文/新浪財(cái)經(jīng)專欄 朱雀投資

　　2015年是深化改革的關(guān)鍵之年，經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)放緩的同時(shí)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有望改善。在緊信用、松貨幣、加大直融比例的背景下，居民資產(chǎn)配置向金融尤其是權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的進(jìn)程才剛剛開始，主板市場實(shí)現(xiàn)注冊制和依法退市以及新三板的逐步成熟都將促進(jìn)這一進(jìn)程。

上善若水，曲折中孕育新生

　　新年伊始，上證綜指以陰線報(bào)收，結(jié)束了8月連陽。表面上看是規(guī)范兩融打斷了指數(shù)奔騰的進(jìn)程，根本原因則是在經(jīng)濟(jì)增長現(xiàn)實(shí)壓力和金融信用風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，金融地產(chǎn)等周期性板塊估值修復(fù)與基本面的背離加大，引發(fā)股市杠桿率的波動(dòng)并導(dǎo)致震蕩加劇；同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)出歷史新高，聯(lián)袂中小板指共同收得2014年以來最大的月陽線，表明受益和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的優(yōu)勢公司的慢牛格局沒有改變，反而加大了對相關(guān)指數(shù)的影響。

　　2014年，股債市場雙豐收，這是資金選擇平衡各大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益的結(jié)果，2015年是深化改革的關(guān)鍵之年，經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)放緩的同時(shí)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有望改善，效益有望提升。在緊信用、松貨幣、加大直融比例的背景下，居民資產(chǎn)配置向金融尤其是權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的進(jìn)程才剛剛開始，主板市場實(shí)現(xiàn)注冊制和依法退市以及新三板的逐步成熟都將促進(jìn)這一進(jìn)程。 

　　上善若水，震蕩和調(diào)整孕育新生。  

　　經(jīng)濟(jì)增長放緩 進(jìn)程中存在不斷反復(fù)

　　1月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)在26個(gè)月之后再次跌破了榮枯線，這印證了15年經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的下行壓力；地產(chǎn)方面，峰值投資規(guī)模收縮趨勢難改；基礎(chǔ)設(shè)施在投資賺錢項(xiàng)目減少之下需要政策支持；制造業(yè)產(chǎn)能過剩尚在化解之中，而行政化合并又抑制了一些企業(yè)的競爭和創(chuàng)新動(dòng)力；

　　“一帶一路”旨在提高中國與亞洲其他國家的經(jīng)濟(jì)融合度以及在亞洲的政治經(jīng)濟(jì)地位，但短期難以落地，過程也有不確定性，絲路基金等市場化運(yùn)行需要時(shí)間；PPP利益關(guān)系復(fù)雜，海外經(jīng)驗(yàn)亦不成熟，還處于摸索階段。

　　反腐等改革措施抑制了灰色收入，破壞了原有激勵(lì)機(jī)制，短期對增長率形成壓制，但深化改革是方向，從長期看能夠提升效率，只是在新的激勵(lì)機(jī)制建立起來之前，地方政府和國企投資會(huì)出現(xiàn)積極性降低的情況。我們在調(diào)研時(shí)發(fā)現(xiàn)，15年政府對國企的巡視力度在加強(qiáng)，管理層重心轉(zhuǎn)向明哲保身，即使是民企，涉足前期政府權(quán)力主導(dǎo)領(lǐng)域的部分政商同盟人士也面臨清算。

　　要實(shí)現(xiàn)2020年建成全面小康社會(huì)的目標(biāo)，6%的GDP增長率是底線。我們預(yù)估，今明兩年經(jīng)濟(jì)面可能是最困難的時(shí)期，這段時(shí)間如果短期經(jīng)濟(jì)下滑速度過快，金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)增大，而結(jié)構(gòu)改善則將成為宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的過程中的亮點(diǎn)。

　　全面深化改革穩(wěn)中求進(jìn) 破解各項(xiàng)難題

　　中央指出全面深化改革，既要取勢，又要取實(shí)。這意味著深化改革不同于反腐狂飆突進(jìn)，它可能更多采取穩(wěn)中求進(jìn)的方式；反腐降低的動(dòng)力，有待長效機(jī)制建立提升；國企改革需要自上而下在意識(shí)形態(tài)領(lǐng)域取得突破，同時(shí)通過自下而上試點(diǎn)積累經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)然其中也存有阻力；此外，土地改革在中央定調(diào)之前也難以大動(dòng)。

　　要穩(wěn)增長就需要財(cái)政政策發(fā)揮更大作用。2014年財(cái)政政策未能完成1.35萬億的預(yù)算赤字安排，赤字率為1.8%，較2013年的1.9%不升反降，與年初確定的積極財(cái)政政策方向相悖，部分抵消了流動(dòng)性放松的效果，對于經(jīng)濟(jì)增長放緩雪上加霜；

