意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　過去十年，中國的通貨膨脹一直保持在較低水平。2021年10月PPI達到13.5%的峰值，然而由于有效需求不足，高PPI并未轉化為高CPI。受疫情影響，中國總供給和總需求都受到沖擊，導致通脹水平較低，產出削減幅度較大。隨著需求逐步恢復，中國的通脹水平可能會明顯上升。但即便如此，中國政府仍應繼續實施擴張性財政和貨幣政策。中國應學會容忍較高的通脹率。

　　——余永定 上海浦山新金融發展基金會會長、中國社會科學院學部委員

　　* 本文為作者在2022年7月1日的CF40-Euro50-PIIE中美歐經濟學家學術交流會“應對通脹回歸”上所做的主題演講。文章僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場。

　　”

　　在過去的十多年里，中國的通貨膨脹率一直很低，CPI增速平均在2%左右。2020年第一季度，中國經濟受到新冠疫情沖擊。在經濟增速下降6.8%的同時，CPI同比上升4.9%。此后，CPI增速下降，在2020年和2021年之交為負增長，但在2021年10月回升到2.3%，為疫情暴發以來的峰值。這之后，CPI的上升速度趨緩，今年5月CPI上升速度為2.1%。

　　PPI自2019年7月到2020年12月（除2020年1月）都是負增長。2021年PPI快速回升，10月創下13.5%的最高記錄。此后PPI增速逐漸回落，2022年6月PPI增速為6.4%。

　　2021年10月PPI增速飆升一度引起了市場的不安。市場擔心隨著時間的推移， PPI的高增速將轉化為CPI的高增速。然而，這種擔心并未實現。目前，世界各國都在為通脹的急劇惡化而憂心忡忡，中國的通脹問題并不嚴重。

　　我的問題是：在可預見的未來，如一兩年內，中國的通脹形勢是否會突然惡化？

　　在總供給曲線給定情況下，總需求增加（總需求曲線右移）將導致產出水平和物價的上升，反之則反。在總需求曲線給定情況下，不利的供給沖擊（總供給曲線左移）將導致產出水平的下降和物價的上升，反之則反。在總供給和總需求曲線同時發生移動的情況下，通貨膨脹形勢則由總供給和總需求的相對變化所決定（圖1）。

　　圖1：疫情以來，中國總供給和總需求曲線的移動以及物價和產出水平的變化

　　2020年第一季度疫情暴發后，中國經濟受到供給和需求的雙重沖擊。在某些特定時段，供給沖擊占主導地位，在另一些時段需求不足占主導地位。總體而言，自疫情暴發以來中國經濟的基本特征是有效需求不足和負面供給沖擊并存。

　　如圖1所示，疫情導致供應鏈中斷，總供給曲線大幅度左移。按道理，在產出水平下降的同時，中國應該出現嚴重通脹（圖1中P2所示）。但是，由于疫情同時導致有效需求減少，盡管產出下降幅度巨大（由y0下降到y1），但物價上升幅度較小（圖1中p1所示）。

　　由于總需求減少的幅度小于總供給的減少幅度（這是一個實證問題而不是理論問題），物價依然會上漲（見圖1，p1>p0）。如果物價不升反降，則說明總需求曲線左移的幅度超過總供給曲線。在這種情況下，產出的下降幅度將更為嚴重。

　　面對總需求和總供給的雙重沖擊，政府必須做出抉擇。如果政府認為經濟增速下降、失業上升是主要威脅，就必須采取擴張性財政、貨幣政策，盡可能把總需求曲線推回到原有位置，甚至進一步右移。在這種情況下，如果供給沖擊并未消除，物價水平將會大幅度上升（見圖1中的p1）。

　　為了判斷中國的通脹性質，有必要首先搞清2021年第一季度以來中國PPI快速上升的原因。在此期間，在PPI籃子中對PPI上漲貢獻最大的前三大類產品是石油和天然氣、煤炭和洗煤以及化學材料（見圖2）。我們的問題是，在此期間中國油汽價格上漲的主要原因是需求拉動還是外部供給沖擊？ 

　　圖2． PPI主要構成部分的上漲

　　2020年疫情暴發后，國際油價一度跌到0美元以下，中國國內油氣價格也大幅度下跌（圖2）。2020年4月國際油價見底回升，中國油氣價下跌速度則開始放緩，并于2021年初開始迅速上漲，同年5月增速達到最高值。2021年下半年至今，中國油氣價格依然在上升，但增速明顯降低。

　　不難看出，中國油氣價格上漲與國際原油價格上漲的方向是一致的。而中國對油氣價格的管控[1]，則使中國油氣價格的漲跌幅度得以低于國際油價的漲跌幅度。總而言之，中國油氣價格的上升主要是供給沖擊而不是需求拉動的結果。

