文/意見領(lǐng)袖專欄作家 汪濤
汪濤為中國首席經(jīng)濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經(jīng)濟研究主管，首席中國經(jīng)濟學家
如何解讀居民超額儲蓄和超額存款的大幅增加？2023年居民消費反彈能有多強？
居民部門在2020-22年積累了大量超額儲蓄．．．
2020年以來的新冠疫情對居民部門帶來了沉重打擊，居民消費走弱幅度明顯大于收入。因此，居民儲蓄（未用于消費的可支配收入，可配置各類金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)）大幅增加。根據(jù)國家統(tǒng)計局住戶調(diào)查數(shù)據(jù)和UBS Evidence Lab中國消費者調(diào)查數(shù)據(jù)，我們估計2020-22年居民儲蓄率平均比疫情前的2019年高出約3個百分點，對應(yīng)累計居民超額儲蓄達4-4.6萬億元。
．．．但這不等同于居民存款的額外增長
市場上許多投資者將近幾年居民存款的大幅增長作為衡量超額儲蓄的指標，但存款只是居民儲蓄的一部分，并且其超常高速增長背后有很多原因。2018年以來居民存款規(guī)模明顯加速上升，尤其是在2022年大幅增長17.8萬億元（增速17.4%，而2019年僅增長9.7萬億）。雖然在2020-22年大部分超額儲蓄或已成為銀行存款，我們認為2018-21年資管業(yè)務(wù)監(jiān)管收緊也是一個重要因素。2022年，金融市場波動和房地產(chǎn)大幅下行或進一步推動居民將其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)為銀行存款。隨著今年資產(chǎn)價格有望回升和投資情緒改善，部分額外存款或再次回流至金融資產(chǎn)或房地產(chǎn)市場，當然其中部分或被用于消費。
2023年居民部門能釋放多少超額儲蓄？
我們認為，超額儲蓄可能并不會在2023年完全且快速地釋放。部分居民或需在更長時間內(nèi)繼續(xù)額外增加儲蓄，以修復此前因經(jīng)濟疲軟和房地產(chǎn)下行而受損的資產(chǎn)負債表。此外，由于就業(yè)市場和居民收入仍需修復，消費者信心或不會完全恢復，可能繼續(xù)保持謹慎。在缺乏大規(guī)模全國性收入和/或消費補貼的情況下，上述因素尤其如此。此外，超額儲蓄可能主要分布在中高收入和高收入群體，其消費傾向相對較低。
2023年居民消費反彈力度會有多大？
居民收入好轉(zhuǎn)、消費行為正常化和超額儲蓄釋放是居民消費反彈的三大動力。我們認為后兩者的影響可能需要數(shù)年時間陸續(xù)展現(xiàn)。首先，若2023年居民收入增速加快，則消費增速有望走強。其次，消費行為正常化可能帶動2023年儲蓄率下降2個百分點，進而拉升消費3-3.5個百分點。第三，2023年超額儲蓄的初期釋放規(guī)模或達5，000-6，000億元，對應(yīng)儲蓄率再降1個百分點、拉動消費再提升1.5-2個百分點。我們預計2023年中國居民消費名義和實際增速分別躍升至10-11%和7.8%。消費行為進一步常態(tài)化和超額儲蓄進一步釋放或有助支撐2024年及之后的消費復蘇。
疫情期間居民消費疲軟，而收入所受影響小于消費，因為產(chǎn)生了居民超額儲蓄。疫情爆發(fā)前，2015-19年中國居民人均消費和收入都以年均8-9%的名義增速強勁增長。但隨著2020年新冠疫情爆發(fā)，居民消費遭受嚴重沖擊，尤其是2020年/2022 年（名義增速為-1.6%/+1.8%）。另一方面，得益于供應(yīng)鏈完備、產(chǎn)能靈活具有韌性，居民可支配收入走弱程度小于消費（2020年/2022名義年增速為+4.7%/+5%，。因此，相對可支配收入而言，居民較疫情前正常時期消費更少、儲蓄更多，從而產(chǎn)生了超額儲蓄。其他一些經(jīng)濟體（如美國、歐元區(qū)和澳大利亞等）也存在居民超額儲蓄。值得注意的是，中國超額儲蓄主要來自居民的預防性儲蓄行為、以及相對疫情前正常時期而言降低了消費，并非來自“額外”的居民收入。這與美國不同，其居民在疫情期間獲得大量收入和失業(yè)補貼。盡管如此，超額儲蓄釋放是許多經(jīng)濟體居民消費反彈的關(guān)鍵動力之一，目前市場對于超額儲蓄釋放支撐2023年中國消費復蘇抱有強烈預期。
