文/新浪財經專欄機構 樂居 作者 張盈(樂居深度報道記者)

　　除非有硬闖蠻干等特殊情況，至少在2017年3月之前，前海人壽的人員擠不進萬科董事會。在董事會沒有席位也就遠離萬科權力中心，這宗投資只能算作財務投資。前海人壽控制不了萬科，萬科管理層處之泰然，來的都是客，走的時候最好順順當當走。

郁亮的盾牌暗器與前海人壽的巨人軟肋

　　7月以來，前海人壽和一致行動人鉅盛華斥資超過150億買入萬科11億股，合計持股10%，形成“雙鬼拍門”之勢。

　　一時間流言紛擾：萬科沒有實際控制人，市場上街貨一大堆，前海人壽系如果再買入5%，就坐穩萬科第一大股東，問鼎董事會，萬科管理層的命運將系于他人之手。

　　然后就開始支招：抓緊回購股票，花掉一部分現金資產；分拆新業務上市，實施毒丸計劃，降低萬科母體資產的含金量，借此打消野蠻人的猥褻。

　　樂居深度查閱公司章程與財報資料后發覺，這幾乎都是餿主意，防御建言也多流于臆測。回購股票增厚每股收益和權益回報率，萬科會出落得更加光彩照人；剝離新業務上市倉促間不可為，剝也要剝出個好價錢，不然萬科股東不答應，剝離資產的溢價還是回到萬科體內。

　　樂居深度調用自身在房地產業、保險業和資本市場的知識儲備，用看圖說話的方式對前海人壽闖門而入這件事做一個解讀。結論可以先放在這里：

　　前海人壽控制不了萬科，作為金融企業它身上套的緊箍咒更多；萬科管理層處之泰然，來的都是客，走的時候最好順順當當走，前海人壽不慎把自己擱進去會連累盈安合伙和其他股東。

　　前海人壽兩年內進不了萬科董事會

　　樂居深度跟萬科董事會秘書譚華杰對此有一個電話交流。譚大師(譚在萬科內部的綽號)在電話上冷清而沉穩：“董事會任職年限到2017年，(更換董事)現在不行。”

　　圖1是萬科新一屆董事會任職年限，這意味著除非有硬闖蠻干等特殊情況，至少在2017年3月之前，前海人壽的人員擠不進萬科董事會。在董事會沒有席位也就遠離萬科權力中心，這宗投資只能算作財務投資。

圖1 ：萬科新一屆董事會任職年限

　　前海人壽不能控制萬科

　　1994年君萬之爭最終靠王石[微博]的人情攻勢化解。20年后，資本市場并購法規的完善構筑起萬科抵御惡意收購的堅實盾牌。

　　2014年萬科B股轉香港H股掛牌后，萬科對公司章程做了最新一次修訂，它活用公司法等規則，在里面埋了暗雷。要控制萬科并改組董事會，最現實的做法是購買30%以上的股份。

圖2：萬科公司章程中對控股股東的認定

　　樂居深度向譚華杰確認，如果前海人壽增持萬科股權至30%以上，萬科從沒有實際控制人變成前海人壽控制，將觸發全面要約收購。這意味著萬科其他股東跟隨出售萬科股票，收購成本將異常沉重。

　　即遍前海人壽情愿不惜血本，眼下它也沒有這個實力。保監會作為前海人壽的頂頭上司，為防止投資過于集中產生流動性風險，對保險公司投資股票總額和單只股票的投資上限都劃了紅線，這在后面細說。

　　華潤當萬科第一大股東好多年，在萬科7內部董事中占去3席。這體現出萬科對實力央企的尊重，也出于華潤能給萬科提供資金等方面的支持。但也僅限于此，萬科一直都是管理層當家，華潤沒有實際的決策權和控制權。

　　前海人壽當不了萬科的實際控制人，也無權組閣。即使它進一步增持萬科股權，蓋過華潤成為第一大股東，它也將是華潤的角色重演。可以肯定的是，它獲得的董事會席位會比3個更少。控制不了萬科，就只能做財務投資人。

　　前海人壽錢來得貴，有投資壓力

　　“你也看到了，萬能險是個問題。”有保險業資深人士告訴樂居深度。

　　截圖3的數據來自保監會網站，2015年上半年前海人壽原保險保費收入只有66億，保戶投資款新增交費267億，這個數字大大超過壽險業龍頭老大中國人壽的106億。

圖3：2015年1-6月壽險公司保費收入情況表(節選)

