文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 郭磊

　　許小年先生一直悲觀令人尊重，我們這幫人若一直悲觀就是不務(wù)正業(yè)。我們和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們是有分工的，他們研究的是博爾赫斯所說的最終將熄滅的世界，而我們研究的，是末日狂歡的可能性。我們是一群天生的機(jī)會主義者。

宏觀分析師不能像許小年那樣悲觀

　　今天想和大家探討的一個問題是，站在資本市場研究者的角度，如何看待中國經(jīng)濟(jì)。因為在過去幾年里面，我們知道，宏觀經(jīng)濟(jì)分析基本上是一門顯學(xué)，很多有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)的詞匯很流行，比如去杠桿、去產(chǎn)能、債務(wù)周期、影子金融、人口變局、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型…基本上每年都一個比較花哨的詞匯出來，其中半數(shù)是我的分析師同行們創(chuàng)造出來的。我不是說這些概念不重要，實際上我自己也會研究這些問題。但我有點疑惑的是，中國經(jīng)濟(jì)難道只剩下這些長周期概念、結(jié)構(gòu)性概念了嗎？

　　談到長周期和結(jié)構(gòu)性，悲觀的影子就自然會出來。所以，從過去幾年的經(jīng)濟(jì)分析中，我們不斷可以看到這樣的判斷，所謂”經(jīng)濟(jì)依然很差、政策仍需寬松”、“經(jīng)濟(jì)依然疲軟，改革仍需加碼”，賣方分析師的宏觀報告一直貫穿著這兩句。

　　這樣的判斷似乎沒什么錯，很難去反駁，但畢竟一個事實是，中國經(jīng)濟(jì)供需兩旺的時代，從2008年之后就過去了；2012年中國出口觸頂，經(jīng)濟(jì)開始去出口化；2014年中國地產(chǎn)觸頂，經(jīng)濟(jì)開始去地產(chǎn)化；按照發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體曾經(jīng)走過的路線，可能五到八年之后中國經(jīng)濟(jì)還會進(jìn)一步去基建化，整個過程中趨勢增長率在不斷下移，5%、4%只是時間問題。

　　如果我們說經(jīng)濟(jì)差，那么經(jīng)濟(jì)哪一年不差？如果我們說結(jié)構(gòu)問題嚴(yán)重，那么哪一年不嚴(yán)重？可以想象，這樣的判斷，放到未來10年也不會有什么錯。但我依舊有點疑惑的是，在未來一個趨勢性下行的十年中，經(jīng)濟(jì)差將一直是我們唯一的邏輯嗎？

　　所以我自己的一個感覺是中國資本市場宏觀研究越來越清談化。清談這個詞，起源于東漢和魏晉，也曾經(jīng)興盛于明清。清談作為中國知識分子的一種習(xí)慣，比較積極的意義是它會帶來很多很深刻的東西，我們現(xiàn)在看魏晉名士們的哲學(xué)探討，看竹林七賢講玄學(xué)，還會覺得醍醐灌頂；我們現(xiàn)在的宏觀分析也是這樣，越談越深刻，券商投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家們越來越像公共知識分子；但缺點是這樣的研究，會距離資產(chǎn)定價這樣一個本質(zhì)目的越來越遠(yuǎn)。

　　那么我們回到資本市場。自2008年以來，中國經(jīng)濟(jì)在不斷下移。GDP數(shù)據(jù)，從修正數(shù)據(jù)的14%，一路降到7%不到。但資本市場，一樣有春夏秋冬，一樣有幾輪牛熊變化。為什么會這樣？其實經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練告訴我們，決定資本市場基本面的，更多不是趨勢性，而是周期，是邊際，是你所看到的指標(biāo)的一階變化率和二階變化率。

　　在“產(chǎn)能過剩”這一理論口號瘋狂流行的時候，我們曾經(jīng)做過一個經(jīng)驗研究。我們用一種特殊的技術(shù)方法模擬了中國的產(chǎn)能利用率，發(fā)現(xiàn)它確實是趨勢性下降的，也就是說中國的產(chǎn)能過剩越來越嚴(yán)重；但實際上全球的產(chǎn)能利用率都是不斷下降的，美國也是，全球都是所謂“產(chǎn)能過剩”。而我們發(fā)現(xiàn)真正與資本市場周期相關(guān)的，不是產(chǎn)能利用率，而是產(chǎn)能利用率的同比變化率！在上一輪熊市的時候，市場流行用各種深刻言論去解析和解釋和哀嘆產(chǎn)能過剩，從實際角度來說，這很容易導(dǎo)致誤判資本市場周期。

　　再次回到我們要討論的這個問題，如何回歸資本市場角度的宏觀研究。我覺得最關(guān)鍵的一點是要把學(xué)院派宏觀研究和資本市場宏觀研究區(qū)別開來，他們一個講究理論的純粹性，一個講究務(wù)實性。對于學(xué)院派來說，要把形而上的學(xué)術(shù)做到極限。他們可以單維度、一根筋地去悲觀。在全球人口紅利和重工業(yè)化趨弱的情況下，經(jīng)濟(jì)動能會長趨勢收斂。我們知道大文學(xué)家博爾赫斯有一句話叫做，世界先是變丑，然后熄滅，長周期來看全球經(jīng)濟(jì)可能就是這個意思。

　　但對于資本市場宏觀研究來說，價格有效反映已有信息；決定未來的是邊際，我們恰恰需要捕捉邊際。所以說，許小年[微博]先生一直悲觀令人尊重，我們這幫人若一直悲觀就是不務(wù)正業(yè)。我們和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們是有分工的，他們研究的是博爾赫斯所說的最終將熄滅的世界，而我們研究的，是末日狂歡的可能性。我們是一群天生的機(jī)會主義者。

