文/意見領袖專欄作家 薛洪言

　　近期，受部分樓盤業主發出“強制停貸”呼吁的影響，A股大金融板塊迎來一波情緒型壓力測試。尤其是銀行板塊首當其沖，一度出現無差別下跌，資金出逃跡象明顯。從事后各家銀行的公告數據來看，停工項目涉及逾期貸款余額在銀行個人房貸中占比普遍低于0.01%，總體影響很小。

　　很多人擔心后續連鎖反應，其實大可不必。銀行按揭貸款分為一手房按揭和二手房按揭，理論上只有兩年內新發放的一手房按揭才可能涉及交樓問題，其中，又要區分開發商違約風險、所在城市預售資金監管、購房人自身收入、對信用記錄的考量等種種因素，真正因交樓問題引發的貸款違約風險敞口很小。

　　據浙商證券測算，2021 年末問題項目相關按揭貸款共計4780 億，占按揭貸款的1.2%，占總貸款0.2%，考慮到相當多的問題項目只是延期交付，并非完全爛尾，以及爛尾樓盤中也僅有少部分貸款人選擇停貸，實際的風險敞口要低得多。

　　此外，“保交樓”一直是本輪地產政策的核心訴求之一，隨著政策面的介入，部分停工項目已開始復工，整體上看，爛尾樓復工問題有望得到妥善解決，對金融體系的影響可控。就銀行股而言，投資價值更多地要回歸自身的經營邏輯。

　　受益于穩增長邏輯主線，銀行板塊開年以來（至7.18）累計下跌10.66%，跑贏滬深300指數2.45個百分點，獲得超額收益。在板塊內部，江浙地區和成渝經濟圈等經濟內生動力強、基建投資旺盛的地區信貸需求更大，穩增長邏輯更順，區域中的頭部城商行普遍走出超額行情。具體來看：

　　成都銀行（33.1%）、江蘇銀行（21.8%）、江陰銀行（20.5%）、常熟銀行（13.8%）、南京銀行（13.6%）、蘇農銀行（11.6%）、無錫銀行（1.9%）等漲幅靠前，其他銀行股均錄得下跌，其中，招商銀行（-26.9%）、青島銀行（-24.6%）、齊魯銀行（-21.3%）、青農銀行（-19.2%）、平安銀行（-18.8%）和西安銀行（-17.9%）等跌幅靠前。

　　從5月末貸款余額增速（較去年末）來看，區域之間出現了明顯分化，安徽、浙江、江蘇等地區貸款需求依舊強勁，經濟復蘇內生動力強；青海、海南、遼寧等地區貸款增速相對偏弱。這就使得特定區域的銀行相比全國性銀行有更好的業績表現。

　　從上市銀行的業績數據也能得到佐證。2022Q1，江浙地區的城商行、農商行凈利潤增速普遍在20%以上，遠超銀行業7.35%的平均水平。

　　綜上可知，部分城（農）商行走出獨立行情的邏輯是順的，屬于今年上半年A股市場穩增長主線在銀行板塊的表現。真正讓不少銀行投資者費解的是，招商銀行、平安銀行等零售型銀行，被稱作“銀行股的核心資產”，卻大幅跑輸板塊整體表現。

　　至7月18日，招商銀行和平安銀行今年以來分別下跌26.85%和18.75%。從2019年以來的市凈率分位來看，平安銀行、招商銀行的分位值分別為1.1%和0.2%，處于近年來的低點。

　　從業績上看，招商銀行和平安銀行的利潤增速依舊穩健，2018-2021年復合增速分別為14.35%和13.55%，今年一季度凈利潤同比增速分別為12.59%和26.83%，并無惡化跡象。股價的跌跌不休，并非業績爆雷，而是市場環境變化導致投資者心理預期改變產生的殺估值。

　　作為典型的零售銀行，招商銀行和平安銀行零售業務利潤貢獻均超過50%。同時，兩家銀行均積極在財富管理條線上開辟第二曲線，勢頭強勁。截至2021年末，招商銀行和平安銀行個人客戶金融總資產（AUM）分別為10.76萬億元和3.18萬億元，過去三年復合增速分別為16.5%和31%。

　　相比對公貸款，零售貸款資本占用更低，且小額分散，不良風險可控，零售型銀行通常能夠享受更高的估值。而財富管理則是典型的輕資本業務，前景廣闊、強者恒強，被視作零售銀行的第二增長曲線，能在財富管理領域快速建立壁壘的銀行也能享受較高的估值。

　　正因如此，近年來，招商銀行和平安銀行備受市場追捧，2019年以來的最高市凈率分別達到2.2倍和1.65倍，在破凈常態化的銀行板塊內部一直位居行業前列。

　　2021年下半年以來，情況發生了變化。受部分地產公司債務違約影響，市場開始交易房地產貸款惡化邏輯，兩家銀行因與涉險房企合作較多而成為焦點，股價開始下跌。進入2022年，股市大幅下行打斷了財富資管條線的蓬勃發展趨勢，疫情爆發導致個人貸款需求低迷，導致兩家零售型銀行的估值繼續下殺。招行市凈率從最高2.2倍跌至最低1.2倍，平安銀行從最高1.65倍跌至0.76倍。

　　但如果審視兩家銀行的財報，事情并不像市場擔心的那么糟糕。相反，優秀的銀行一直在超越市場預期。

　　2021年末，招行對公房地產貸款不良率1.39%，同比上升1.12個百分點，但招行整體信用成本（又稱信貸成本，貸款減值損失/平均發放貸款和墊款余額）僅為0.73%，同比下降0.3個百分點；平安銀行對公房地產貸款不良率僅為0.22%，保持在較低水位。此外，公開數據顯示，平安銀行約96%的開發貸位于一二線城市及大灣區、長三角區域，招商銀行約80%的開發貸位于一二線城市，在房地產市場整體緩慢復蘇的背景下，地產風險對銀行資產質量的影響正在逐步消退。

　　在這個意義上，因地產周期下行帶來的估值下殺，更多地可以理解為一種誤殺，兩家銀行的實際表現遠比市場擔憂要好得多。

　　至于股市下行之于財富管理業務、疫情頻發之于零售貸款需求，都只是短期影響，財富管理快速發展的長期趨勢不變，零售貸款穩健發展的長期趨勢也不變。對投資者而言，短期沖擊導致的估值下殺帶來的恰是布局機遇。一如張坤在基金二季報中所說，

“一部分市場因素（例如短期經濟波動、行業短期供求失衡等）對于短期市場的影響十分顯著，但在長周期內并不重要，當這些因素不利時，就為長期投資者買入優秀公司提供了更好的賠率。”

　　從銀行板塊的β行情來看，一般會在社融高增階段走出超額行情。銀行作為實體經濟賣水人，受益于實體經濟復蘇帶來的信貸需求增加和資產質量改善。社融高增是經濟復蘇的先行指標，當社融數據出現持續改善時，銀行板塊也會迎來周期反轉行情。今年以來，銀行板塊雖整體下跌但仍然較大盤指數跑出超額行情，隨著社融中長期貸款數據的改善和經濟確定性回暖，后續銀行板塊有望走出新一輪復蘇行情。

　　在板塊β行情的加持下，優秀銀行個股更容易跑出超額行情。在這個意義上，零售型銀行基本面無憂、估值受到情緒錯殺，疊加板塊行情啟動，已迎來較好的中長期布局窗口。

　　(本文作者介紹：星圖金融研究院副院長，碩士生導師。)