　　在中央和地方債務(wù)并表的情況下，中金預(yù)計(jì)2015年中央財(cái)政赤字1.5萬億，赤字率2.2%，否則不僅經(jīng)濟(jì)增長壓力加大，且在預(yù)算法約束下，在一些土地出讓金收入與稅收收入均大幅下降的區(qū)域，地方政府或面臨“財(cái)政懸崖”。不積極的財(cái)政政策需要轉(zhuǎn)向，而寬財(cái)政亦有赤字?jǐn)U大的壓力，這些都需要從深化改革層面破解。

　　人民幣不會(huì)明顯貶值 匯率穩(wěn)定為寬貨幣創(chuàng)造條件

　　正如投資者可能對反腐間接影響投資等估計(jì)不足，市場短期對資金脫實(shí)就虛下的貨幣政策前景可能也過于樂觀。央行[微博]多次表示，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，貨幣政策應(yīng)防止過度“放水”，對通縮亦表現(xiàn)出容忍度，央行行長周小川甚至罕見要求“股市的參與者要以關(guān)注上市公司的基本面為主”。

　　雖然現(xiàn)實(shí)中降息降準(zhǔn)也許能部分改變對通縮的預(yù)期，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題首先在于沒有需求，傳統(tǒng)模式和干預(yù)手段的邊際效應(yīng)在遞減；其次，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制伴隨銀行理財(cái)?shù)尼绕鹨惨呀?jīng)發(fā)生了巨大變化；

　　第三，人民幣貶值使得貨幣政策處于兩難境地；另外，美聯(lián)儲(chǔ)一月議息會(huì)議鷹鴿兩派之間的模糊表態(tài)給未來美元加息節(jié)奏、幅度變化埋下了伏筆。這些都給市場留下一致通縮預(yù)期的隱患。

　　在美元升值背景下，近期人民幣快速貶值，說明人民幣匯率趨于均衡后更易受到外部因素的影響，目前人民幣采取爬行盯住一攬子貨幣，并在一定程度內(nèi)自由浮動(dòng)的匯率政策，占比較多的美元走勢對人民幣匯率影響最大。

　　另一方面，觀察兌美元中間價(jià)變化，貶值也可能與央行有意放任有關(guān)，可控情況下適度貶值有利于緩解出口部門壓力。近期證監(jiān)會(huì)[微博]主席肖鋼表示人民幣對在亞洲的強(qiáng)勢地位的訴求，加之各行業(yè)退稅增加也表現(xiàn)出不會(huì)引導(dǎo)匯率連續(xù)貶值的意圖。

　　長期看，人民幣國際化是強(qiáng)國夢的核心任務(wù)之一，政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和軍事逐步崛起會(huì)提升國際地位，國際貿(mào)易盈余和金融市場健康有利于幣值的長期穩(wěn)定。因此，人民幣難以明顯貶值，匯率穩(wěn)定利于維穩(wěn)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，也為降準(zhǔn)降息創(chuàng)造條件。

　　如上所述，近期，通縮預(yù)期可能埋下資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和負(fù)面影響的隱患，漸進(jìn)式深化改革和資本市場高漲的預(yù)期之間存在一定差距；注冊制和新三板市場一起極大豐富投資標(biāo)的，也迅速降低主板市場二三四線高估值公司的性價(jià)比，結(jié)構(gòu)上風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇并存，因此，現(xiàn)階段戰(zhàn)術(shù)上應(yīng)強(qiáng)調(diào)防守反擊。

　　長期看，經(jīng)濟(jì)增長放緩和結(jié)構(gòu)改善有助于企業(yè)盈利提升，利于A股進(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)的慢牛行情，改革決心和流動(dòng)性寬松下社會(huì)存量資金配置轉(zhuǎn)移也在戰(zhàn)略上奠定了中長期牛市的基礎(chǔ)。

　　資本市場與地產(chǎn)業(yè)的泡沫不同，它以更加市場化的方式催生一批有理想有能力的企業(yè)快速壯大。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體崛起的過程中，企業(yè)創(chuàng)新占據(jù)了核心位置，資本市場投資成功的關(guān)鍵在能夠抓住時(shí)代潮流趨勢。互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)變革中提供了莫大的機(jī)遇，目前傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)互相滲透，未來的巨人既會(huì)來自新興產(chǎn)業(yè)，也會(huì)由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)變身，關(guān)鍵在于誰能更高效地滿足客戶需求。

　　我們深知，最大的敵人之一是平庸化，所以，朱雀在創(chuàng)業(yè)中甘于“下閑棋燒冷灶”，在逐步強(qiáng)化在股票主動(dòng)和量化投資能力的同時(shí)，朱雀從合伙走到合資，發(fā)展固定收益和海外基金，在股票投資基礎(chǔ)上發(fā)展并購基金和新三板基金，希望服務(wù)于產(chǎn)業(yè)資本以及多種融資需求，可持續(xù)地創(chuàng)造價(jià)值。

　　(本文作者介紹：陽光私募基金，專注于資產(chǎn)管理事業(yè)，管理資產(chǎn)規(guī)模處陽光私募業(yè)前列。)

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