文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）機構專欄 智匯長江 李海濤（長江商學院金融學教授）原載于經濟觀察報

　　達沃斯世界經濟論壇2018年年會上，劉鶴以“推動高質量發展”為主題演講，表明中國的政策制定者已經從幕后走向臺前，以更積極的態度和更具透明度的執政理念同全球投資者溝通，對于全球投資者而言，也是時候將目光再次轉向中國，做多中國的機會才剛剛開始。

李海濤：做多中國的機會才剛剛開始

　　根據國家統計局數據，中國2017年實現國內生產總值82.7萬億，同比增長達到6.9%，實現了2011年首次增長的提速，可以說交上了一份滿意的答卷。

　　但即使在這份滿意的答卷交出后，全球投資者對于中國的經濟仍然充滿著疑慮。表面上看，這種懷疑來自于對于未來經濟增速可持續性、對于宏觀經濟存在的“灰犀牛”風險、甚至對于造假的經濟數據的擔憂。但背后的深層次原因是對中國高層的執政理念和思路缺乏理解，也更難談得上有信心。

　　這與中國過去相對“神秘”的政策制定過程相關——高層往往并不會直接與外界溝通政策，通常投資者只能通過其釋放出的“一鱗半爪”的信號來猜測真實用意，而政策信號有時會出現矛盾，這也加重了海外投資者對于中國經濟與政策的疑慮。

　　現在，這種局面似乎正在得到改變。中國的政策制定者正在走向臺前，并以更積極的態度和更具透明度的執政理念同全球投資者溝通。習近平主席的十九大報告就是很好一例，全文就中國在2020年全面建成小康社會和2050年建成社會主義現代化強國的目標做了闡釋。被稱為“中國高層智囊”的中財辦主任劉鶴于1月24日在達沃斯世界經濟論壇上所做的主題演講，則透露了更多具體信號，也豐富了這一藍圖。

　　劉鶴的演講以“推動高質量發展”為題，具體解釋了中國未來幾年經濟政策制定的依據，即“一個總要求”、“一條主線”和“三大攻堅戰”。可以看出，中國的政策制定者已經從過去的單純追求經濟增長數字，轉而更多強調結構性的改革、防范化解重大風險、減少貧困人口、污染防治。總體而言，本屆政府的執政理念更加注重長期可持續的增長，淡化短期的經濟刺激，這將有利于中國經濟真正實現長周期的向上。而對于全球投資者而言，也是時候將目光再次轉向中國，做多中國的機會才剛剛開始。

　　如果將目光再聚焦短期一些，對2018年的中國經濟也應當繼續保持樂觀，預計對經濟最大的支撐來自三點：具備韌性的國內居民消費、低基數上回暖的制造業投資和強勁海外復蘇帶動的進出口貿易向好。

　　具備韌性的國內居民消費

　　為什么居民消費對于中國經濟如此重要？如果從支出法的視角考察影響中國GDP的三大需求：一方面，由于海外經濟的波動，貨物和服務凈出口對GDP的拉動貢獻波動較大，例如在2009年金融危機中，對單季度GDP的拖累達到-3.9%（2009年四季度）。另一方面，由于國內投資的波動，資本形成總額對于GDP的拉動貢獻同樣波動很大，同樣在2009年四季度，由于國內的“四萬億”經濟刺激計劃，資本形成總額單季度拉動GDP同比增長8.0%。相比這兩者，消費需求才是對中國經濟增速最穩定的拉動，2009年以來，最終消費支出對GDP累計同比增速的拉動平均每季度達到4.4%。

　　為什么中國的消費增長如此強勁？人均可支配收入的提升和消費升級的趨勢是背后的最重要支撐力。我們需要換一種思路來拆解中國的GDP數字，即所謂收入法的角度，將GDP拆解為勞動者報酬、生產稅凈額、固定資產折舊和企業營業盈余。從這一角度看，勞動者報酬在中國的GDP占比自2007年以來不斷提升，從2007年的 39.7%提升 7.8%到 2016年的47.5%，表明勞動者作為一種資源投入分到了更多的經濟增長的蛋糕。

　　因此，中國城鎮居民人均可支配收入的增速持續高于實際GDP增速，同時也更有韌性，而這種穩健的收入增長正是推動消費需求穩定增長的重要推動力。

　　可支配收入的增長帶動了明顯的消費升級趨勢，一方面是消費高端化，這種趨勢在過去相當長的時間里體現為高端消費品價格的上漲，例如在中國，以茅臺和五糧液為代表的高端白酒是本土接受程度最廣的奢侈品，從2015年開始，茅臺和五糧液的終端零售價分別上漲了68.8%和83.5%，中國居民的消費能力可見一斑。

