文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作家 管清友[微博]

　　人民幣匯率存在的壓力制約了貨幣寬松的空間，利率成為匯率端壓力的犧牲品，不可能存在貨幣寬松和匯率升值的政策組合。考慮到政府底線思維，央行不會(huì)容忍人民幣持續(xù)性貶值，這也正是逆回購(gòu)利率高高在上，貨幣寬松隱蔽化的原因。

利率會(huì)成為人民幣貶值的犧牲品嗎？

　　外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2014年四季度我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差611億美元，資本和金融項(xiàng)目逆差912億美元，國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)減少300億美元。當(dāng)然，伴隨著四季度以來(lái)人民幣貶值壓力，最值得關(guān)注的當(dāng)屬資本和金融項(xiàng)目逆差大幅擴(kuò)大(三季度逆差僅為90億美元)。那么，問(wèn)題來(lái)了，隨著貶值趨勢(shì)擴(kuò)大，央行[微博]是否會(huì)出手穩(wěn)定匯率使流動(dòng)性變緊，貨幣寬松是否會(huì)因匯率貶值受到抑制？

　　金融危機(jī)以來(lái)人民幣升值主要受套利資金支持，貿(mào)易順差對(duì)人民幣升值的貢獻(xiàn)在減弱。

　　金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家去杠桿，全球貿(mào)易再平衡意味著發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更依賴出口而減少進(jìn)口，貿(mào)易順差對(duì)GDP占比呈不斷下行趨勢(shì)。

　　當(dāng)外需無(wú)法依賴，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)還看內(nèi)需增長(zhǎng)。內(nèi)需由消費(fèi)和投資構(gòu)成。消費(fèi)受居民可支配收入、社會(huì)保障等因素影響，這些因素短期內(nèi)難以改變，中國(guó)依靠的是投資拉動(dòng)內(nèi)需，開(kāi)啟了持續(xù)加杠桿的過(guò)程。資本逐利性意味著貨幣會(huì)由沒(méi)有借貸需求的發(fā)達(dá)國(guó)家(去杠桿是還錢的過(guò)程)涌入有借貸需求的中國(guó)(加杠桿是借錢的過(guò)程)，利差驅(qū)動(dòng)人民幣升值，而人民幣升值預(yù)期又反過(guò)來(lái)驅(qū)動(dòng)更為兇猛的套息交易，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣匯率持續(xù)攀升。

　　由于中國(guó)存在資本管制，套息交易有很大一部分是以虛假貿(mào)易的形式存在。比如說(shuō)境內(nèi)企業(yè)通過(guò)出口黃金或高技術(shù)產(chǎn)品取得信用證或倉(cāng)單，在境外以相對(duì)低的成本融入外幣轉(zhuǎn)回境內(nèi)投資于理財(cái)產(chǎn)品甚至信托，滾動(dòng)操作，放大杠桿不斷放大。

　　可見(jiàn)，套息交易實(shí)際上是資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的過(guò)程。資產(chǎn)本幣化意愿的強(qiáng)弱自然取決于人民幣資產(chǎn)相對(duì)美元資產(chǎn)的收益率，去年三季度以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有了下行壓力，當(dāng)美元走強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)的相對(duì)收益率就會(huì)開(kāi)始下降，資產(chǎn)配置行為開(kāi)始提前償還即將變得昂貴的美元債務(wù)。因此，盡管油價(jià)下行、羸弱的內(nèi)需和出口階段性好轉(zhuǎn)為中國(guó)帶來(lái)了可觀的經(jīng)常賬戶順差，但仍然擺脫不了外匯儲(chǔ)備凈減少和匯率貶值的壓力。

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　　因此，人民幣匯率存在的壓力制約了貨幣寬松的空間，利率成為匯率端壓力的犧牲品，不可能存在貨幣寬松和匯率升值的政策組合。雖然人民幣實(shí)際有效匯率不斷攀升對(duì)出口造成了打壓不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但如果人民幣貶值通道打開(kāi)，過(guò)去沉積于理財(cái)、信托和金融體系的套利盤瞬間撤離將直接威脅中國(guó)金融的穩(wěn)定性。兩弊相衡取其輕，考慮到政府底線思維，央行不會(huì)容忍人民幣持續(xù)性貶值，這也正是逆回購(gòu)利率高高在上，貨幣寬松隱蔽化的原因。

　　但我們認(rèn)為這只是短期因素，一方面，在緊縮財(cái)政和人口老齡化的大背景下，歐洲未來(lái)可能陷入長(zhǎng)期的通縮陷阱，走上寬松的不歸路；另一方面，強(qiáng)勢(shì)美元不可持續(xù)，貿(mào)易再平衡意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始求助外需，美元升值尤其是過(guò)快的升值顯然不是美聯(lián)儲(chǔ)希望看到的。

　　此外，金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)技術(shù)式進(jìn)步的痕跡并不明顯，從數(shù)據(jù)看，美國(guó)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)增加值構(gòu)成僅從危機(jī)時(shí)的11.7%微升至12%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更多的還是依賴貨幣寬松下的財(cái)富效應(yīng)，這兩點(diǎn)會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)加息的重要阻力。

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　　事實(shí)上，當(dāng)前人民幣貶值的背后其實(shí)只是美元太強(qiáng)，并非人民幣太弱。歐央行QE后，人民幣兌歐元破紀(jì)錄跌破7，人民幣實(shí)際有效匯率自去年10月以來(lái)甚至是不斷攀升的。

　　正如我們之前所判斷的，當(dāng)下越來(lái)越多的央行加入了放水大軍，繼歐洲QE和丹麥降息后，澳洲聯(lián)儲(chǔ)今日降息25個(gè)基點(diǎn)至2.25%，這意味著未來(lái)中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與主要的發(fā)達(dá)國(guó)家相比還是存在明顯的利差空間。一旦強(qiáng)美元，人民幣將開(kāi)啟升值之旅，屆時(shí)央行的主要目標(biāo)將不再是防范人民幣貶值，而是實(shí)際有效匯率攀升對(duì)出口的打壓和遏制熱錢流入。

　　綜上，人民幣匯率貶值在今年年內(nèi)不會(huì)構(gòu)成資金面緊張的一個(gè)因素，全球央行大放水乃大勢(shì)所趨，中國(guó)貨幣寬松與否還是主要取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。至少目前為止，我們還未看到積極支撐經(jīng)濟(jì)上行的因素出現(xiàn)。因此，可以確定的是央行貨幣寬松趨勢(shì)不會(huì)停止，利率還有明確的下行趨勢(shì)。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長(zhǎng))