額外存款不等于超額儲蓄。許多投資者將過去幾年居民銀行存款的大幅增長作為衡量超額儲蓄的指標。但其實兩者并不相同。我們所說的居民儲蓄是指可支配收入中未用于消費的部分。這些儲蓄可配置銀行存款、投資金融資產(chǎn)（理財產(chǎn)品、資管產(chǎn)品、股票、債券、基金和保險等）、購房或用于海外投資（資本外流）。換句話說，居民存款只是居民（金融）儲蓄的一種形式。同時，居民存款增加可能來自可支配收入增長，以及從其他金融資產(chǎn)和房市中轉(zhuǎn)移出來的配置資金，這不等同于整體居民儲蓄的增加。
哪些因素推動過去幾年居民存款大幅增長？2022年居民存款總額增長尤為強勁，年增幅從2015-17年期間的4-6萬億元和2019年的9.7萬億元上升至17.8萬億元人民幣。2018-21年居民存款增長顯著加速或與資管監(jiān)管政策收緊有關(guān)。在此期間，資管產(chǎn)品（由券商資管、基金公司及其子公司管理）總規(guī)模連續(xù)5年下跌（2017-21），累計跌幅超19萬億元。2022年跌勢延續(xù)，前三季度上述資管產(chǎn)品總規(guī)模再度減少1440億元。同時，2022年上半年銀行理財產(chǎn)品規(guī)模僅增加1470億元；而且由于市場震蕩、贖回壓力加劇，市場數(shù)據(jù)顯示四季度理財產(chǎn)品規(guī)模下降超過2萬億元。2022年中國公募基金資管規(guī)模僅增加0.5萬億元，而私募基金資管規(guī)模下跌0.3萬億元，均遠低于往年的增幅。我們認為，2022年金融市場波動或進一步推動了居民減少金融資產(chǎn)配置，并重新回流到銀行存款。2022年居民存款的大幅增加主要來自于定期存款（占總增量的77%），其存款利率高于活期存款。
同時，房地產(chǎn)市場大幅下行可能是另一個關(guān)鍵因素。本輪房地產(chǎn)市場下行是20余年來跌幅最深的下行周期，2022年住宅商品房銷售額比2021年減少4.6萬億元（下降28%，）。如果我們假設(shè)居民購房款一半來自存款，則該因素可能對2022年銀行存款的大幅增加貢獻了2.3萬億。當然，2020-22年期間大部分超額儲蓄或成為了銀行存款。
2023年居民額外存款或?qū)⑷绾巫儎樱?/font>隨著資產(chǎn)價格有望回升、投資情緒改善，部分額外存款或再次回流至此類資產(chǎn)。中國股票市場自去年11月以來的大幅反彈已在近期吸引了部分新的居民資金流入。此外，在房價調(diào)整和居民住房負擔能力改善后，部分居民或用存款購房，不過投資或投機需求主導的購房者可能還在觀望。當然，部分以存款形式存在的超額儲蓄也可能用于消費，但我們應(yīng)從超額儲蓄的角度更全面地估算其規(guī)模。
中國居民超額儲蓄規(guī)模有多大？基于國家統(tǒng)計局住戶調(diào)查數(shù)據(jù)，我們估算2020/21/22年平均居民儲蓄率分別為34.1%/31.4%/33.5%，明顯高于2019年的29.9%。瑞銀中國消費者調(diào)查和消費者信貸調(diào)查也顯示，受訪者2020-22年儲蓄率較疫情前提升了3-4個百分點。因此，我們估計，相對于2019年儲蓄率對應(yīng)的“正常”儲蓄規(guī)模，2020-22年累計超額儲蓄或達4.6萬億元左右。此外，如果我們假設(shè)實際潛在的“正常”居民儲蓄率在疫情期間（2020-22年）會延續(xù)2019年之前的小幅提升的趨勢（這可能來自GDP增長放緩和/或消費者信心減弱等），則居民實際儲蓄與正常趨勢儲蓄的偏差或在4萬億元左右，略低于我們此前基于與2019年對比估算的4.6萬億元。
超額儲蓄釋放的規(guī)模會有多大？市場當前對超額儲蓄釋放并支持消費反彈抱有相當強烈的預期。我們認為居民超額儲蓄并不會快速且完全地釋放，實際儲蓄率回落的幅度可能不會非常劇烈。相對于正常的儲蓄-消費模式，部分居民或需繼續(xù)增加儲蓄，而不是消費，以修復此前部分因房市下行等原因而受損的資產(chǎn)負債表。據(jù)報道，部分居民已經(jīng)或正在提前償還房貸以避免高利息成本；盡管2022年新增房貸利率大幅下降，但存量房貸利率仍在高位。2022年12月全國調(diào)查失業(yè)率仍保持在5.5%的高位，鑒于之前疫情形勢嚴峻，大量小微企業(yè)和個體工商戶退出市場，失業(yè)率或還需要幾個月時間才能明顯改善。此外，由于中國并沒有出臺大規(guī)模的全國性收入和/或消費補貼，消費者信心提振和預防性儲蓄意愿降低或仍需時間。
