文/新浪財經專欄作家 管清友[微博] 討論整理/民生證券研究團隊

　　關于經濟的走勢，市場沒有太大的分歧。降息并不足以點燃已經熄火的傳統增長引擎。總的來說，央行的貨幣寬松會遲到但不會缺席。來自央行、金融體系和實體經濟的風仍將繼續吹動股市，牛欲靜而風不止。

2015年貨幣寬松會遲到但不會缺席

　　關于經濟的走勢，市場沒有太大的分歧。降息并不足以點燃已經熄火的傳統增長引擎。房地產的銷售雖然明顯好轉，但高庫存的壓制之下，投資還沒見底。制造業的去產能也還有很長的路，唯一的指望是基建，但考慮到反腐、43號文和房地產衰退的掣肘，基建也是心有余而力不足，很難完全對沖房地產和制造業的下滑。

　　所以，經濟增速的換擋還遠沒有結束，一季度的需求還是比較冷。再加上油價持續下跌和春節錯位因素的影響，一季度的通脹數據可能創新低。

　　不過近期的政策力度的確低于預期，盡管實體弱不禁風、銀行資金面又偏緊，但央行[微博]依然按兵不動，我們認為這主要是受到三個因素的掣肘：一是股市太任性。過去央行都是在熊市寬松，牛市寬松還不習慣。

　　而且這一輪牛市也讓央行進一步認識到，存量的“錢”并不少，融資貴不是因為缺“錢”，單純的寬松并不是治本之策。二是匯率端的壓力。近年來中國的外匯收入高度依賴資本賬戶順差，經常賬戶的順差中也隱藏了部分套利資本，其背后核心的支撐因素是穩定的利差和升值預期，但現在隨著外部美聯儲加息和國內無風險利率的下行，這兩個預期都逐步被打破。

　　所以我們看到在央行降息之后，盡管央行努力控制中間價，但人民幣匯率還是從6.12快速貶值到6.23，這在一定程度上限制了央行的寬松。

　　三是經濟暫別最壞的時刻，降息短期內帶動房地產銷售回暖、信貸投放加速，經濟數據短期企穩。短期來看，上述因素依然存在，再加上1-2月是傳統的數據空窗期，預計3月兩會之前央行可能不會有大動作。但長期來看，隨著股市風格的切換和經濟的再度下行，寬松只會遲到不會缺席，3月兩會之后貨幣寬松窗口將重新打開。

　　降息只是時間問題。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產意味著本輪降息對銀行負債成本下降的作用有限。如果銀行負債成本不降，風險偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上浮將成本轉嫁至實體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務風險和形成經濟增量拉動。

　　降準也會擇機使用。盡管同業存款納入一般存款后暫不繳納準備金，但外匯占款的收縮同樣可能觸發央行降準。前面講了，隨著美聯儲加息預期的強化和國內無風險利率的下行，國內外利差趨于收窄，導致私人部門的結匯意愿不斷下降，明年外匯占款很有可能零增長甚至負增長，央行可能擇機降準進行對沖。

　　定向寬松不會停止。在房地產和制造業投資趨勢性下行的背景下，為維系7%-7.5%左右的經濟增長，基建投資需達到25%的增速。在財政支出15萬億和政府基金性支出5萬億的中性假設下，廣義財政可為基建投資貢獻6-7萬億，但與25%的基建投資增速需要15萬億相比，仍存一定資金缺口。在中央財政受赤字率約束，地方政府開工被抑制的背景下，通過國開行再貸款或PSL等無需進入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩增長實現溫和去產能仍有必要。

　　總的來說，央行的貨幣寬松會遲到但不會缺席。來自央行、金融體系和實體經濟的風仍將繼續吹動股市，牛欲靜而風不止。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長)