意見領袖 | 羅志恒

　　摘要

　　近期多地爛尾樓業主聯名發布“強制停貸告知書”，要求樓盤復工并按期交付，否則將集體停止償還貸款，引發社會廣泛關注，并進一步掀起是否應取消期房預售的討論。本文重點回答以下問題：本輪房貸斷供風波的根源是什么？將造成哪些影響？應如何妥善處置？

　　一、本輪斷供的根源：預售制下，部分房企發生流動性風險導致期房爛尾

　　1、預售制的初衷和制度安排

　　期房預售是我國商品房銷售的主要方式，占比近九成。當前商品住宅期房銷售面積占總銷售面積的比重由2005年的57.7%快速升至2021年的89.6%。

　　引入預售制的初衷，是緩解房企資金壓力，加快城鎮住房建設。2021年銷售回款（定金及預收款、個人按揭貸款）占房企到位資金和各項應付款的42%。

　　為保障購房者的合法權益，預售資金監管成為期房預售的配套措施。商品住房預售資金要全部納入監管賬戶，由監管機構負責監管，確保預售資金用于商品住房項目工程建設。

　　若預售制按理想狀況運行，購房者、房企、銀行、地方政府將實現共贏。購房者能以更低的價格選擇更多的新房，房企提前回籠資金并能使用大量無息資金，銀行獲得高質量的按揭貸款業務，地方政府取得土地出讓和房地產相關稅費收入。

　　2、房企違規挪用預售資金進行“高周轉”，加劇流動性風險

　　按照規定，各地產項目的預售資金應專款專用，確保期房順利竣工交付。但在實際執行中，房企違規挪用預售資金的現象較為突出。與此同時，監管缺位也使得房企的違規行為未能得到有效遏制。

　　房企將挪用的資金用于“高周轉”，杠桿上升、資金鏈緊張，流動性風險加劇。各地產項目的預售資金本應專款專用、風險隔離，但在房企違規挪用之后，實際上形成了資金池、風險共擔。通過這樣的違規操作，房企可以提高資金使用效率，快速做大資產規模。隨之而來的是房企杠桿率快速攀升，資金鏈緊張，流動性風險加劇。

　　這一模式順利運轉的前提是房地產市場景氣、房企融資環境寬松，一旦地產銷售下滑、融資條件收緊，極易引發房企資金鏈斷裂，項目停工爛尾。2020年監管部門相繼推出房地產融資“三道紅線”和銀行業金融機構貸款集中度管理，房地產市場降溫、房企融資難度加大，此前過度加杠桿的部分房企于2021年密集爆發債務風險，并進一步削弱金融機構和購房者的信心，形成惡性循環。

　　3、當前高風險房企經營狀況仍在惡化，資金鏈緊張

　　按照監管部門制定的“三道紅線”標準，根據2021年的財務數據，將A股和港股的200多家上市房企分為“紅橙黃綠”四檔。可以發現，紅檔和橙檔房企經營狀況仍在惡化，風險較高。例如2021年紅檔房企現金短債比的中位數只有0.1，極易發生資金鏈斷裂風險。

　　二、本輪斷供的影響：樓市進一步降溫，各地收緊預售資金監管或引發“擠兌”風險

　　1、房企銷售、融資難度將明顯增大，若未妥善處置，或引發重大金融風險

　　本輪斷供風波屬于非典型斷供，總體風險相對可控。第一，涉事項目大多是之前已經暴雷的房企，而非剛暴露的新風險。第二，斷供更多是爛尾樓業主的維權工具，為了自身征信和房產，并未真的全部斷供。第三，監管部門出面積極回應，新增停貸告知書數量明顯下降。

　　但本輪斷供風波將進一步加劇房企經營困境和房地產市場風險，若未能妥善處置，或引發重大金融風險。第一，居民購房更加審慎，房地產銷售再度下滑。第二，房企融資進一步收緊，資金鏈更加緊張。第三，房企債務違約、購房者斷供，銀行資產質量下降，引發重大金融風險。

　　2、各地紛紛收緊預售資金監管，或引發“擠兌”風險

　　為保障轄區內樓盤的順利交付，各地將普遍收緊預售資金監管。然而當前各地若全面收緊預售資金監管，將加劇房企資金鏈斷裂風險。只能保障后期開發的樓盤，卻可能導致本地和外地前期被挪用資金的樓盤爆發風險，有些類似商業銀行遭遇“擠兌”。

　　事實上，在2021年部分房企爆發債務風險之后，各地便收緊了預售資金監管，但部分地區存在一刀切、監管過嚴等問題，對房企資金鏈造成較大沖擊。今年4月29日，中央政治局會議提出要“優化商品房預售資金監管”，陸續有28個省市適度放松了預售資金監管，包括加快審批效率、放寬資金監管比例、增加撥付節點及比例、銀行保函等額替換等。因此，加強預售資金監管方面需要全國統一協調，避免重蹈去年的覆轍。

