文/新浪財經專欄作家 朱蕾

　　為何內幕交易會屢禁不止呢？我認為，處罰太輕是一個很重要的原因。另外，內幕交易行為本身很簡便。嚴打內幕交易是股市規范化一個非常重要的步驟，是一個必要條件。因為這一點做不好，對于拿不到內幕消息的中小投資者就一直會處于劣勢，市場就會缺乏公平。

打擊內幕交易在嚴查更在嚴罰

　　日前，證監會[微博]公布了多份行政處罰決定書，當事人皆因內幕交易受到了相應的處罰。

　　根據我的觀察，內幕交易的界定有兩個關鍵點，其一交易所用到的消息尚未公開，其二是該消息有可能對股價產生重大影響，在該信息沒有被公布之前，有投資者使用這個信息進行套利就屬于內幕交易 。

　　海外市場上近十年比較轟動的內幕交易案當屬Matha Stewart案，她是美國一個知名的節目主持人，是全美知名的“家政女王”，可以說是一個家喻戶曉的人物了。 她還有自己的傳媒公司，但僅僅為了避免區區幾萬美元的損失，涉嫌一件股票內幕交易案。

　　案件源起美國一個名為ImClone的制藥公司，股價在2001年12月底猛跌，原因是該公司抗癌新藥上市申請被美國食品和藥物管理局(FDA)拒絕了。在消息向公眾宣布之前ImClone公司CEO給其在美林證券公司的股票經紀人打了個電話，要經紀人賣掉他在美林的ImClone股票。

　　這個經紀人正好也是Stewart的經紀人，更巧的是，Stewart也持有ImClone股票。經紀人馬上打電話告訴Stewart，Stewart得到這個消息后，立刻決定全部出清她擁有的3,928股ImClone股票。因為Stewart提前一天賣出，算下來得以避免4萬5千元美元的經濟損失。當時Stewart擁有財產十幾億，區區4萬5千元，對于這位富婆實在算不了什么。

　　經過審判，陪審團認定罪名成立，Stewart被判5個月監禁。另外總共罰款225,000美元，差不多5倍于她通過內幕交易避免的損失。最后，這么有名的一個公眾人物就鋃鐺入獄了。

　　那么，為何內幕交易會屢禁不止呢？我認為，處罰太輕是一個很重要的原因。另外，內幕交易行為本身很簡便。知道信息的人只要稍加透露，其違法行為就完成了，不需要成本，不需要很長的過程。因此，他可以用很細小的行為，換取很龐大的利益，而且萬一被發現處罰也比較輕微，這就是為什么很多公司可以這么肆無忌憚地進行內幕交易。

　　因此，嚴打內幕交易是股市規范化一個非常重要的步驟，是一個必要條件。因為這一點做不好，對于拿不到內幕消息的中小投資者就一直會處于劣勢，市場就會缺乏公平，投資者也會隨之喪失信心從而離場。在我看來，中國股市好比在CBA打籃球，整體水平差，裁判不公平，內幕交易多。而在美國股市，就好比在 NBA打籃球，整體水平高，大家都是公平競爭，但是要求也高。這也是為什么在NBA能打好球就會成為世界最牛選手。

　　事實上，中國股市內幕交易屢發的原因還有很多，包括內幕交易中投資者的財產損失通過民事訴訟途徑獲得賠償的概率幾乎為零；另外內幕交易往往都是隱秘的，如果不是掌握第一手的資料，取證將十分困難。

　　對比美國、德國等比較成熟的證券市場對內幕交易、老鼠倉的處罰，中國可以借鑒什么？根據我在美國學習工作的經歷來看，像美國這樣一個法制法規健全的國家，制定法律是一個過程，更重要的是要落實，并在實際當中不斷的完善這個法律。完善的這個過程實際上花了很多年，美國現在這一套防止內幕交易的法律實際上早在60年代已經比較完善了。但是還是經過了50年不斷的完善，其實就是在堵漏洞。

　　舉個例子，在2001年，安然的會計丑聞、互聯網的泡沫破滅以及經濟衰退，有一系列的法律法規的改革，包括《薩班斯-奧克斯利法案》針對內幕交易。在這之前，如果一個公司內部員工交易了公司內部的股票，要在5個工作日向證監會進行披露。

