文/上海半夏投資創(chuàng)始人

　　李蓓認(rèn)為，過去3個(gè)月全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的異常上升是趨勢(shì)末端的非理性現(xiàn)象，并非全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善。后續(xù)全球股市估值受量寬收縮壓制，而企業(yè)盈利預(yù)期將隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩走弱，全球股市見頂。

　　過去的幾個(gè)交易日，隨著美股大跌，美股長(zhǎng)牛是否結(jié)束，全球股市是否見頂?shù)囊蓡栭_始出現(xiàn)？

　　美股近幾日的大跌之前，從2017年11月起持續(xù)加速大漲3個(gè)月。與此同時(shí)，全球市場(chǎng)經(jīng)歷了3個(gè)月的持續(xù)的背離。所以，回答美股和全球股市是否見頂這個(gè)問題前，我們需要先來思考，過去3個(gè)月的海外股市上漲的性質(zhì)是什么？全球資本市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力是什么？

　　2017年11月后，美國(guó)長(zhǎng)債利率大幅上行，同時(shí)美元指數(shù)持續(xù)下跌

　　2014年也出現(xiàn)過類似的，但是方向相反的背離。但當(dāng)時(shí)是因?yàn)闅W洲利率下行更快，所以美國(guó)利率下行的同時(shí)，美元上漲，從利差與匯率的來看，并不背離。

　　2017年11月以后，利差的角度看，也出現(xiàn)了明顯的背離。

　　大國(guó)匯率和利差的背離，說明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著上升。

　　歐元是這樣

　　人民幣還是這樣

　　新興市場(chǎng)貨幣的表現(xiàn)，也體現(xiàn)出全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升

　　2017年11月前，新興市場(chǎng)貨幣表現(xiàn)分化，南非、泰國(guó)這些國(guó)家表現(xiàn)比較差。

　　2017年11月后，新興市場(chǎng)貨幣齊漲，基本面較差，前期落后的爛貨幣表現(xiàn)相對(duì)更好

　　股票市場(chǎng)上也能看出全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升

　　2017年11月以后，股市，尤其新興市場(chǎng)股市加速上漲，說明風(fēng)險(xiǎn)偏好快速上升。

　　這里有一個(gè)尷尬的事實(shí)：

　　國(guó)內(nèi)很多投資港股的人賺了錢，很高興。有人以為自己選擇了相對(duì)A股的價(jià)值洼地，是價(jià)值投資者的勝利。有人以為自己看對(duì)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，賭對(duì)了國(guó)運(yùn)。是國(guó)家和民族，對(duì)惡意做空中國(guó)的敵對(duì)分子的勝利。但其實(shí)，只是全球新興市場(chǎng)的共同特征而已，也就是beta而已．

　　小伙伴們都差不多，隔壁好吃懶做、低儲(chǔ)蓄率、陷在中等收入陷阱里面的巴西、阿根廷，反而漲的更多。

　　那全球風(fēng)險(xiǎn)偏好為什么大幅上升？

　　為什么風(fēng)險(xiǎn)偏好跟美債利率同時(shí)明顯上升？

　　有投資人很自然的推測(cè)：是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景良好，歐洲復(fù)蘇、美國(guó)稅改什么的。但稍微認(rèn)真一點(diǎn)研究一下，就能發(fā)現(xiàn)：可惜并不是。

　　為了回答清楚這個(gè)問題，我們先來討論：美國(guó)長(zhǎng)債利率為什么漲？

　　推動(dòng)長(zhǎng)期利率上升有3種可能的原因：1、通脹預(yù)期上升；2、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中期預(yù)期改善；3、流動(dòng)性沖擊

　　我們逐一來看：

　　通脹預(yù)期

　　最近美國(guó)工資增速回升到2016年底水平

　　TIPS國(guó)債隱含通脹預(yù)期也恢復(fù)到2016年底水平

　　總的來說，美國(guó)通脹預(yù)期也就跟2016年底差不多，但美國(guó)長(zhǎng)債利率顯著高于2016年底水平，所以美國(guó)通脹預(yù)期上升的確有，但不是主要因素。