　　三、政策建議：當務之急是促進樓盤復工，治本之策是完善預售資金監管機制

　　本輪斷供風波的起因是樓盤爛尾，因此當務之急是促進樓盤復工，保障購房者的合法權益。具體舉措包括：監管部門牽頭，指導銀行主動參與合理解決資金硬缺口的方案研究，做好具備條件的信貸投放，協助推進項目快復工、早復工、早交付；督促房企履行自身責任，千方百計“保交樓”；支持項目并購重組，由有能力的房企來接收項目后續開發等。

　　預售制下的預售資金監管不足是造成本輪斷供風波的制度性原因，需要從制度設計和政策執行兩方面予以完善和加強。一是要有基本的全國統一標準，避免部分地方因為監管過松導致風險集聚；二是明確各部門的監管權責，防止出現監管缺位。

　　此外，預售制還存在一個較為突出的問題，那就是購房者承擔了過重的風險。相較于取消預售制，或可對爛尾風險進行重新分配。例如將房款留存一定的比例，直至交房才能打給房企；按揭貸款以抵押的房產作為償債的全部保證，購房者只承擔有限責任，若樓盤爛尾，銀行應向房企而非購房者追索貸款。如此安排將更加公平，房企和銀行將更加合規經營，購房者的合法權益也能得到更好保障。

　　風險提示：房地產銷售下滑風險、房企流動性風險

　　目錄

　　一、本輪斷供的根源：預售制下，部分房企發生流動性風險導致期房爛尾

　　（一） 預售制的初衷和制度安排

　　（二） 房企違規挪用預售資金進行“高周轉”，加劇流動性風險

　　（三） 當前高風險房企經營狀況仍在惡化，資金鏈緊張

　　二、本輪斷供的影響：樓市進一步降溫，各地收緊預售資金監管或引發“擠兌”風險

　　（一） 房企銷售、融資難度將明顯增大，若未妥善處置，或引發重大金融風險

　　（二） 各地紛紛收緊預售資金監管，或引發“擠兌”風險

　　三、政策建議：當務之急是促進樓盤復工，治本之策是完善預售資金監管機制

　　正文

　　一、本輪斷供的根源：預售制下，部分房企發生流動性風險導致期房爛尾

　　（一）預售制的初衷和制度安排

　　期房預售是我國商品房銷售的主要方式，占比近九成。根據1994年頒布的《城市商品房預售管理辦法》，商品房預售是指房地產開發企業將正在建設中的房屋預先出售給承購人，由承購人支付定金或房價款的行為。當前商品住宅期房銷售面積占總銷售面積的比重由2005年的57.7%快速升至2021年的89.6%。

　　引入預售制的初衷，是緩解房企資金壓力，加快城鎮住房建設。土地購置和工程建造等均需大量資金，期房預售有助于房企提前回籠資金，并降低財務成本。2021年銷售回款（定金及預收款、個人按揭貸款）占房企到位資金和各項應付款的42%。

　　為保障購房者的合法權益，預售資金監管成為期房預售的配套措施。2010年住建部發布的《關于進一步加強房地產市場監管 完善商品住房預售制度有關問題的通知》規定：“商品住房預售資金要全部納入監管賬戶，由監管機構負責監管，確保預售資金用于商品住房項目工程建設；預售資金可按建設進度進行核撥，但必須留有足夠的資金保證建設工程竣工交付。”

　　若預售制按理想狀況運行，購房者、房企、銀行、地方政府將實現共贏。購房者能以更低的價格選擇更多的新房，房企提前回籠資金并能使用大量無息資金，銀行獲得高質量的按揭貸款業務，地方政府取得土地出讓和房地產相關稅費收入。經濟增長，城市更新，城鎮化推進，居民住房條件提升，全社會實現帕累托改進。

　　（二）房企違規挪用預售資金進行“高周轉”，加劇流動性風險

　　按照規定，各地產項目的預售資金應專款專用，確保期房順利竣工交付。預售資金監管制度是“一城一策”，細則由各地方管理部門自行擬定。資金收存方面，預售資金的監管范圍為全部購房款，包括首付款、分期付款、一次性付款、銀行按揭貸款、住房公積金貸款等，通常要求直接存入監管賬戶。資金取用方面，預售資金分為重點監管資金和一般監管資金。重點監管資金規模一般按照保障項目實現交付的原則進行設定，與工程款金額相當，并根據工程進度支取，不得挪作他用；一般監管資金的取用相對寬松，例如山東、天津等地規定企業可自行提取。

