意見領袖 | 連平

　　2022年上半年可能是房地產市場最困難的階段。在去年市場下行慣性和重點城市遭受疫情二次沖擊共同作用之下，局部地區樓市銷售幾乎停滯，房地產投資下滑的速度大大超過預期。2022年初發布的植信投資研究院房地產報告曾指出，今年房地產政策主基調將偏暖，包括調整房貸利率、松綁公積金貸款制度、更多城市取消限購限售政策等，實際運行情況確實如此。2022年以來，在缺乏足夠資金支持的背景下，大部分房企都對土拍市場持觀望態度，整體流拍率進一步上升。盡管住房金融寬松政策逐步推出，但個人按揭貸款和房企開發貸卻出現了大幅下滑。從土地、房產銷售到房價和房地產投資，上半年市場數據全線回落，房地產投資在歷史上將首度出現負增長。部分房企的債務風險值得高度關注。

　　下半年，房地產政策仍有加碼空間，寬松的政策及其預期將進一步支持房地產市場逐步走向復蘇。住房金融有望出現實質性改善，房產銷售將有所好轉，土地市場改觀的幾率上升，全年房價的拐點很可能在三季度到來，全年房地產投資可能實現小幅正增長。在現有的政策框架下，此輪房地產市場回暖力度比較有限。

　　在“三穩”政策的推動下，下半年房地產市場有可能開啟新一輪商業周期。三季度很可能是新周期的開始。由于受到疫情的再度沖擊，購房者收入和信心處于相對較低水平，房地產市場初步復蘇的節奏可能比以往慢一些，重點城市會得益于相對較好的購房需求而率先企穩回升。住房信貸寬松的周期也會在樓市積極信號出現后持續一段時間，并帶動整體房地產市場回暖。按照以往房地產周期的表現來看，上升階段大概可以持續1年左右，即此輪房地產上行周期可能將延續至2023年三季度。

　　1、房地產政策將進一步走向寬松

　　房地產政策將從供需兩端進一步釋放寬松信號。對房地產行業而言，釋放需求和支持供給同樣重要。下半年，無論是為了服務于宏觀經濟穩增長的需要，還是支持房地產市場本身的健康運行，房地產政策自上而下將延續上半年以來的寬松基調，從供需兩端給予購房者和房企足夠的資金支持。地方政府將繼續推出“因城施策”，積極出臺和落實穩樓市的各類舉措，以實現“三穩”目標。

　　在需求端，下半年住房金融總量上將加快回暖的速度，需求端限制性措施將進一步減少。為了“充分釋放居民住房需求潛力”，全國房貸利率可能延續下行態勢，商業銀行將進一步加快房貸投放力度。預計2022年下半年，居民房貸利率有望從2022年上半年5.3%附近降至5%附近。下半年新增個人按揭貸款可能達到1.5萬億元左右，較上半年環比增長21%左右；但全年可能新增個人按揭貸款2.7萬億元左右，同比減少約17%，降幅較二季度末收窄約9個百分點。地方公積金貸款政策將進一步松動，包括下調公積金貸款首付比例、提高公積金貸款額度。預計將有更多城市調降房貸首付比例，尤其是可能會有更多二線城市加入到調降房貸比例的隊伍中。有條件的城市將會取消限制性購房政策。二季度末，有更多城市廢除了過往的樓市限購令，并允許非當地戶籍家庭購買房產，特別是一些大城市的片區，亦出臺政策幫助新市民購置房產。