　　更為重要的是，奢侈品的消費人群正在快速擴大。根據麥肯錫的數據，2010-2015年三線及以下城市的奢侈品銷售額增速快于一二線城市，這表明高端消費品的購買者已經不限于一二線城市的居民，目標客群正在快速擴大到此前購買力不足的低線城市居民。

　　另一方面是大眾消費品的價格上漲。進入2018年以來，消費品的“漲”聲一片已經擴散到過去提價較為困難的必選消費品。2017年12月開始，中國啤酒巨頭燕京啤酒單瓶零售價上漲1元/瓶，此后其他國內的啤酒巨頭例如青島啤酒和華潤啤酒也加入了這一漲價的陣營中。1月19日，統一和康師傅開始對旗下飲料產品進行漲價，涉及冰紅茶、綠茶、鮮橙多等，而在袋面和桶面方面兩家消費品巨頭也開始跟進提價。這些大眾消費品價格的上漲除通脹因素外，也體現了消費升級的趨勢，這些消費品過去的價格漲幅遠遠滯后于人均可支配收入的每年增速。

　　有投資者擔心，中國政府近期的金融去杠桿政策可能造成全社會整體的信貸緊縮，從海外市場的經驗看，這也可能影響消費者的購買力。但事實上，這種擔憂是過慮了，原因有兩點：

　　首先，中國消費者對于消費信貸的依賴程度遠遠弱于美國等海外市場。雖然中國居民的杠桿率近年來有所上揚，但杠桿主要加在房貸上，狹義的消費信貸占比很低。截至2016年，中國居民消費信貸滲透率，即狹義消費信貸余額和社會消費品零售總額之比，僅為23%，而美國為68%，幾乎是中國的三倍，因此杠桿率較低的中國消費者受到這種信貸緊縮環境的影響非常小。

　　其次，中國政府的去杠桿重心仍然是以房地產行業、制造業企業和地方政府為主，而相比于這些借貸主體，中國的個人貸款不良資產比例遠低于全商業銀行的不良資產比例，對于商業銀行而言仍然是需要優先發放的優質信貸資產。

　　低基數上回暖的制造業投資

　　2018年投資方面確定性最強的是制造業投資在低基數上的回暖。

　　2017年資本形成總額對GDP增速的拉動作用下降到2.2-2.3個百分點。如果分三大投資來看，制造業投資全年同比增長4.8%，雖然相較2016年全年的4.2%增長有所提振，但仍然是三大投資中拖后腿的一個。

　　2016年的經營回暖之后，企業就應當擴大資本開支，但對于產能擴張仍然嚴格的管制抑制了這一投資需求。但事實上，經歷供給側改革“存活”下來的企業已經開始資本開支的擴張周期，這些企業往往是各個行業的龍頭企業。上市公司作為這些龍頭企業的代表，從其財務數據看，2017年前三季度所有上市的非金融非石油石化企業的資本開支同比增速已經達到9.7%，預計隨著盈利能力（ROIC）的維持高位，企業資本擴張周期仍將持續。

　　從總量指標上看，這種資本開支的擴大已經有跡可循。從國家統計局披露的工業企業資產負債率數據看，在2017年12月出現了環比0.1%的上升。通常而言，企業資產負債率在年末延續下降趨勢，而年初開始借貸，資產負債率提高。這種逆周期的資產負債率的上升可能意味著工業企業在盈利改善之后資產負債表修復到位，可能已經開始了新一輪資本開支周期。

　　實際上，對于絕大多數制造業企業而言，固定資產的折舊周期在10年-15年，因此，只要企業經營規模不萎縮，替換每年折舊所需要的資本開支就應當維持在6%-10%。為什么2016-2017年的制造業投資曾經一路探底到3%以下？核心在于從2015年年底開始的供給側改革將大量的過剩產能趕出市場，總量收縮。向前展望2018年，在這種低基數效應上，制造業投資有望回暖，成為宏觀經濟的又一重要支撐。

　　強勁海外復蘇帶動貿易

　　2017年國內宏觀經濟的最大驚喜來自于進出口貿易。2016年貨物和服務凈出口對于單季度GDP同比增速都是負貢獻，平均每季度拉低GDP增速0.6%。而2017年，在海外宏觀經濟的強勢復蘇之下，凈出口項前三季度平均每季度拉高GDP增速0.3%，四季度更是單季貢獻了0.6%的正增長。

　　向前看，2018年外需仍然向好，海外經濟強勁的勢頭并沒有減弱的跡象。美國2017年前三季度GDP增長強勁，失業率走低，消費者信心向好，而特朗普總統的相關減稅政策有望在2018年提振企業資本開支周期，預計投資將接替消費，成為支撐經濟的最重要動力。歐洲經濟復蘇面繼續擴大，這種復蘇已經從德國、法國擴展到過去經濟表現欠佳的經濟體如意大利、希臘、西班牙等。

