文/新浪財經專欄作家 連平[微博]

　　今年以來，中國經濟持續面臨下行壓力，人民幣匯率預期出現分化，同時美聯儲退出QE，美元持續走強。在內外部多種因素的共同作用下，我國經濟又會發生怎樣的變化？

“三率”舞動利好改革開放和經濟運行

　　今年以來，中國經濟持續面臨下行壓力，人民幣匯率預期出現分化，同時美聯儲退出QE，美元持續走強。在內外部多種因素的共同作用下，境內居民和企業結匯意愿下降、售匯意愿上升，跨境資本流出規模有加大的跡象，從而導致外匯占款從3月份開始增速持續較低，新增絕對額不大。

　　年底預計這些影響因素難以出現明顯變化，外匯占款增長放緩的總體趨勢將繼續。但同時也要看到，近期我國經常項下順差保持高位，滬港通實施和股市階段性走強對境外資金流入具有吸引力，這都有利于外匯占款增長。綜合以上分析，年底預計外匯占款余額將延續增速放緩的態勢，余額可能會小幅增加。

　　“熱錢”一般指的是受逐利動機驅使的短期國際投機資本。在當前經濟金融全球化的背景下，一國在一定階段內有一定數額的“熱錢”進出是難以避免的。但在較為積極的外匯管理體制和政策條件下，我國的總體狀況可控。下半年，在內外部多種因素的影響下，國內增長放緩，投資收益相對不高，

　　估計會有一部分短期資本流出我國。但從利率、匯率、股價、房價等未出現短時劇烈變化來看，加之我國資本和金融賬戶尚未完全開放，估計短期資本流出規模有限并處在可控范圍之內，應該不會對國內經濟形成較大沖擊。

　　未來一個時期，人民幣匯率階段性升值和貶值交替出現將會是常態。我國潛在經濟增速放緩，加上房地產下行對投資和消費的壓力較大、地方政府債務和“影子銀行”等領域的潛在風險不容忽視，市場預期會出現一定程度的分化，以往那種持續長時間的單邊升值預期已成“明日黃花”，難以再現。

　　受可能進一步降息預期和美聯儲可能加息的影響，加之貶值有利于出口和穩增長，市場上有人認為人民幣將進入貶值通道，似并不奇怪。我們認為，短期看人民幣有一定貶值壓力。

　　但從中長期看，中國經濟仍將保持中高速增長并較為穩定；貿易順差仍會在較高水平，尤其是對美國的貿易順差占比很大；在目前存貸款基準利率已經接近歷史最低水平的情況下，大幅降息的空間十分有限；持續貶值還可能引發資本較大規模地流出，而人民幣匯率也已日益接近其合理均衡水平，因此，未來人民幣匯率將繼續呈現階段性升貶值交替出現的雙向波動格局，總體保持基本穩定。

　　從我國實際使用外資的運行態勢來看，今年以來FDI確實出現了同比增速放緩的現象，但總體仍屬穩定，近兩月FDI仍在80-90億美元的平穩水平。近年來，隨著中國經濟國際化程度不斷提高，企業“走出去”步伐有所加快，我國對外直接投資快速增長。近兩年非金融企業對外直接投資累計同比增速保持在16-17%的較高水平，今年我國會成為直接投資凈輸出國。

　　但盡管如此，與國內龐大的金融存量比較，適度加快的有限對外投資增量難以形成對國內金融市場的壓力。當前企業資金緊缺是經濟下行期企業盈利下降、風險暴露增加導致銀行風險偏好下降、非銀行融資增速放緩等因素共同作用的結果。

　　人民幣升貶值交替出現、雙向波動的格局，一方面有助于減緩降低“熱錢”大規模進出套利，減小跨境資金頻繁進出對國內金融體系的不利影響。因為之前的單邊升值難以再現，不確定性加大。匯率機制可以成為調節資本流動的有效手段。

　　但另一方面，這種匯率的雙向波動也給企業帶來一定的匯率風險。企業需要培養匯率風險意識，加強匯率風險管理。這種運行格局也有利于匯率形成機制改革的進一步推進。因為只有在市場預期有分化、升貶值交替出現的情況下，擴大匯率波幅才不會導致過度升值和貶值的情況出現。

　　受降息后境內外利差收窄、經濟下行壓力依然較大、美元總體走強等因素的共同影響，短期內人民幣可能面臨一定程度的貶值壓力。但出口保持穩定增長、股市轉好吸引資本流入也會對人民幣匯率構成支撐。

　　從中長期看，鑒于中國經濟保持基本穩定，增速大幅放緩的可能性不大，國際收支順差格局仍將保持一定時期，中外之間依然存在不小的利差，人民幣趨勢性的大幅貶值的可能性不大。而從維護國內金融市場穩定和推進人民幣國際化的角度看，人民幣也不宜持續大幅貶值。

　　利率和匯率是相互影響的，貶值預期會反過來進一步加大資本流出的可能性，從而導致國內流動性吃緊，不利于境內緩解企業融資成本壓力。而當局會通過各種手段加大資金投放來加以應對，引導市場利率保持平穩，因此貶值預期對國內利率的影響有限。

　　但同時也要看到，在存在美聯儲加息預期和美元走強的大背景下，特別是在QE退出的初期，我國可能會在一定階段面臨一定程度的資本流出和貨幣貶值壓力，我國基準利率的向下調整似應謹慎。

　　降息的主要目的在于緩解融資成本壓力，而非貨幣政策全面轉向，仍屬預調微調的范圍。展望未來，我國經濟增速可能進一步小幅下降，但預計仍能保持在合理區間；此次降息貸款利率降幅相對較大，降息帶來的按揭貸款利率下降有利于穩定明年的房地產市場；降息也有利于緩解地方政府的融資成本壓力，進而對穩定基礎設施投資有一定作用。

　　考慮到目前一年期貸款基準利率已接近10多年來的最低水平，類似2008年下半年那種短期內頻繁降息、走所謂下降通道的操作不大可能出現。但若PPI繼續負增長、企業融資成本壓力未見明顯緩解，不排除2015年初仍有小幅降息的可能。

　　近期市場傳聞存貸比口徑調整，有可能將部分同業存款納入一般性存款，這會導致商業銀行補繳準備金；而存款保險制度推出需要銀行繳納保費，因而不排除為適應上述制度變革、緩解銀行壓力，適度下調準備金率的可能。

　　但鑒于央行[微博]目前向市場投放資金的工具如SLF、MLF和PSL等較多，且較之調整準備金率更為靈活和有針對性；同時我國的杠桿率總體偏高，明年準備金率也不大可能大幅下調。即使近期準備金率作小幅下調，也屬于適應性的調整，并非貨幣政策大幅放松的標志；但此舉客觀上有助于提振市場信心，起到穩增長的作用。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經濟學家。中國金融40人論壇成員和理事。)

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