　　供給端的政策支持將從金融、土地等方面入手。一是銀行將加大對房企貸款支持力度。上半年受疫情影響，房地產開發貸大幅負增長，下半年商業銀行將合理滿足房企開發需求，預計下半年房企新增貸款8500億元左右，占全年房企貸款比重約47%，與去年同期相比，占比可能上升約4.7個百分點，開發貸資金偏緊的狀況將有明顯改觀。二是逐步恢復直接金融支持，優質房企或加大債券發行力度。上半年房企直接融資領域存量普遍下降，表外融資能力逐步下降，僅通過增加對部分央企、國有房企的增信支持并不足以緩解更大范圍房企的風險。預計下半年在預收款回暖的推動下，在地方政府化解房企債務風險工作的協助下，會有更多房企獲得直接融資工具的支持，房企自籌資金有望較上半年環比增長約8%。三是有效增加土地供應，降低房企拿地門檻。住建部明確要求，今年要落實好土地的支持政策，利用多種渠道提供新增土地供應。已有成都、廈門、蘇州等若干城市宣布今年會增加集中供地次數。為了增加房企購地積極性，更多城市將在減配建或自持比例、保證金比例、付款期限等方面松動政策，減輕房企拿地所占用資金的壓力。

　　2、房地產市場將逐步回暖

　　下半年房地產市場表現將好于上半年。預計三季度房地產銷售將完成筑底，全年房價可能出現先抑后揚的態勢，土地購置面積將高于上半年，房地產投資增速將出現反彈。

　　1）房地產銷售有望率先企穩回升

　　在需求管理政策大力松動后，三季度房地產銷售可能完成筑底，四季度銷售增速將重拾正增長。考慮到部分城市限購、限貸等限制性措施在下半年仍將繼續退出，購房者在疫情得到有效管控后將回到房地產市場。參考過往經驗，住房信貸增速回升到銷售改善一般需要兩到三個季度。上半年4月份為地方政府政策密集出臺的時期，往后推算預計在下半年10月前后樓市銷售可能出現明顯轉好。

　　年內重點城市“金九銀十”可期。根據以往類似周期的運行特點，在房地產周期進入上行初期階段，伴隨著房貸利率和首付比例的下調，購房者需求大致在政策釋放兩到三個季度后開始真正轉好。2012年和2015年年初，政策主基調均為支持或鼓勵住房消費，并伴隨著多次降息降準等貨幣政策的實施，地方政府也通過調降房貸首付比例、放松公積金政策等方式改善房地產銷售環境，從而促成了傳統意義上的“金九銀十”行情。今年由于受到宏觀經濟等因素影響，疫情之下部分購房者仍存在觀望情緒，預計“金九銀十”行情相比以往成色可能不足。但疫情因素導致的前期部分積壓需求可能在下半年逐步釋放，若房企竣工及預售加快，樓市可能于國慶前后在重點城市率先較快轉暖。通常重點城市房價的上行會帶動其他城市住宅銷售的情緒。預計三季度市場銷售跌幅趨緩，并在四季度有可能保持每月平均5%以上的銷售增速，全年商品房銷售面積增速下降約12%，較上半年降幅大幅收斂。

　　圖表1：預計房地產銷售下半年企穩回升

　　數據來源：國家統計局、Wind、植信投資研究院

　　下半年房價可能“先抑后揚”，本輪全國房價的拐點大致在三季度末或四季度初出現。國內房價運行的變化具有很強的周期性特征，幾乎每2年半到3年會經歷一次低點。此輪房價下行周期始于2019年下半年，期間由于2020年疫情第一輪沖擊對房價的中長期運行產生了階段性的擾動。但在2021年三季度重新回到了下行通道之中，在今年二季度遭受到疫情的二次沖擊并延續至今。住房金融政策及地方政府政策階段性回暖，諸多城市房貸利率已降至歷史最低水平，會有利于房價預期向好的方向發展。參考歷史數據，預計下半年全國新房房價環比均值將由-0.1%逐步轉為+0.1%，二手房價格環比均值也將由-0.2%轉為止跌。因此預計全年新房價格同比漲幅在0附近，二手房同比下跌0.9%。一線城市房價表現相對堅挺，全年新房價格同比漲幅可能達到4%左右，二手房價格同比漲幅在3%左右，較上半年有一定程度回升。

