(jìn)，分級(jí)B投機(jī)的收益風(fēng)險(xiǎn)比變得越來越有吸引力，同時(shí)溢價(jià)套利機(jī)會(huì)的大量出現(xiàn)使得套利者積極的參與到分級(jí)A的定價(jià)(其套利拋售對(duì)分級(jí)A形成壓制)。這種情況一般發(fā)生在短期快速上漲，或者因?yàn)槌掷m(xù)下跌導(dǎo)致分級(jí)B名義杠桿巨大的時(shí)候。

　　而在市場(chǎng)震蕩或者較為緩慢的行情中，權(quán)益投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)大且預(yù)期收益小，分級(jí)B的整體投機(jī)需求有限導(dǎo)致融資需求弱。而且熊市或者震蕩市中溢價(jià)套利機(jī)會(huì)缺乏，套利者并不過多的參與到分級(jí)A的定價(jià)，此時(shí)A端投資者的話語(yǔ)權(quán)最堅(jiān)定而有力。在2015年2月分級(jí)A的修復(fù)行情中這一點(diǎn)再一次被證實(shí)：A端的債性重新體現(xiàn)出巨大的向心力，在短期快速牛市中被砸出的“黃金坑”被堅(jiān)定的修復(fù)了。

　　從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的角度上講，對(duì)于A端未來的走勢(shì)判斷不僅要對(duì)其本身的隱含收益率進(jìn)行跨市場(chǎng)的對(duì)比，還要判斷其母基金規(guī)模處在擴(kuò)大還是收縮的周期，也即結(jié)合權(quán)益類市場(chǎng)的走勢(shì)判斷分級(jí)產(chǎn)品整體的供需。當(dāng)B端的需求逐步降低，產(chǎn)品的整體溢價(jià)較低甚至出現(xiàn)整體折價(jià)，B端投資者和套利者的需求和話語(yǔ)權(quán)會(huì)變小，在B端投機(jī)者退出的過程中A端投資者逐漸獲得更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。

　　因此分級(jí)基金定價(jià)的新邏輯是A、B兩端的價(jià)值隨著其所依賴的生態(tài)體系的變遷動(dòng)態(tài)改變，分級(jí)基金的定價(jià)邏輯是在舊共識(shí)的基礎(chǔ)上將目光從聚焦在內(nèi)生變量到包容起外生變量。分級(jí)A、B兩端的定價(jià)不能靜態(tài)的歸結(jié)為某一端決定另一端，而是應(yīng)該參考市場(chǎng)的牛熊、情緒，投資者的結(jié)構(gòu)和各類投資者的話語(yǔ)權(quán)、分級(jí)產(chǎn)品的供需，跨市場(chǎng)利率的平衡等動(dòng)態(tài)的考慮其在不同的生態(tài)體系下的定價(jià)方式以產(chǎn)生預(yù)判、把握住市場(chǎng)的脈搏。

　　不僅分級(jí)基金如此，其他的金融產(chǎn)品亦然。當(dāng)我們回顧過去的2014年，在金融產(chǎn)品的無界大疆里漫步之際感慨最多的就是不同類型的產(chǎn)品正通過其跨市場(chǎng)的特質(zhì)沖擊著我們的思維，昔日互相隔離的“水塘”正在大雨的漫灌、水位上升下連接成“水池”。

　　無論是各種現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和類固定收益類產(chǎn)品在收益和流動(dòng)性的戰(zhàn)場(chǎng)上的激烈角逐，還是類固定收益類產(chǎn)品和權(quán)益類產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比維度的不斷博弈都使我們感慨孤立的、割裂的觀察一種金融產(chǎn)品已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，只有跨市場(chǎng)的進(jìn)行全譜系的比較才能帶來新的視角。

　　(本文作者介紹：中科大統(tǒng)計(jì)金融系碩士，曾在西北證券、安徽亞夏、天安保險(xiǎn)、信誠(chéng)基金等機(jī)構(gòu)從事投資與研究工作。2010年6月加入華寶證券，現(xiàn)任華寶證券研究所負(fù)責(zé)人，2012-2015連續(xù)多年主持編寫《中國(guó)金融產(chǎn)品年度報(bào)告》。)

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