　　對(duì)中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期

　　美國(guó)國(guó)債曲線陡峭程度，也就是10年國(guó)債和1年國(guó)債的利差，反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)中期經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，這個(gè)指標(biāo)位于歷史低位，明顯低于2016年底。也就是說

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期并沒有顯著改善，明顯低于2016年底。

　　美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率的上行，是因?yàn)槭找媛是€整體上移，體現(xiàn)為短期國(guó)債利率最近同步上行，2016年以來是更大幅度的上行。

　　這里問題又來了：

　　全世界萬眾矚目的 #特朗普減稅# 呢，為什么沒有改善對(duì)美國(guó)增長(zhǎng)的預(yù)期？

　　有簡(jiǎn)單的財(cái)政常識(shí)，都會(huì)知道：無論減稅還是增支出，都體現(xiàn)為財(cái)政赤字的上升，它們是財(cái)政擴(kuò)張的兩種不同形式。減稅政策依然需要在赤字框架內(nèi)運(yùn)行。

　　特朗普政府在國(guó)會(huì)通過的預(yù)算案，允許稅改在未來10年增加最多1.5萬億美元的聯(lián)邦赤字，簡(jiǎn)單算一下月均125億。

　　但其實(shí)2015年以來美國(guó)財(cái)政早就一直在擴(kuò)張，過去2年聯(lián)邦政府月均財(cái)政赤字增加了200億美元，從400億左右上升到了600億左右。

　　到這里，又發(fā)現(xiàn)了一個(gè)尷尬的事實(shí)：過去2年月均赤字增加了200億，未來10年只增加125億。

　　美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張的速度實(shí)際是放緩的！

　　除了政府的雞血，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力又如何呢？

　　美股經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力有幾個(gè)來源：1、居民消費(fèi)；2、 私人企業(yè)設(shè)備投資；3、 房地產(chǎn)。我們也來逐一看一下

　　居民消費(fèi)

　　居民消費(fèi)主要靠工資收入。

　　從2016年起，雖然失業(yè)率持續(xù)下降，美國(guó)工資增速在2.5-3%之間波動(dòng)，最近并沒有進(jìn)一步上臺(tái)階。

　　然后這個(gè)水平怎么樣呢？

　　現(xiàn)在美國(guó)的失業(yè)率只有4%了，上一次失業(yè)率在這個(gè)水平是06-07年，當(dāng)時(shí)的工資增速持續(xù)高于3%。所以這個(gè)水平還行，但也不能說很好。

　　如果我們?nèi)タ疵绹?guó)消費(fèi)者的預(yù)期指數(shù)，最近2年也是高位震蕩，并沒有出現(xiàn)上臺(tái)階的情況。

　　私人企業(yè)設(shè)備投資

　　私人企業(yè)設(shè)備投資2016年是負(fù)增長(zhǎng)的，2017年在低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)了5%的增長(zhǎng)。2012年起，呈現(xiàn)底部和頂部逐漸下移動(dòng)的震動(dòng)走勢(shì)。

　　過去幾年，一直有不少人在談?wù)撁绹?guó)企業(yè)的資本開支會(huì)起來，也總能給出一些微觀的支持，比如若干大企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告里給出的投資計(jì)劃。

　　但是，投資是一個(gè)宏觀問題，管中窺豹只看幾個(gè)樣本是得不到正確結(jié)論的。

　　一般來說，從總量的角度，產(chǎn)能利用率達(dá)到歷史高位是觸發(fā)設(shè)備投資的前提。然后工商業(yè)信貸增速是設(shè)備投資的領(lǐng)先指標(biāo)。

　　但是產(chǎn)能利用率還差點(diǎn)火候，比2013年低，比2006年更低，比1997年更低。

　　工商業(yè)信貸的情況，目前位置，好像還是很弱。

　　房地產(chǎn)

　　地產(chǎn)經(jīng)歷過泡沫破滅后的集中修復(fù)后，最近幾年增速逐漸放緩。對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在下降

　　看地產(chǎn)銷售是這樣

　　看地產(chǎn)開工也是這樣

　　到這里合起來總結(jié)一下：

　　消費(fèi)，私人設(shè)備投資，房地產(chǎn)3個(gè)力量合起來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)并沒有進(jìn)一步增強(qiáng)。美國(guó)稅改，只是前期財(cái)政擴(kuò)張的延續(xù)，并沒有加速。