　　中國的煤炭價格自2021年開始迅速上漲，2021年10月達到13.5%的峰值。煤炭價格成為導致2021年10月中國PPI增速達到創紀錄高度的最重要原因之一。2021年煤炭價格飆升的前因后果大家都很清楚，這里不再贅述。簡言之，煤炭價格飆升也主要是供給減少而不是需求增加導致的。化工產品價格上升同油氣價格上升的原因應該也是大致相同的。

　　在CPI籃子中，對CPI增長貢獻最大的三項依次是：通訊和交通運輸、食品和飲料以及文化教育和娛樂。而通訊和運輸價格又是上升最快的（圖3）。顯然，在疫情期間，通訊和運輸中，至少對運輸的需求是急劇下降的。通訊和運輸價格的上升，只可能是油氣等能源價格上升造成的。不難想象，如果不是需求疲軟，通訊和運輸價格的上漲幅度還要大得多。食品價格的上升應該也主要是由于供給方原因造成的。至于文化教育和娛樂價格指數上漲的原因還有待進一步分析。

　　可見，PPI上漲只是部分轉化為CPI上漲（如通訊和運輸價格），但由于缺乏有效需求，PPI上漲的相當大部分未能轉化為CPI上漲。而這又意味利潤或虧損沿供應鏈從上游到下游在眾多企業之間的重新分配。

　　事實上，同2020年相比，2021年同大宗商品聯系密切、處于供應鏈上游的大型資源性國有企業的盈利狀況大幅度好轉（這里有基數效應）；而處于供應鏈下游的眾多制造業企業則盈利狀況不佳。由于最終需求疲軟，以及一些制度性原因，一般而言，CPI籃子產品的生產者缺乏議價能力，只能接受利潤損失或退出市場，而難以把成本的上升轉移給最終消費者。根據CF40的研究，PPI上漲部分通過出口價格的上升轉移到了國外。

　　總之，PPI增速明顯高于CPI，且兩者的差距縮小緩慢進一步說明中國的通脹主要是供給沖擊造成的。需求疲軟抑制了通脹形勢的進一步惡化，但代價是經濟增速下降。

　　圖3 CPI上漲的主要因素

　　圖4 中國后疫情時期的通脹情況

　　現在我們需要回答的問題是：

• 第一，外部的供給沖擊，例如全球能源和食品價格的上漲，將在何種程度上繼續下去？

• 第二，中國是否也面臨通貨膨脹的威脅？

• 第三，如果中國在后疫情時期面臨較大的通脹壓力，中國政府是否應該繼續實施擴張性財政和貨幣政策？中國在未來是否應該容忍更高的通貨膨脹率？

　　對于第一個問題我無法回答。最后兩個問題，我的答案是肯定的。首先，隨著疫情的好轉，被疫情抑制的有效需求將會回升。其次，為了穩定增長，政府將繼續執行擴張性的財政貨幣政策，從而使有效需求得到進一步提高。再次，中國固有的一些價格周期（如“豬周期”）或將發揮作用。

　　在總供給曲線不變情況下，需求曲線的右移，意味著此前總供給曲線左移產生的通脹壓力將得到釋放（圖4，物價將由p0上升到p1）。而需求曲線的進一步右移意味著需求會有進一步的增加。當然，供應鏈的修復會導致供給增加，而供給的增長有助于緩和新產生的通脹壓力（圖4，p1下降到p2）。但至少在初期，由總需求曲線右移導致的通脹壓力釋放大概率會大于總供給曲線右移對通脹壓力的緩解作用（圖4，p2>p0）。因而，隨著疫情好轉，中國通脹率上行是一個大概率事件。需要提出的是，當前政府在刺激有效需求時，必須保證投資占據應有地位，以有利于供給能力在接續期的增加。

　　在2022年第一季度，中國經濟增速明顯低于預期。中國需要而且理應能夠保持一個較高的經濟增速。不僅如此，一個非常令人擔憂的現象是，2022年5月份的青年人口失業率已經達到了前所未見的18.4%。即使中國無法實現5.5%的增長目標，也應該盡力挽回今年上半年的增長損失。為此，即使通貨膨脹率上升，也應該繼續實施擴張性財政和貨幣政策。換言之，中國應該接受一個較高的通脹率。但是，這個可接受的較高的通脹率到底是多少，在很大程度上是社會問題和政治問題而不是經濟學問題。最后，還應該看到，中國當前的宏觀經濟形勢和宏觀經濟政策可行性和有效性在很大程度上取決于新冠疫情的發展和相應的防疫政策。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)