此外，超額儲蓄或主要分布在中高收入和高收入群體，但其消費傾向較低；中低收入和低收入群體在過去3年中受失業(yè)/收入下降的影響更大。我們估計，2020-22年農(nóng)村居民僅積累了2500億-3000億元的超額儲蓄（僅占居民超額儲蓄總額的4-6%），這主要因其消費支出較為剛性、但收入相對較低且更為脆弱易受沖擊。相反，城鎮(zhèn)居民持有大部分超額儲蓄，特別是那些擁有穩(wěn)定工作、工資收入有保障、和/或可以遠程辦公的中高收入群體。與之類似，更為富裕、人均可支配收入更高省份的居民儲蓄率通常更高、其超額儲蓄規(guī)模也更大。因此，2023年整體平均居民儲蓄率可能不會大幅回落，超額儲蓄釋放或更有利于中高收入群體青睞的產(chǎn)品和服務(wù)。
什么是驅(qū)動居民消費反彈和儲蓄率下降的關(guān)鍵因素？居民消費反彈和儲蓄率下降有三個重要的驅(qū)動因素。首先是居民收入改善，自然會提振居民消費并有助于降低部分預防性儲蓄意愿。其二是隨著經(jīng)濟活動正常化、防疫措施放松，居民儲蓄率和消費行為恢復至常態(tài)。第三是居民儲蓄率進一步下降至“正常”水平以下（消費更多、儲蓄更少），也就是超額儲蓄釋放。我們認為，這三個驅(qū)動因素都將支撐2023年居民消費反彈。
我們認為居民儲蓄率回歸正常化和超額儲蓄釋放都不會在短期內(nèi)完全且快速地實現(xiàn)，這個過程可能需要幾年時間。鑒于在疫情沖擊后居民謹慎情緒可能持續(xù)更長時間，2023年潛在儲蓄率或仍高于2019年疫情前水平。與此相呼，值得注意的是在2021年，盡管當時居民可支配收入和消費者信心因疫情成功受控而強勁反彈，當年實際居民儲蓄率僅小幅回落至31.4%（疫情前則為30%以下）。同時，與一些其他經(jīng)濟體類似，在防疫限制放松的初期階段，超額儲蓄釋放的速度可能較慢、且規(guī)模較小。
在以上三個驅(qū)動因素的推動下，我們預計2023年居民消費將強勁反彈。首先，即使儲蓄率保持在高位，2023年居民可支配收入改善仍將推動消費走強。其次，防疫限制放松后，居民消費行為正常化或使儲蓄率從2022年的33.5%下降2個百分點至31.5%，接近2021年水平、但仍明顯高于2019年疫情前水平。這可以提升2023年居民消費3-3.5個百分點。第三，我們預計在2023年釋放的超額儲蓄或達5000-6000億元（占超額儲蓄總額的12%），實際儲蓄率再降低1個百分點至30.5%，再提振消費1.5-2個百分點。總體而言，我們預計2023年中國居民消費名義增速或躍升至10-11%左右、實際增速反彈至7.8%；包括居民和政府部門在內(nèi)的整體消費實際增速或回升至6.7%（參見2023年宏觀主題和可能存在的變數(shù)）。此外，居民消費行為和儲蓄率進一步恢復至疫情前常態(tài)、以及居民超額儲蓄進一步釋放，這應(yīng)有助于繼續(xù)推動2024年及之后的消費復蘇。
哪個消費行業(yè)有望跑贏？我們認為，得益于被抑制需求釋放、防疫限制措施放松，此前受防疫限制顯著影響的行業(yè)可能大幅反彈。2022年，受防疫限制影響，社會消費品零售中表現(xiàn)最差的行業(yè)是服裝鞋帽（-6.5%）、餐飲（-6.3%）、化妝品（-4.5%）；大多數(shù)不在社零統(tǒng)計中的服務(wù)消費和線下活動跌幅更大，如旅游、出行、娛樂、家居服務(wù)等（參見瑞銀中國每日活動跟蹤）。隨著經(jīng)濟正常化，這些領(lǐng)域的消費預計將大幅反彈，春節(jié)假期消費數(shù)據(jù)也印證了這點。瑞銀消費者把脈調(diào)查顯示，居民對餐飲和出行的消費意愿比去年有所改善。不過，部分因房地產(chǎn)下行而表現(xiàn)疲弱的行業(yè)（家具-7.5%，建筑和裝潢材料-6.2%、家電和音響器材-3.9%）或有所好轉(zhuǎn)，但鑒于我們?nèi)灶A計2023年全年房地產(chǎn)銷售面積下跌，其恢復程度或不及此前受疫情限制影響的行業(yè)。此外，由于大部分汽車購置稅費及補貼政策于去年12月底到期，瑞銀預計2023年汽車銷售或面臨一些下行風險，傳統(tǒng)非電動汽車銷售跌幅或達10%，而電動汽車或保持強勁增長勢頭。
(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學家。)
責任編輯：王婉瑩
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