　　但在實際執行中，房企違規挪用預售資金的現象較為突出。例如，預售資金未全部進入監管賬戶，而是存入房企的其他賬戶，逃避監管；壓低工程造價，從而降低重點監管資金額度，方便抽逃資金；虛報工程進度，超額支取資金等。

　　與此同時，監管缺位也使得房企的違規行為未能得到有效遏制。預售資金監管制度下，各地住建部門主導轄內預售資金監管，人行負責管理商業銀行辦理預售資金監管專用賬戶開立、變更和撤銷業務，銀保監局配合住建部門開展行業監管工作，商業銀行在主管部門指導、監督下，對專用賬戶進行監管。但由于多頭監管、利益相關等，監管存在諸多漏洞。例如，非監管銀行可能為了爭奪存款而未按規定將按揭貸款打入預售資金監管賬戶；監管銀行為維護客戶關系，未嚴格審查，提前向房企撥付預售資金；部分地區對預算資金監管規定過于寬松，對區域內項目資金安全情況未嚴格監管等。

　　房企將挪用的資金用于“高周轉”，杠桿上升、資金鏈緊張，流動性風險加劇。各地產項目的預售資金本應專款專用、風險隔離，但在房企違規挪用之后，實際上形成了資金池、風險共擔。房企將A項目的預售資金挪給B項目開發，B項目的預售資金挪給C項目開發，而當A項目需要工程結款時，若C項目已開始預售，再將C項目的預售資金挪給A項目使用。通過這樣的違規操作，房企可以提高資金使用效率，快速做大資產規模。隨之而來的是房企杠桿率快速攀升，資金鏈緊張，流動性風險加劇。

　　這一模式順利運轉的前提是房地產市場景氣、房企融資環境寬松，一旦地產銷售下滑、融資條件收緊，極易引發房企資金鏈斷裂，項目停工爛尾。2020年監管部門相繼推出房地產融資“三道紅線”和銀行業金融機構貸款集中度管理，房地產市場降溫、房企融資難度加大，此前過度加杠桿的部分房企于2021年密集爆發債務風險，并進一步削弱金融機構和購房者的信心，形成惡性循環。

　　期房爛尾之下，購房者資產端無法按期收房、蒙受巨大損失，負債端房貸剛性、必須繼續還款，由此導致本輪斷供風波。通常情況下，購房者斷供是因為自身現金流不足、無法按時償還貸款，或者房價跌幅過大、房屋市值低于未償還的房貸，但本輪斷供主要是爛尾樓業主用以維護自身利益的手段，主要訴求是地產項目復工和交付。

　　（三）當前高風險房企經營狀況仍在惡化，資金鏈緊張

　　按照監管部門制定的“三道紅線”標準，根據2021年的財務數據，將A股和港股的200多家上市房企分為“紅橙黃綠”四檔。可以發現，紅檔和橙檔房企經營狀況仍在惡化，風險較高。

　　1、從剔除預收賬款后的資產負債率來看，紅檔房企中位數仍在80%以上。相比之下，黃檔房企杠桿率明顯下降，綠檔房企則爭奪市場份額，杠桿水平略有上升。

　　2、從銷售毛利率來看，各檔房企均呈下降態勢，其中紅檔房企降幅最大。房地產市場降溫，房企降價促銷、抓緊回款，增收不增利，導致毛利率下滑。

　　3、從財務費用率來看，紅檔和橙檔房企仍處于較高水平。紅檔和橙檔房企財務狀況和信用資質較差，導致融資成本較高。紅檔房企的財務費用率自2019年起快速攀升，目前仍處于6%的高位。

　　4、從銷售利潤率來看，各檔房企總體呈下降趨勢。受銷售毛利率大幅下降、融資成本高企影響，紅檔房企銷售利潤率甚至轉負。

　　5、從現金短債比來看，紅檔房企流動性緊張，中位數只有0.1，且自2016年底的1.2一路下滑。在外部融資收緊、銷售下滑的背景下，紅檔房企極易發生資金鏈斷裂，風險較高。

　　二、本輪斷供的影響：樓市進一步降溫，各地收緊預售資金監管或引發“擠兌”風險

　　（一）房企銷售、融資難度將明顯增大，若未妥善處置，或引發重大金融風險

　　本輪斷供風波屬于非典型斷供，總體風險相對可控。

　　第一，涉事項目大多是之前已經暴雷的房企，而非剛暴露的新風險。據易居研究院智庫中心統計，在200份停貸告知書中，已暴雷的大型房企涉及的項目占比達58%。

　　第二，斷供更多是爛尾樓業主的維權工具，為了自身征信和房產，并未真的全部斷供。且7月14日，有17家銀行進行了回應，包括6家國有大行、8家股份行和3家城商行，均表示相關業務整體規模較小，總體風險可控。7月18日以來，A股銀行板塊明顯反彈。

