文/新浪財經專欄作家 王漢鋒

　　證監(jiān)會的處罰對涉及券商的業(yè)務實質影響較小，對市場整體融資融券業(yè)務影響也不大，其他未受罰券商可以接續(xù)開展融資融券業(yè)務，對市場的影響則更多是在情緒層面。證監(jiān)會如此高調宣布這次處罰，容易被市場理解為監(jiān)管層在傳遞信息來管理市場上漲的節(jié)奏。

證監(jiān)會處罰意在影響市場情緒

　　上周四晚瑞士央行[微博]宣布放棄干預瑞士法郎，導致全球資本市場動蕩；周五，深圳的地產行業(yè)鬧“封盤門”；盤后證監(jiān)會[微博]宣布對部分券商兩融等業(yè)務違規(guī)的處罰；中信證券還公告大股東減持。另外，市場大漲各種似是而非的觀點甚囂塵上，如“杠桿市”、“資金市”、“被利用”的牛市等等。

　　證監(jiān)會的處罰措施將被證明只是一個短期擾動，更多影響在市場情緒層面。

　　周五晚些時候證監(jiān)會宣布了對一批券商的處罰。這些處罰本身對涉及券商的業(yè)務實質影響較小：處罰并不重，且暫停融資融券新開戶并不是暫停融資融券業(yè)務，不會對這些受處罰券商現(xiàn)有的業(yè)務造成影響；對市場整體融資融券業(yè)務影響也不大，涉及券商所占融資融券份額約18.2%)，其他未受罰券商可以接續(xù)開展融資融券業(yè)務。

　　對市場的影響則更多是在情緒層面。市場之所以如此關注這么一個實質影響不大的事件，根本原因在于：第一，市場累積漲幅按照上證指數(shù)算已經接近70%；第二，受處罰的對象券商是本輪翻轉式上漲的龍頭，而且受罰涉及的業(yè)務是這次廣泛關注的融資融券業(yè)務；第三，證監(jiān)會如此高調宣布這次處罰，容易被市場理解為監(jiān)管層在傳遞信息來管理市場上漲的節(jié)奏。

　　A股市場上漲到這一點位，有獲利壓力，市場波動加大甚至放大利空也完全正常。在這些情緒層面負面消息的影響下如果出現(xiàn)調整，也是在為市場后續(xù)表現(xiàn)打下更加堅實的基礎。

　　事實上，從歷史上看，這種監(jiān)管層引入的不影響經濟基本面的舉措，往往是帶來擾動(當然擾動持續(xù)的時間有可能長達幾周甚至幾個月)，但不會改變市場本來有的趨勢。

　　從估值來看，市場整體估值并未高估。在當前位置，滬深300指數(shù)前向市盈率估值約11.8倍，過去十年均值約13.6倍。這意味著，如果市場或標的板塊短期因為這些負面情緒影響而出現(xiàn)深度調整(如15%或以上)，其實是在創(chuàng)造入場的機會。

　　更為關鍵的是貨幣政策及實體經濟基本面的走勢。在去年年底央行未降息之前，市場對央行降息降準的預期很低；而在央行宣布降息之后，市場又走向了另外一個極端，對降息和降準的預期又很高。

　　正是在這樣的預期之下，A股市場快速地屢創(chuàng)新高。但是，目前實體經濟中的融資成本并未因為過去的一次降息而下降，經濟增長下行壓力也并未出現(xiàn)明顯改善的跡象。通縮壓力逐漸加大，貨幣政策進一步放松的壓力的確是在增大。

　　雖然不能排除央行并不一定按照市場預期的節(jié)奏放松的可能性(從而帶來市場波動)，但給定通縮壓力以及經濟下行壓力，還有外圍波動(印度出乎意料的降息、歐洲可能進一步放松等)，中國政策繼續(xù)放松依然是大勢所趨。

　　中期來看，如果貨幣放松繼續(xù)修復周期性的經濟創(chuàng)傷，持續(xù)的結構化改革措施去除中國經濟面臨的長期頑疾、增強經濟增長的活力和可持續(xù)性，可以判定的是，從2014年年中開始的中國A股市場重估并未結束。

　　H股補漲的觀點不變�？紤]到證監(jiān)會處罰事件實質影響較小，我們相信H股市場對這次事件的反應會相對溫和很多。目前兩地上市的A股相對H股的平均溢價依然在30%左右，表明H股還存在較為明顯的修復空間。

　　實際上，自年初以來，滬港通南向資金凈買入明顯增加，而北向交易則出現(xiàn)了凈賣出，一定程度上反映出投資者資金流向已經在根據(jù)兩地市場對比情況而動態(tài)的調整。

　　杠桿市？資金市？“被利用”的牛市？

　　市場半年內出現(xiàn)了如此大的漲幅，但對于這一輪牛市的性質認定卻五花八門，其中杠桿市(融資融券推動的上漲)、資金市(資金入市帶來的市場上漲)，“被利用”的牛市(政府為實現(xiàn)其他目的而鼓勵市場上漲)等觀點，頗具代表性。

　　這些觀點雖然很流行，但漏洞也很明顯。如果融資融券就能夠推動牛市，那為何兩融存在那么多年，只是到最近才開始發(fā)揮作用？如果本輪是資金入市推動的牛市，那資金早些年一直都在，為何直到最近才開始入市推動牛市？如果只是政府鼓勵，市場就能上漲，那為什么政府早些年不去鼓勵市場上漲？或者說為什么早些年政府持續(xù)鼓勵，市場也沒有上漲？

　　只有認清本輪市場走勢本質，才能判斷后續(xù)行情的持續(xù)性�；仡櫰饋�，我們在2013年年底開始對中國市場轉為樂觀，中國經濟在過去幾年經歷“老經濟”與“新經濟”分化的深刻變化。

　　中國市場面臨類似美國1982年的向上拐點，必須轉換思路、采取跟過去四年看中國不一樣的思路來看中國市場，才能抓住即將來臨的機會，其中低估值藍籌股代表的”老經濟“的重估將是此輪反轉的核心。

　　本輪行情的根本在于極度悲觀的預期與中國持續(xù)改革帶來的中長期積極變化之間的矛盾。到目前為止，我并不認為這一矛盾已經被市場充分化解，因此市場繼續(xù)重估的邏輯基礎依然存在。

　　(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機構從事市場和經濟研究。)

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