　　值得說明的是，這5個工作日的規矩可以有例外申請延期，比如公司高管如果很忙，比如說在準備一個很大的兼并收購，那么信息披露報告就可以推遲三個星期。加上5個工作日，就是說你可以等到一個月以后再披露。

　　那么，問題就來了，在互聯網泡沫很大的時候，很多上市公司用新增發股票去進行收購，但是在收購以前，知道他一宣布要收購，公司的股價會跌，他就在收購宣布以前大量賣出自己手里公司的股票。而這個消息實際上放到宣布收購以后才披露，因為有這個允許延期的規定。

　　后來，美國證監會才反應過來，所以在2002年開始就堵了這個漏洞。任何公司成員交易本公司股票，一定要在2個工作日一定要披露。所以這就是一個很好的例子，政策出來了還不夠，在具體落實上給不給例外，怎么堵漏洞，這個過程美國實際上也是花了很多年才逐漸完善的。

　　盡管中國內幕交易的查處日益頻繁，但處罰力度和成熟市場相比，同樣存在著顯著距離，同樣以美股市場為例， 2002年通過的《薩班斯-奧克斯利法案》就明確規定，任何人通過信息欺詐或價格操縱、內幕交易在證券市場獲取利益，最高可被處以25年的監禁。此外，美國實行舉證責任倒置。

　　比如說，一旦當事人受到媒體或者投資人關于內幕交易違法行為的質疑，媒體和投資人無須尋找證據，而當事人需要舉證來證明自己的清白，如果當事人不能證明自己沒有內幕交易的行為，則他就會被認定為有罪。此種方法被稱作在目前處置內幕交易問題的最優方法。

　　或許，很多人又要問誰來監督監管層的不作為？其實，目前很多內幕交易都是公司內部員工舉報的。美國證監會通過數額極為可觀的舉報激勵機制，建構起了強大的內幕交易自發性監督機制。監管部門有權將內幕交易案件中民事罰款的10%，作為舉報獎勵，對舉報者進行巨額經濟獎勵。

　　如此豐厚的經濟激勵，在很大程度上鼓勵了證券市場上很多參與主體高度關注內幕交易事件。美國證券史上很多重大的內幕交易案件實際上都是通過舉報查處的。例如，在美國極為著名的Ivan Boesky內幕交易案中，舉報人的舉報獎勵竟然高達1千萬美元。

　　回過頭看中國，《證券法》沒有明確規定對證監會工作進行指導監督的機構主體，使對監管機構的監督難以落到實處；其次，監管機構政務公開的透明度不夠，使社會公眾與新聞媒體難以廣泛充分地發揮其巨大的社會監督力量，由此使監管機構不能及時得到來自上下兩方面的有力監督約束。

　　而除了事后監管處罰外，要做好事前對內幕交易的防范，我認為，公司內部治理很重要。在美國，所有的上市公司內部都有一個部門叫 complianceoffice。這個部門對內部員工高管持有什么股票，最近買什么賣什么，買了賣了多少，應該是清清楚楚的。

　　公司員工高管從踏入這個公司門第一天起，就和這個 complianceoffice交底。你有多少自己公司的股份，包括你的家人有多少公司的股份都要進行備案。之后有交易前，也要及時向 complianceoffice 打報告，得到批準。這個complianceoffice構建內幕交易的預警機制。一旦懷疑可能存在內幕交易，該系統能夠及時提供參與者的相關信息，這樣就可以盡量預防內幕交易行為的發生。

　　目前，在歐美發達國家，上市公司內部不同部門之間、券商研究部和交易部之間，都存在著嚴格的隔離防火墻，以防止信息流動和信息發布帶來的內幕交易行為。除此之外，一些國家還把內幕交易者劃分為第一內幕人和第二內幕人，對于接受內幕信息并進行傳播者同樣追究法律責任，這也是一種內幕交易的預防機制，同樣可以起到防止內幕信息被擴散和擴大的作用。

　　(本文作者介紹：美國哥倫比亞大學商學院博士。上海交通大學高級金融學院教授、波士頓大學管理學院教授。曾任波士頓著名咨詢公司經理。)

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