　　“保戶投資款新增交費”可以被認為是一家公司萬能險的交費規模。有保險業內人士認為萬能險是披著銀行理財外衣的保險產品，在銀行、網絡渠道銷售的萬能險，能通過風險測試、計入保費收入的部分可以忽略不計。

　　成立于2012年的前海人壽強敵環伺，與人壽、平安等大型險企比拼代理人、賣含金量高的保障型產品不切實際。為了馬上有錢，它選擇了新銳保險公司的通用做法，售賣類儲蓄存款的萬能險產品，賺取巨額現金流。

圖4：前海人壽2014年經營性現金流

　　圖4顯示前海人壽2014年經營性現金流高達近300億，但代價昂貴。萬科目前派息率約3.4%，已經是A股上等水平。

　　如果不考慮股價價差收益，萬科派息是否能涵蓋前海人壽的資金成本。樂居深度可以很篤定地說，養不住。

　　前海人壽萬能險約定年最低回報率2.5%(目前一年期定存基準利率為2%)，接近全部銷售來自銀行代銷，2014年代銷傭金費率約3%。再加上產品里的保險責任支出、公司整體運營成本，前海人壽的資金成本往雙位數逼近了。

　　投資協議存款、債券和信托等固定收益類產品肯定是入不敷出，只好冀望在股票市場獲得更大的收益。2014年資本市場火熱，前海人壽也僅有1.3億凈利潤。錢來得快，來得貴，前海人壽面臨巨大的投資壓力。萬科估值低，市值大，波動小，股息高，正好符合它的胃口。

　　樂居深度咨詢了一位持有萬科的基金經理，他的看法是這樣的：“萬科多了一個實力股東是好事。但前海人壽以萬能險為主，資金昂貴，如果股市大跌出現償付困難不得已斬倉，會形成極大的砸盤力量，畢竟它拿了那么多的貨。”

　　譚華杰對樂居深度表示：“我理解你的擔心。”由于萬科管理團隊持股平臺盈安合伙加了很高的杠桿，萬科管理層顯而易見最不愿看到萬科股價向下大幅波動。

　　如果沒有7月股災救市，前海人壽不能舉牌萬科

　　圖5羅列了前海人壽2015年前7個月買賣萬科的情況。看到了什么？在7月之前，前海人壽一直在萬科上進進出出做短差，2月份甚至還割肉賣出。截至2015年7月10日，它已持股萬科5%，直至7月24日期間，它又增持至6.56億股，占比5.93%。粗略計算，這部分支出超過90億元。

圖5：前海人壽舉牌萬科前6個月買賣萬科股票情況

　　7月初杠桿資金踩踏釀成股災。為配合救市，保監會對保險公司投資藍籌股做出松綁，將投資單一藍籌股票的比例上限由總資產的5%調整到10%。前海人壽2014年底總資產560億，考慮到2015年上半年的業務擴張，900億上下也不多是它目前的資產規模了。

　　前海人壽的額度用完后，一致行動人鉅盛華又買入萬科4.5億股，斥資近70億。經過2014年增資后，鉅盛華注冊資本高達101億元，但由于分期出資實繳資本并沒有那么多，因此鉅盛華的后續子彈也不充裕。

　　前海人壽和鉅盛華聲稱未來12個月內，不排除進一步增持萬科。但這目前有點像障眼法，二者都需要休養生息，前海人壽擴張資產規模，鉅盛華股東出資繼續到位，才會有后續子彈。

　　前海人壽、鉅盛華、盈安合伙和前述基金經理代表的股份都站在一條船上，就是萬科管理層用更優良的業績，更順暢的溝通，股價上漲兌現萬科的內在價值。

　　前述基金經理也不認為前海人壽有控制萬科的意愿和能力：“雖然前海人壽和鉅盛華有舉牌深振業、中炬高新等其他公司的先例，但只是因為發現了這些公司有隱蔽資產價值，大股東不愿意放棄控制地位，它去挑逗大股東增持，營造籌碼爭奪的激烈場面，從而在股價上漲中金蟬脫殼。”

　　該人士續稱，“做金融和做公司的是兩類人，做金融的分析數據、點點鼠標就要去賺錢了，而企業一攤子事卻要人管起來。做金融的受不了這些現實的事，他也管不好。”

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