文/意見領(lǐng)袖專欄作家 王劍

　　在完成銀行歷史財務(wù)情況分析以及經(jīng)營業(yè)績預(yù)測后，便可以進(jìn)行股票價值評估。

　　一、   絕對估值法

　　未來現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模式是目前主流方法之一。絕對估值法是將未來每期現(xiàn)金流按折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，將現(xiàn)值加總。

　　其中，V為股票價值，CFt是未來第t期的現(xiàn)金流，r是折現(xiàn)率。

　　1．股息折現(xiàn)模型（DDM）

　　實踐中，常用兩階段法和三階段法對股利進(jìn)行預(yù)測。后者將銀行未來劃分為三階段：相對準(zhǔn)確預(yù)測的第一階段（一般選3-5年）、增長率下行的第二階段（增長率逐年下行）、永續(xù)增長的第三階段（一般假設(shè)一個很低的甚至為0的增長率）。

　　通過簡化方法，在第二階段直接預(yù)測ROA和權(quán)益乘數(shù)以得到ROE，再用戈登公式估算股息，即：基于預(yù)測的ROE和分紅率，算出股息。第三階段一般就假設(shè)ROE相對穩(wěn)定，分紅率也不變，可得到穩(wěn)定的股息增長率。一般來說，未來我國銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模增長率會下降，資本壓力減輕，利潤留存資本的需要也是下降的，因此分紅率可逐年提升。第三階段甚至可以進(jìn)一步簡化，直接假設(shè)這一階段股息的永續(xù)增長率，比如3%或0。

　　其中，g為股息增長率，d為分紅率。

　　以下是一個虛構(gòu)的例子，評估表5-27銀行2019年末的價值（設(shè)2019年末凈資產(chǎn)為100元）。第一階段是2020-2022年，假設(shè)分紅率為30%；第二階段是2023-2028年，簡單預(yù)測ROE逐年下降（為簡化計算，該ROE公式的分母為上年末的凈資產(chǎn)），并假設(shè)分紅率逐年上升；第三階段，簡單假設(shè)從2029年開始，股息增長率保持在2.7%。

　　然后使用10%的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，得到2019年底的銀行價值為125元，凈資產(chǎn)是100元，對應(yīng)PB是1.25倍。三個階段預(yù)測的股息為18元、34元、73元，分別占總估值125元的14%、27%、58%?？梢姡绞强亢蟮碾A段，也是越不可靠的階段，也是該方法的缺陷所在。

　　關(guān)于這里的折現(xiàn)率，其全稱是股本折現(xiàn)率或股本成本（COE），理論上應(yīng)該包括股東所要求的無風(fēng)險收益率和風(fēng)險溢價，常用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算：

　　其中，ri是股票i的股本折現(xiàn)率，rf是無風(fēng)險收益率，rm是市場的預(yù)期收益率，rm-rf是市場風(fēng)險溢價。B1為股票i的系統(tǒng)性風(fēng)險，即每單位市場風(fēng)險溢價，將會對應(yīng)多少單位的個股風(fēng)險溢價：

　　經(jīng)典文獻(xiàn)中，無風(fēng)險收益率一般使用長期國債收益率。B1則一般使用該股票歷史經(jīng)驗值，大部分大型銀行的B1在0.5左右，一些中小銀行可能在1.0上下。

　　2．股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

　　股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）是指凈利潤（一般加回折舊等非現(xiàn)金支出）扣除了必要的現(xiàn)金（償還債務(wù)、資本開支、增加運營資本等）支出之后，剩下的可以用來分配給股東的現(xiàn)金流：

　　其中，NI是凈利潤，D是折舊等非現(xiàn)金支出，CE是資本開支，ΔWC是新增的運營資本，ΔDb是新增債務(wù)。后續(xù)估值與DDM一樣，用股本折現(xiàn)率將FCFE折現(xiàn)，不再贅述。

　　銀行業(yè)計算FCFE時的難點在于：首先，存在不屬于FCFE計算公式中的債務(wù)。比如，以結(jié)算存款為代表的被動負(fù)債，其成本低廉，并且可以創(chuàng)造價值，不應(yīng)被視為常規(guī)債務(wù)。其次，銀行業(yè)務(wù)機(jī)會很多時，恨不得將所有利潤全留作資本以獲取更多業(yè)務(wù)機(jī)會。這時，F(xiàn)CFE可以視為0，難以界定真正的必要資本開支，銀行的運營資本也很難界定。

　　兩種方法哪種更為合理，取決于估值結(jié)果是為誰估值。為有控制權(quán)、有影響力的持股部分估值，可以用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，為中小投資者、財務(wù)投資者用股息折現(xiàn)，兩者之差，為所謂的“控制權(quán)溢價”。

　　3.EVA折現(xiàn)模型

　　EVA折現(xiàn)模型思路是：銀行估值是當(dāng)前權(quán)益的真實價值與未來每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的現(xiàn)值之和。EVA指的是在凈利潤的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步扣除資本的成本。股東投入資本是有機(jī)會成本的，公司為股東真正創(chuàng)造的價值，應(yīng)是凈利潤扣除資本成本的剩余部分：

　　EVA=凈利潤 – 資本成本 = 凈利潤 –  （投入資本 × 資本成本率）

　　EVA折現(xiàn)模型克服了前兩種模型中越遠(yuǎn)的現(xiàn)值占比越高的缺陷。但難點是如何確定當(dāng)前權(quán)益和未來利潤的“真實價值”。一般來說會通過剔除會計上主觀計提撥備的影響，還原真實的資產(chǎn)質(zhì)量。銀行的不良貸款確認(rèn)有一定的主觀性， EVA折現(xiàn)模型可能僅適用于資產(chǎn)質(zhì)量比較容易把握的銀行股。