　　從歐美發達經濟體的前瞻指標看，美國12月制造業PMI從前月的58.2提升到59.7，僅次于9月的高點，新訂單指數上升5.4到69.4，新出口訂單指數上升2.5到58.5，2017年全年PMI達到57.6，是13年以來最高；歐洲1月制造業PMI達到59.6，雖然略低于12月的60.6，但仍然延續了向好態勢。預計2018年進出口貿易仍然有望為中國宏觀經濟提供向上支撐。

　　2018年中國經濟的三大潛在風險

　　目前看，2018年中國經濟最大的向下風險可能來自于三點：地方政府去杠桿帶來的基建相關投資超預期下滑，金融去杠桿節奏太快導致的對實體經濟傷害，以及外部潛在的貿易戰風險。

　　十九大以來，本屆中國政府明確而堅定地透露出從單純求高速增長，到求發展質量的轉變，“總量擴張”的時代已經過去，未來的重點在于“結構優化”。事實上，這種態度的鮮明轉變可以回溯到2015年底開始醞釀的供給側結構性改革。在制造業企業和金融領域降杠桿已經行至中途之時，改革的下一個重點領域就是地方政府的控債務和降杠桿，目前看，政策制定者對于這一領域改革的決心毋庸置疑。

　　部分地方政府已經開始主動“揭蓋子”：內蒙古調減2016年一般公共預算收入530億元，核減2016年規模以上工業增加值2900億元；天津濱海新區宣布將2016年的GDP從10002億元調整為6654億元。2017年12月，審計署披露云南、湖南、吉林、重慶4個省份的10個市縣區存在虛增財政收入15.49億元。

　　這種主動“揭蓋子”背后的核心原因在于真實財政狀況的吃緊。在2016年末的地產調控浪潮之后，過去嚴重依賴土地財政的地方政府開始感到壓力，因此可以看到在2017年末開始，不斷有包括武漢、南京、蘭州、西安等在內的二線城市開始在房地產調控政策上松綁，背后核心反映的是財政壓力。如果中央政府持續收緊地方政府的杠桿率水平，不排除地方政府買單的基建相關投資增速會出現較大的下滑。

　　回顧2017年，“監管”成為金融行業最重要的主題，資管新規征求意見稿的出臺將這種嚴監管的趨勢推向了高潮。目前看，監管的動作并沒有停下來，金融領域的去杠桿仍在持續推進，而這種去杠桿的動作可能會帶來三方面的負面影響：

　　社會融資的大幅萎縮。進入2018年以來，監管的熱度不減，新年后密集出臺了包括針對商業銀行的《大額風險暴露管理辦法》、《股權管理暫行辦法》、《委托貸款管理辦法》等監管文件，加上年前出臺的《關于規范銀信類業務的通知》，可以說幾乎堵上了所有除銀行正規信貸渠道之外的間接融資渠道，而這些間接融資渠道在過去相當長的時間內，是中國外表龐大的影子銀行體系的重要構成，也是傳統商業銀行體系向實體經濟輸血的重要通道。如果這些融資渠道被堵死，會對實體經濟的融資需求產生影響，2017年委托貸款和信托貸款分別占到全社會融資的4.0%和11.6%。

　　全社會融資成本的大幅抬高。1月13日，銀監會發布《關于進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》，即所謂“4號文”，接力了2017年銀監會的“三違反、三套利、四不當、十亂象”專項整治，繼續將整治銀行業亂象的工作推入深水區。要求銀行體系對2017年5月之后的新增業務嚴格按照法律法規進行規范，依法查處。嚴格的監管帶來資金價格的大幅抬升，5年期和10年期國債收益率已經分別抬升到3.86%和3.95%。而債務融資成本更高，AAA級企業債務發行成本都已經超過5%，高企的財務成本可能也會挫傷實體經濟的融資需求。

　　局部金融風險的暴露。金融亂象的清理整頓也正在釋放局部的金融風險，例如1月19日銀監會對浦發銀行成都分行違規發放貸款案件處罰4.62億元，浦發銀行成都分行原行長、2名副行長、1名部門負責人和1名支行行長分別被終身禁止從事銀行業工作，涉案的195名人員內部問責。早在2017年4月，浦發成都分行被曝給七個企業集團的2010個“殼公司”授信1655筆，合計1600億元，目前已顯現風險865億元。預計隨著銀行業整頓的持續推進和深入，類似這樣的局部金融風險不是孤例。