　　圖表2：預計一線城市房價三季度觸底回升

　　數據來源：國家統計局、Wind、植信投資研究院

　　熱點城市樓市可能率先復蘇。當前房地產市場正處于去庫階段，商品房待售面積處于過去三年半高位。三、四線城市商品房去化壓力較大，樓市相對冷清，房價在下半年大多數時間內仍面臨不小下行壓力。大城市短期庫存去化周期明顯很大程度與疫情因素導致部分地區銷售出現“斷檔”有關，可供出售的現房庫存偏低。參考以往去化能力，北京、上海、杭州等地區商品房去化周期在1年時間左右，疊加去年土地成交價格上漲因素，大城市房價有望在三季度中后期出現企穩回升，并于四季度加快上行。

　　圖表3：整體庫存相對偏高，下半年進入去庫階段

　　數據來源：國家統計局、Wind、植信投資研究院

　　圖表4：全國房價下半年有望實現觸底企穩

　　數據來源：國家統計局、Wind、植信投資研究院

　　2）土地市場觸底并小幅回升

　　下半年土地購置面積將高于上半年。在住房銷售和金融環境雙雙改善的推動下，房企資金狀況將有所好轉，有利于推動更多房企參與土拍市場。加之房企優質土儲庫存處于較低水平，尤其是資質相對優良的央企國企以及重點城市的城投公司，有望在下半年加大購置土地的力度。整體土地市場進一步下行壓力將有所減輕，但難阻土地購置費可能的連續兩年的負增長。部分重點城市為了彌補土地財政缺口，有意愿擴大土地供應，結合已經有部分城市宣布下半年集中供地拍賣的次數，預計下半年土地供應情況會有所好轉。基于土拍規則有可能在下半年進一步松動的判斷，包括適度擴大土地溢價率和降低土地購置成本，房企拿地靈活性將有所提升。如果整體房企融資環境得到更多政策呵護，也不排除部分中小民營房企回到土拍市場的可能性。下半年土地成交價格較上半年可能會有所回落，但與2021年同期相比，房企可能會更多參與城市等級相對較高的地區，導致這些地區土地購置價格同比漲幅依然較大。

　　圖表5：預計土地市場在下半年有望企穩

　　數據來源：國家統計局、Wind、植信投資研究院

　　從區域分布來看，一線城市及其周邊土地市場可能在較短時間內回暖。考慮到未來中國新型城鎮化發展的側重點在重點城市群與核心城市所引領的都市圈建設，今年部分大城市也有城市更新、老舊城區改造等建設計劃，住房需求相對充足，房企在這些區域拿地意愿較強，部分重點二線城市土地市場也有望重拾信心。隨著越來越多的二線城市在下半年可能增加優質地塊出讓，全國性房企和地方城投公司有望在下半年參與到這部分區域的土拍市場。6月中下旬全國重點城市土地溢價率有所回升，對房企土地購置的意愿產生積極影響。不過，全國范圍內土地市場的差異性仍將體現，三、四線城市土地市場可能維持較為平淡的局面。整體而言，盡管下半年狀況優于上半年，房企如同以往大面積參與三四線城市的土地市場可能性很低。這一方面是因為受制于房企自身資金不足，另一方面是三四線城市缺乏優質土地資源。預計此輪土地市場恢復的節奏將比以往更長一些，相較于去年同期成交水平相比仍然有很大差距。結合過去十年（約三個周期）土地市場表現情況來看，預計全年土地購置費同比下降10%，跌幅較上半年有所收窄。

　　3）房地產投資將企穩反彈

　　下半年房企運行狀況邊際改善將支持投資回升。一方面，房企資金面將有所改善，得益于住房銷售回款走升和住房金融政策加碼，預計下半年房地產企業資金來源的主要分項均有不同程度的改善，包括預收款、自籌資金和銀行貸款，半年度環比增幅分別為8%-30%不等。受益于資金面的改善，房企信心將有所增強，預計下半年房屋新開工及建安工程投資將有所改善，四季度下行收斂的幅度更大。