　　第三，監管部門出面積極回應，新增停貸告知書數量明顯下降。7月14日，銀保監會表示將引導金融機構市場化參與風險處置，加強與住建部門、中國人民銀行工作協同，支持地方政府積極推進“保交樓、保民生、保穩定”工作。新增停貸告知書也由7月13日的98份快速回落至7月16日的3份。

　　但本輪斷供風波將進一步加劇房企經營困境和房地產市場風險，若未能妥善處置，或引發重大金融風險。

　　第一，居民購房更加審慎，房地產銷售再度下滑。2021年下半年以來，房地產銷售便受到疫情反彈和房企債務風險的制約，居民購房信心本就較為脆弱。而今年7月的這輪由樓盤爛尾引發的斷供風波，嚴重沖擊市場信心，導致30大中城市商品房成交面積快速回落。

　　第二，房企融資進一步收緊，資金鏈更加緊張。金融機構對于房地產行業的信用風險擔憂上升，風險房企在銀行貸款和信用債等方面的融資難度進一步上升，疊加銷售回款下滑，加劇資金鏈斷裂風險。

　　第三，房企債務違約、購房者斷供，銀行資產質量下降，引發重大金融風險。若房企資金鏈持續緊張，一方面導致房企債務違約，另一方面項目爛尾引發購房者斷供，二者共同沖擊商業銀行資產質量，將造成類似美國“次貸危機”的重大金融風險。

　　（二）各地紛紛收緊預售資金監管，或引發“擠兌”風險

　　為保障轄區內樓盤的順利交付，各地將普遍收緊預售資金監管。例如7月14日，西安市住建局等五部門率先出臺《關于防范商品房延期交房增量問題工作措施的通知》，包括確保購地資金合規、項目建設全程監管、預售資金全額入賬、嚴格撥付標準、夯實銀行責任等13項具體措施，從土地出讓、工程建設、預售管理等多個方面加強監管。

　　然而當前若全面收緊預售資金監管，將加劇房企資金鏈斷裂風險。如前所述，房企普遍采取資金池運作模式，A項目的預售資金被挪給B項目開發，B項目的預售資金被挪給C項目開發，而A項目的竣工則依賴于C項目的銷售回款。若各項目的預售資金監管全面收緊，固然C項目的安全得到了保障，但被挪用的A項目和B項目都將面臨停工風險。因此各地加強預售資金監管，只能保障后期開發的樓盤，卻可能會導致本地和外地前期被挪用資金的樓盤爆發風險，有些類似商業銀行遭遇“擠兌”。

　　事實上，在2021年部分房企爆發債務風險之后，各地便收緊了預售資金監管，但部分地區存在一刀切、監管過嚴等問題，對房企資金鏈造成較大沖擊。今年4月29日，中央政治局會議提出要“優化商品房預售資金監管”，陸續有28個省市適度放松了預售資金監管，包括加快審批效率、放寬資金監管比例、增加撥付節點及比例、銀行保函等額替換等。

　　因此，加強預售資金監管方面需要全國統一協調，避免重蹈去年的覆轍。同樣是解決存在資金池問題的金融機構理財產品，資管新規進行了新老劃斷并安排了三年的過渡期，最終實現平穩收官。

　　三、政策建議：當務之急是促進樓盤復工，治本之策是完善預售資金監管機制

　　本輪斷供風波的起因是樓盤爛尾，因此當務之急是促進樓盤復工，保障購房者的合法權益。具體舉措包括：監管部門牽頭，指導銀行主動參與合理解決資金硬缺口的方案研究，做好具備條件的信貸投放，協助推進項目快復工、早復工、早交付；督促房企履行自身責任，千方百計“保交樓”；支持項目并購重組，由有能力的房企來接收項目后續開發等。

　　預售制下的預售資金監管不足是造成本輪斷供風波的制度性原因，需要從制度設計和政策執行兩方面予以完善和加強。一是要有基本的全國統一標準，避免部分地方因為監管過松導致風險集聚；二是明確各部門的監管權責，防止出現監管缺位。

　　此外，預售制還存在一個較為突出的問題，那就是購房者承擔了過重的風險。若樓盤爛尾，房企已拿到預售資金，銀行將繼續追索按揭貸款，購房者將承擔主要損失。然而在這一事件中，購房者并無過錯，與之相反，銀行可能存在按揭貸款資金違規劃入非監管賬戶，或未積極履行資金監管義務等問題，房企則存在違規挪用預售資金的行為。

　　相較于取消預售制，或可對爛尾風險進行重新分配。例如將房款留存一定的比例，直至交房才能打給房企；按揭貸款以抵押的房產作為償債的全部保證，購房者只承擔有限責任，若樓盤爛尾，銀行應向房企而非購房者追索貸款。如此安排將更加公平，房企和銀行將更加合規經營，購房者的合法權益也能得到更好保障。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)