文/新浪財經專欄作家 洪灝

　　隨著杠桿的不斷增加，市場波幅將會加劇，監管機關也會有更多動作。證監會發現中國三大券商的兩融業務違規，以及市場對消息的敏感程度恰恰顯示了風險正在不斷地積累，而監管部門已給予重視。上證必須有效突破3400點，方能最終踏入4200點泡沫化的通道。

上證必須有效突破3400點

“一個狂熱和超買市場的幻滅是簡單、粗暴而殘酷的。” ——凱恩斯

　　證監會[微博]公布進一步調查兩融活動，上海股市再度在3400點遇到重大阻力，如我們在“中國市場的價格與價值：上證等于3400”及“2015 年中國的五個意外”中討論的。隨著杠桿的不斷增加，市場波幅將會加劇，監管機關也會有更多動作。

　　期貨交易額與現貨交易額的比例跌向歷史新低，暗示后市的阻力。金融及房地產等一度領先的板塊的表現開始滯后。證監會發現中國三大券商的兩融業務違規，以及市場對消息的敏感程度恰恰顯示了風險正在不斷地積累，而監管部門已給予重視。

　　如我們在上一份報告“兩融調查引爆頭寸；上證泡沫化點位=4200”中所提及，上證必須有效突破3400點，方能最終踏入4200 點泡沫化的通道。

　　我們嘗試從一些已知的事實中推斷今后監管部門的動作和市場的走勢。

　　現在我們知道的是：1)違規融資活動近來非常猖獗，而傘型信托和其他工具則為兩融提供了沒有受到監管規范的流動性。證監會發現三大劵商的兩融違規活動，以及即使有關兩融調查的報導也令市場有如此大的反應，暗示了市場風險也經到達了足夠引起監管機關注意的水平。

圖表1：權重板塊的杠桿水平更高。

　　2)金融、制造業、采礦和房地產等權重板塊融資交易尤其盛行。整體來說，融資余額占市場總市值的3.5%，融資買入的成交量分別占金融和房地產板塊總成交量的24.1%和18.6%。這些數字與國際市場峰值時期的水平相若，甚至更高(圖表1)。

　　3)有許多其他方法可以很容易地加杠桿，例如期貨和分級基金。當杠桿水平不斷爬升的時候，投資者應預期市場波幅加劇，以及監管機關出手干預。事實上，上海股市的歷史實際波動率已經達到了2009年11月以來的最高水平。

　　股指期貨與現貨交易額的比例跌向歷史底部。歷史上，這個情況往往預示市場面臨阻力。過去幾年，股指衍生工具交易在亞洲地區呈現爆發式增長。由于市場波動率被全球央行[微博]人為地壓低，收益率不斷下降，因此全球投資者不得不加杠桿來放大收益率。中國的一些商品期貨交易所也經成為世界最大的期貨交易所之一。而韓國KOSPI指數也不得不增加期貨合同頭寸要求以打壓散戶的投機交易。

　　我們的數據分析顯示，主力期貨合約(即掌握頭寸最大的合約)是明顯的逆向交易者，它們往往在市場低位時相對于現貨交易者的交易活躍性最大，而反之亦然。最近期的數據顯示，指數期貨交易額占現貨交易額的比例跌向歷史低點，而股指則升至前期的高位。

　　歷史上，這個期貨現貨交易額的比例往往與股指現貨的表現呈反向關系。雖然股指期貨的歷史數據不足四年，但上述指標接近歷史極端水平的現象本身便已值得交易員注意(圖表2)。

圖表2：指數期貨和現貨交易額的比例跌向歷史低點，市場面臨強大阻力。

　　金融及房地產等領先板塊的表現開始滯后。利弗摩爾在其不朽的名著《股票大作手操盤術》中曾討論過市場“領先板塊”的重要性。他在書中提及“對市場的研究應集中在行情里那些表現最突出的股票的變動。如果你不能從領先的活躍股票上贏得利潤，也就不能在整個股票市場贏得利潤。”。

　　他沉思道：“這些股票的表現決定了大市的整體表現。”利弗摩爾在這本小眾的著作中體現了他對市場敏銳的觀察力。這本書在利弗莫爾1940年辭世前刊發的時候，第二次世界大戰正酣，而股票市場交投慘淡。與他最有名的著作《股票大作手回憶錄》相比，這本擁有許多璞玉的著作反而并沒有得到世人應有的關注。

　　利弗莫爾許多大膽的操作刷新了投資者對市場的認知，使世人驚嘆不已。利弗莫爾以惹眼的回報印證了他投機方式的成效。利弗莫爾的結論是正確的，我們亦已找到數據來支持他的判斷。我們注意到，兩大領先板塊(金融和房地產)的相對表現正在減弱，以往這種走勢往往預示著后市的壓力(圖表3-4)。

　　在我們的報告《2015年中國的五個意外》中，我們首次討論了房地產和金融行業的相對強度即將逆轉的可能性，并認為這種市場未來的走勢將是市場共識意料之外的。當然，市場于2014年打破了許多過去多年行之有效的歷史相關度，混淆了我們的視線。然而，我們也必須謹記，投資最危險的幾個字是：“這回是不一樣的”。

圖表3：房地產業的相對表現正逐漸減弱，以往預示著后市阻力。

圖表4: 金融業的相對表現開始見頂；NDIRS暴跌顯示市場價格已反映寬松預期。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)

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