　　如果疫情負面因素褪去，預計在商品房銷售和價格觸底回升、開發貸改善及其他融資方式回暖的推動下，下半年新開工可能會觸底反彈。在“保交樓”要求下，房地產施工和竣工情況也有望出現好轉。結合2021年下半年基數偏低的因素，下半年房地產投資增速料可能會在三季度止跌企穩，并于四季度小幅反彈，全年房地產投資仍有望實現小幅增長。結合2012年、2015年以及2018年類似周期的情況來看，基準判斷，預計到三季度末，房地產開發投資增速收窄至-2.5%，全年房地產開發投資可能達到約14.8萬億元，（名義）同比增長0.6%，增速為歷史最低水平，但較2022年上半年明顯回升。

　　圖表6：全年房地產投資仍有望實現小幅增長

　　數據來源：國家統計局、Wind、植信投資研究院

　　圖表7：下半年植信房地產綜合指數低位震蕩回升

　　數據來源：植信投資研究院

　　3、行業風險不容忽視

　　下半年，房地產市場的主要風險仍集聚于房地產企業，需要警惕房地產企業的三類風險。一是凈利潤全面負增長，經營虧損風險加大。據統計，2022年上半年，百強房企銷售金額同比下降50%以上，盈利能力則進一步減弱。2022年一季度利潤下滑28%，預計到二季度末利潤下滑接近八成。房企利潤大幅下降將進一步降低其經營能力、融資能力和抵御風險的能力。二是經營性、籌資性現金流惡化，流動性嚴重短缺。2022年一季度，內地上市房企現金及現金等價物凈額均值為-10.22億元，為近十年最低水平。內地上市房企中，現金短債比不到1的公司數量占樣本數量的45%，其中大部分為中小型房企，但也不乏龍頭或大型房企。在收入下降、融資能力走弱和償債壓力上升的情況下，部分房企必將面臨嚴重的流動性風險。三是部分房企償債壓力仍需要密切關注，2022年三季度房企將迎來全年的償債最高峰值。從速動資產和流動負債的關系來看，內地房企中排在前二十名的房企平均速動比率在0.5-0.6區間，低于1的公允合適水平，很多房企需要依靠融資來填補短期資金缺口。在收入和盈利能力下降、融資困難、尤其是流動性緊張的情況下，集中償債的壓力可能壓垮部分房企，釀成一定范圍的市場風險。

　　圖表8：“近十年”以來內地上市房企一季度盈利水平變化

　　數據來源：Wind、植信投資研究院

　　圖表9：“近十年”以來內地上市房企一季度現金流凈額變化

　　數據來源：Wind、植信投資研究院

　　圖表10：2022年各季度內地上市房企信用債、海外債到期規模

　　數據來源：Wind、植信投資研究院

　　2021年四季度以來，住房金融環境邊際改善，但是主要聚焦于“居民端”利率水平的下調，“房企端”融資環境并未實質性獲得改善，尤其民營房企的融資仍然困難。商品房銷售放緩疊加債務到期高峰，預計下半年部分房企仍將持續面臨經營虧損、流動性短缺、債務違約三類風險，并有向上下游產業鏈局部蔓延的跡象，局部地區仍可能引發爛尾樓停貸等現象。隨著房地產寬松政策的積極推進，下半年市場銷售將逐步回暖，開發貸和按揭貸款增速將明顯回升，非銀行融資也會逐步轉暖，房企預售資金管理將進一步改善，有關方面對市場風險的管控將逐步加強，房企的整體風險狀態基本可控。

　　4、加大力度實施針對性政策

　　為了支持房地產市場平穩健康發展，發揮好穩增長的積極作用，針對當前房地產市場存在的問題與風險，下半年房地產政策仍應進一步釋放積極信號，切實落實對房企的金融政策支持，有效緩釋房企流動性風險，謹防系統性金融風險的發生，在此提出五點政策建議：