　　4．絕對估值法的倒算用法

　　綜上三種方法都對多項假設(shè)有依賴，且估值結(jié)果對一些假設(shè)變量非常敏感。可以通過“倒算”用法進(jìn)行調(diào)整，一般做兩項工作：一是在銀行的基本面數(shù)據(jù)變化時，相應(yīng)調(diào)整假設(shè)變量的取值，新估值結(jié)果與現(xiàn)在市價之差額是新變化帶給股價的邊際影響。二是，觀察調(diào)整假設(shè)變量的值，評估有無明顯不合理之處。

　　二、   相對估值法

　　相對估值法是在假設(shè)市場有效的前提下，認(rèn)為市場賦予同類股票的估值水平是相對合理的。缺陷在于市場整體出現(xiàn)非理性估值時，也只能得出錯誤估值。

　　1．估值乘數(shù)的選擇

　　估值水平一般用“估值乘數(shù)”來表示，即以股價為分子，以每股對應(yīng)的某種指標(biāo)為分母。其中，最常用的是市盈率（PE或P/E）。但對于商業(yè)模式或盈利尚不穩(wěn)定的新興產(chǎn)業(yè)，或者包括銀行業(yè)在內(nèi)的周期性行業(yè)而言，凈利潤大幅波動時，不能認(rèn)為其價值也是隨時波動的，用PE估值不合適，一般選取某一種是其盈利來源的核心驅(qū)動因素的、相對穩(wěn)定的變量作為估值乘數(shù)的分母。比如，我國銀行業(yè)的資本其實是其核心驅(qū)動，PB（市值/凈資產(chǎn)）是銀行股常用的估值乘數(shù)。用市凈率計算的優(yōu)點除了比較穩(wěn)定以外，也相對比較真實，大多按公允價值入賬或者已經(jīng)充分計提撥備。一般選取同類銀行的平均PB水平作為參考，比如國有大行、全國性股份行、城商行、農(nóng)商行等各自分類，在此基礎(chǔ)上適當(dāng)調(diào)增或調(diào)減。

　　2.PB與絕對估值法的關(guān)系

　　從戈登增長模型出發(fā)，將PB與絕對估值法結(jié)合。假設(shè)要評估第0年末的估值，預(yù)計第二年股息為D1，未來股息年增長率為g，折現(xiàn)率為r，那么股票價值（P）為：

　　再將股息分解為凈利潤乘以分紅率，凈利潤分解為ROE乘以上第0年末的每股凈資產(chǎn)（PBS0）：

　　上再除以（PBS0），得到PB為：

　　分紅率不變的情況下，股息的增長率同步于凈利潤增長率。凈利潤的增長又來自于上年凈利潤的留存（不考慮資本補(bǔ)充），即：

　　代入PB公式，得到：

　?。?）在其他條件相同時，ROE越高，PB越高。盈利能力越強(qiáng)，估值就越高。

　?。?）在其他條件相同時，當(dāng)r高過ROE時，PB就會小于1倍，即公司給股東帶來的回報率不及折現(xiàn)率時，就會破凈。

　?。?）當(dāng)PB>1時，分紅率越低（即成長空間越大）估值越高，而PB<1時提高分紅率則有助于提升估值。

　　綜上，如果該銀行股的實際交易價格嚴(yán)重高于或低于此PB水平，那么估值不合理。沒有完美的估值方法，在實際工作中，一般會嘗試多種方法來酌情選取合適的值。

　　三、   低估值之迷

　　全球銀行股普遍處于低估值狀態(tài)，甚至比很多盈利能力不是很強(qiáng)的行業(yè)都低。如果直接套用上述絕對估值法的方法，評估出來的銀行價值經(jīng)常會明顯超過市價。

　　我們先回到前文的PB公式：

　　ROE、d都是較為穩(wěn)定的值，有可能是市場投資者給了銀行股一個很高的折現(xiàn)率，才導(dǎo)致估值極低。通過分解折現(xiàn)率，只能是風(fēng)險溢價過高導(dǎo)致了這一結(jié)果。如果風(fēng)險溢價很高，代表投資者覺得這筆投資風(fēng)險很大，要求收益率補(bǔ)償也較大。

　　更全面客觀地說，銀行被投資者普遍視為高風(fēng)險，一是因為其超高的財務(wù)杠桿水平，導(dǎo)致其經(jīng)營風(fēng)險被放大；二是其經(jīng)營風(fēng)險無法用公開信息來衡量。

　?。?）超高的財務(wù)杠桿：銀行ROA水平很低，是利用了很高的財務(wù)杠桿來實現(xiàn)很高的ROE，這同時也放大了風(fēng)險。因此，有些銀行控制風(fēng)險的能力很強(qiáng)，經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后其資產(chǎn)依然能長期獲得高收益，是能夠享受較高估值水平的。

　?。?）難以精確衡量的風(fēng)險：首先微觀層面，比如不良貸款的認(rèn)定是有一定的主觀成分的，不存在絕對的“真實不良貸款率”。其次，銀行商業(yè)模式優(yōu)勢建立在私有信息之上，外界難評估其真實風(fēng)險，該不確定性會在估值上體現(xiàn)折扣。

　　對低估值現(xiàn)象，沒有什么特別好的方法來糾正，部分銀行會通過市值管理的工作以便于投資者進(jìn)一步了解本行情況，有時能使估值水平有所修復(fù)。至此，銀行財務(wù)分析全部完結(jié)，下篇將對銀行戰(zhàn)略展開討論。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔(dān)任金融行業(yè)分析師，2018年加盟國信證券，任金融業(yè)首席分析師。)