　　2018年對于中國經濟另一潛在風險點是中美之間的潛在貿易摩擦。早在上任總統之前，特朗普就曾表示要標定中國為匯率操縱國，并可能對中國征收45%的關稅，市場曾經一度擔心中美之間可能爆發貿易摩擦。但特朗普去年11月的中國之行讓市場打消了這種疑慮，有29家美國企業加入了這次訪華代表團，包括高通、高盛、波音、通用電氣等，中美兩國共簽署了價值2535億美金的訂單。

　　但特朗普總統的“善意”并沒有維持太久。在訪華當月，美國正式公布向WTO提交了拒絕中國在全球貿易規則下獲得“市場經濟”待遇的要求，將繼續在對華反傾銷調查中使用“替代國”做法。此后美國政府不斷在商業并購領域和貿易領域向中國出擊。例如螞蟻金服12億美金收購美國匯款公司MoneyGram未獲美國外資投資委員會（CFIUS）的批準，而根據湯森路透數據，截至2017年11月已披露的中資在美國的并購規模為138.8億美元，同比下降77%。而在貿易領域，美國已經開始在部分進口商品上提高關稅，例如特朗普總統1月22日下令將在接下來3年中對進口洗衣機征收稅率最高達50%的關稅，在接下來4年中對進口太陽能電池征收稅率最高達30%的關稅。

　　如果美國政府在貿易保護主義上持續發力，則中美的貿易摩擦可能還會升級，這將直接影響到2018年貨物服務貿易，進而對中國的經濟增長產生負面影響。

　　長周期做多中國的機會才剛剛開始

　　值得高興的是，如果我們檢視政策制定者的工具箱，可以看到中國有能力應對這些宏觀經濟的潛在風險。始于2015年的供給側結構性改革本質上是在緩釋經濟和金融風險，而這一過程屬于逆周期的調節，事實上壓低了經濟的增長水平。例如如果2017年不對周期性行業的產能擴張予以限制，制造業投資的增速應當遠超4.8%，實際GDP增速很可能在7%以上。而這一過程同樣也讓中國政府積累了足夠多的工具，一旦經濟超預期下滑，可以使用這些工具對沖經濟的向下風險。

　　那么政策制定者的工具箱中有什么？

　　例如對于制造業投資而言，可以在限制落后、過剩產能的同時，給予行業龍頭額度，進行先進產能的置換，這將直接提振制造業投資。例如對于地產投資而言，由于政府的思路是發展租賃市場，可以由政府、國企牽頭，進行租賃住房的投資，這也將帶動地產行業投資。例如對于金融去杠桿造成的社會融資量縮價上升，可以適當放松金融監管的強度和節奏，例如可以適當延長資管新規的過渡期安排，給金融體系更長的時間清理整頓，以緩釋風險，這將有助于直接降低實體經濟融資成本。例如對于美國的潛在貿易戰風險，人民幣相對美元自2017年初低點已經升值8.9%，如果貿易戰真的打響，匯率作為最有力的武器之一，仍然是中國政府手里的一張王牌。

　　投資者應當如何看待中國經濟？

　　事實上，即使2018年的經濟真的在去杠桿的過程中增速有所放緩，投資者反而應該對于中國經濟更有信心、對中國市場更加樂觀，從過往歷史看，短期依靠政策放水帶來的經濟增速的“虛高”往往伴隨而來的是潛在的系統性經濟和金融風險。例如中國在2008年全球金融危機之后依靠財政刺激的加杠桿只能延緩下降周期的到來，并不能夠真正催生經濟的強勁復蘇，反而由于杠桿的高企，積累了嚴重的過剩產能和金融體系的不良資產風險，而實體經濟也備受高杠桿之苦。這種經濟增速即使再漂亮，也并不能夠帶來真正的資本市場盈利牛市。

　　本屆政府的一系列改革措施和中國在20世紀末所做的類似，在90年代初的投資熱潮之后，產能過剩同樣成為困擾經濟的最大問題，當時的中國領導人同樣通過“棉紡壓錠”等舉措出清過剩產能，也通過金融領域的一系列改革緩釋金融風險，例如成立四大資產管理公司以剝離銀行業的壞賬。這種主動緩釋風險的舉措反而在之后迎來更長周期的復蘇，可以說，中國經濟在2000年-2007年的經濟強勁增長與這一階段改革的“甩掉包袱”密切相關。

　　從更長的歷史看，每次中國經濟強力的改革舉措，往往伴隨其后較長的經濟上行周期，70年代末的改革開放、90年代末的國有企業改革都是如此。因此，雖然短期經濟增長或有波動，但長周期看，這種波動之后的經濟增長往往更加強勁，風險更小。對于投資者而言，做多中國的機會才剛剛開始。

　　(本文作者介紹：長江商學院EMBA以學術研究和知識創造為核心，搭建最前瞻創新的課程體系。擁有全球7000多名長江校友，匯集了中國商業的精英。)