　　第一，進一步釋放住房需求。建議引導商業銀行進一步提供穩定的居民住房信貸支持，適度下調居民房貸利率。更多符合條件的城市可以下調房貸首付比例，包括重點二線城市和部分一線城市；加大地方公積金政策寬松力度，提高公積金貸款額度。通過進一步釋放居民購房需求，促進銷售企穩回升，加快房企資金回籠。

　　第二，加大力度創造寬松的房企金融環境。建議商業銀行加快開發貸審批和發放速度，適當提高開發貸在貸款余額中的占比，以滿足房企合理資金需求，上半年開發貸占金融機構各項貸款余額比例可能不到6%，低于過去五年7%的平均水平約1個百分點，建議通過窗口指導，上調商業銀行開發貸占比0.5個百分點。商業銀行需擺脫“一刀切”的固有思維定式，改善風險偏好，合理評估房企信用狀況和還款能力。加大按揭貸款投放額度，加快銷售回款速度，上半年個人住房貸款占金融機構各項貸款余額比例可能為18.5%，低于過去五年平均水平約0.8個百分點，建議上調商業銀行個人貸款占比0.5個百分點。從2021年財報顯示的數據來看，大部分國有大型、中小型銀行涉房貸款占比處于綠檔，僅少數銀行在個別指標上超過了上限。一些越線的銀行在過去一年時間里也在逐步調降涉房貸款或者個人住房貸款占比，整體涉及的貸款額度比較有限，調整壓力不大。2022年銀行整體貸款規模將擴大，若房地產貸款保持平穩增長，則涉房貸款的占比仍能保持在合規水平，這意味著下半年仍有條件適度增加按揭貸款投放。下半年還可以穩妥有序地增加并購貸款。房企金融環境寬松有助于既改善房企經營狀況，又緩釋其流動性風險，并加快行業投資步伐。

　　第三，加快步伐增加房企非銀金融支持。建議對資質優良的房企加大直接金融支持，包括運用債券、信托、REITs、信用違約掉期（私募CDS）或信用風險緩釋憑證（CRMW）等工具，引入不良資產管理公司等其他金融機構、優質房企共同推動存在短期流動性問題的項目盡快復工復產，緩釋房企現金流和債務壓力，降低其流動性風險和債務違約風險。

　　第四，進一步合理松動土拍規則。建議取消或調整競高標準建設方案，為房企留出適當的利潤空間；適當降低保證金繳納額度、延長出讓金繳納周期、下調部分地塊起拍價以及降低土地溢價率上限，提高房企參拍積極性；改善地方財力，為城投公司下半年債券融資發力提供有效支持；盤活存量建設用地，推動存量商業用地轉為住宅用地。通過有效舉措，增加土地供應。

　　第五，建立健全風險監測體系。建議建立因地制宜、動態調整的房地產金融風險監測體系。考慮到我國市場存在的差異性，應結合各地實際情況，對房地產市場供需走勢與供需結構變化進行具體分析。根據行業遇到的實際金融風險，剖析各地成因，加強溝通，厘清責任。對于停工爛尾項目，建議監管部門積極推動購房者與相關開發商、銀行溝通和協商，盡可能厘清各方權利和責任，盡可能降低購房者損失，平穩化解問題和風險。建立動態風險監測體系，及時發現和有效預警房地產金融風險。彌補預售資金存在的監管漏洞，確保房企預售資金用于房地產項目建設，保障工程款按期支付。針對監測與評估的結果及時調整金融資源的分配，確保房地產金融的安全與發展。

　　作者：連平系植信投資首席經濟學家兼研究院院長；馬泓系植信投資研究院資深研究員

　　其他參與人員：植信投資研究院高級研究員耿欣欣、植信投資研究院研究員李曉晴

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)