　　那么我的結(jié)論就是，對資本市場宏觀研究來說，我們不做公共知識分子，我們遠(yuǎn)離清談，我們回到經(jīng)濟(jì)分析的邊際傳統(tǒng)，回到周期性。在一個經(jīng)濟(jì)趨勢性向下的過程中，也是有邊際變化和周期存在的，就是這種邊際變化和周期，決定著資產(chǎn)價格。我們只要是足夠的“不深刻”，我們就沿著這條邏輯走下去。

　　再接下來就是沿著這個思路談一下我對經(jīng)濟(jì)走勢的看法。在2011年以來，中國一直處于一輪全球通縮周期中，而且通縮在不斷加劇。從一方面來說，這場全球通縮有中國因素的影響，以中國為代表的新興市場經(jīng)濟(jì)體增長率的觸頂導(dǎo)致全球通縮不斷深化，中國影響著上游價格；但從另一方面來說，中國也是這場全球通縮的受害者。上游價格越下跌，中國輸入性通縮就越嚴(yán)重。我們看CRB工業(yè)指數(shù)，和中國工業(yè)企業(yè)利潤，基本上是高度相關(guān)的。

　　所以，不管我們?nèi)绾螐暮苌羁痰慕嵌热シ治鲋袊��?jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，我們都不能否認(rèn)一個事實，中國這次通縮，是全球通縮的一部分。通縮對于經(jīng)濟(jì)的殺傷力還是很大的。我們?nèi)テ髽I(yè)調(diào)研的時候，有些企業(yè)告訴我們說，目前最重要的不是訂單，而是價格。價格不止跌，企業(yè)就不會補(bǔ)庫存。

　　有人說輸入性通縮有那么大影響么？我們可以給大家舉一個有點相似的案例，就是1935年的中國大通縮。當(dāng)時美國羅斯福政府突然推出一個白銀收購法案，而中國是銀本位，所以導(dǎo)致中國白銀外流，跟現(xiàn)在外匯占款的外流有點像，瞬間就通縮非常嚴(yán)重。根據(jù)經(jīng)濟(jì)史數(shù)據(jù)，當(dāng)時上海灘上50%以上的出口企業(yè)倒閉，工人失業(yè)非常嚴(yán)重。

　　到最后階段農(nóng)產(chǎn)品價格下跌(這一點有點像今年)，農(nóng)耕地也被棄種，我么知道，葉圣陶有篇小說，多收了三五斗，講的就是1935年通縮。后來作為財政部長的孔祥熙開始是尋求外交斡旋，就是希望美國停止高價收購白銀，后來失敗；然后孔祥熙秘密準(zhǔn)備幣值改革半年，推出法幣，與輸入性通縮一刀切斷，結(jié)果1936年中國經(jīng)濟(jì)就達(dá)到了前后二十年難以超越的一個頂峰。

　　為什么講這個案例？我們可以想象，按照目前我們清談化的研究習(xí)慣，如果是我們目前的研究者回到當(dāng)時去研究1935年通縮，一定會把問題談得無比深刻，比如四大家族壟斷導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)惡化，社會融資成本上升等等，但其實大家可以看到，一旦從通縮周期變?yōu)榉峭�縮周期，立刻就是兩個邏輯。

　　那么，下一個問題，這輪通縮到了什么階段了？我們看自2011年大宗商品高點以來，大宗商品大概跌去了40%，考慮到購買力平價這一數(shù)據(jù)更高。另一個重要規(guī)律是，大宗商品的年度收益率，在每輪周期的谷底位置，除了08年那樣的大危機(jī)，幾乎都會在-15%-20%之間。而這個八月份的-16%差不多也是這樣一個歷史低點。所以我們看到有些商品絕對價格還在跌，但同比已經(jīng)跌不動了；有些商品絕對價格也跌不動了。大宗商品差不多了。通縮在邊際上也差不多了。

　　有人可能會質(zhì)疑，僅僅是因為跌多了你就認(rèn)為到底了么？不僅如此。我們可以看需求端一些指標(biāo)，盡管9月和10月的數(shù)據(jù)不怎么好，但有些指標(biāo)還是比較值得關(guān)注的。比如房地產(chǎn)新開工，已經(jīng)開始趨勢性回升了。固定資產(chǎn)投資資金來源還在繼續(xù)回升。還有制造業(yè)投資和制造業(yè)工業(yè)增加值，目前已經(jīng)基本上企穩(wěn)了。

　　而這時候，在通縮周期深化的末端再大談通縮沒有意義。在接下來的一個周期中，一個主邏輯將會是CRB同比降幅的收窄。中國PPI也會同步收窄，我估計這個四季度我們就可以看到這種趨勢。通縮見底了，意味著經(jīng)濟(jì)所受的通縮之害會逐步減輕了。從周期角度，中國經(jīng)濟(jì)這輪底部就見到了，大宗商品底部就會是企業(yè)盈利的底部。盡管趨勢增長率還會進(jìn)一步下移，但那是另外一回事情了。

　　同時，大宗商品底也會是權(quán)益市場底，大家不信可以看看近五十年的歷史數(shù)據(jù)。從這個角度而言，我們對資本市場還是保持大周期上的樂觀。

　　(本文作者介紹：方正證券首席宏觀分析師。)

　　本文為作者獨家授權(quán)新浪財經(jīng)使用，請勿轉(zhuǎn)載。所發(fā)表言論不代表本站觀點。