　　作為機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)，利率市場(chǎng)一直很聰明，美國(guó)國(guó)債的曲線陡峭程度，表示市場(chǎng)預(yù)期中期，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力是趨弱的。

　　那為什么美債利率持續(xù)上升？長(zhǎng)段短端一起上呢？

　　還剩下一個(gè)理由：

　　流動(dòng)性沖擊

　　1，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期提升

　　聯(lián)邦基金期貨利率顯示，從2017年11月以來，2018年加息次數(shù)的預(yù)期，從更相信1-2次，上升到更相信2-3次

　　但是，2017年11月起，1年期國(guó)債利率上行50bp，2年期國(guó)債上行60bp，顯著高于25bp。市場(chǎng)反映的不僅是加息預(yù)期的變化，還有別的。

　　這個(gè)別的是什么呢？

　　我們知道，金融危機(jī)之后，基準(zhǔn)利率降到0，失去空間和彈性之后，全球央行開啟了貨幣政策新手段：量化寬松，通過直接購(gòu)買資產(chǎn)刺激資產(chǎn)價(jià)格，并號(hào)稱能由此刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)（小蓓自己的看法：主要還是刺激了資產(chǎn)價(jià)格。實(shí)體經(jīng)濟(jì)嘛，呵呵）

　　自此，量寬的速度和強(qiáng)度，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，就開始顯著超越基準(zhǔn)利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

　　我們把標(biāo)普500的估值水平和量寬強(qiáng)度，也就是當(dāng)期凈購(gòu)買資產(chǎn)的量，疊在一起，就會(huì)發(fā)現(xiàn)：走得好像很一致呢！

　　在2017年10月的貨幣政策會(huì)議上，歐洲央行決定，從2018年1月起，將月度購(gòu)債規(guī)模由當(dāng)前的600億歐元縮減至300億歐元，時(shí)間持續(xù)至2018年9月。

　　而美聯(lián)儲(chǔ)縮表已經(jīng)開始，并會(huì)慢慢加速。

　　2018年1月是一個(gè)重要的時(shí)點(diǎn)，全球量寬強(qiáng)度下一個(gè)巨大的臺(tái)階。2018年9月是第二個(gè)重要的時(shí)點(diǎn)，屆時(shí)量寬強(qiáng)度會(huì)再下一個(gè)巨大的臺(tái)階，全球變成凈收縮。也就是，未來的3個(gè)季度，全球流動(dòng)性將面臨向下的巨大沖擊。

　　這里也能解釋最近歐元的走強(qiáng)的大部分，1月歐洲減少購(gòu)債是下臺(tái)階式的，美國(guó)縮表強(qiáng)度上升是漸進(jìn)的，所以短期緊縮沖擊，歐洲更大。

　　到這里，我們找到了美國(guó)利率上升，加息預(yù)期之外的那部分，更主要的驅(qū)動(dòng)因素。2018年1-9月，全球流動(dòng)性將面臨沖沖擊。

　　到這里我們?cè)倏偨Y(jié)一下

　　美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率的大幅上升：

　　不是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)的中期增長(zhǎng)預(yù)期改善；

　　有一些通脹預(yù)期回升的因素，但不主要；

　　主要是因?yàn)楹罄m(xù)全球流動(dòng)性將會(huì)面臨較大沖擊：加息是一方面，更主要的是量化的規(guī)模在未來3個(gè)季度將快速縮減，轉(zhuǎn)為凈收縮。

　　上面我們講過了，量寬強(qiáng)度已經(jīng)超越基準(zhǔn)利率，成為央行的貨幣政策工具中，影響資產(chǎn)價(jià)格更主要的因素。標(biāo)普500的估值水平和量寬強(qiáng)度，相關(guān)度很高。那么，量寬收縮，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)有非常負(fù)面的影響。

　　讓我們直白一點(diǎn)，也就是說：

　　對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來說，很快，天上就要下石頭了。

　　既然天上很快就要下石頭了，為什么風(fēng)險(xiǎn)偏好2017年11月之后顯著提升，股票加速上漲直到1月還在漲，反而加速漲呢？是什么催化了這一趨勢(shì)？

　　我的猜測(cè)是因?yàn)槊涝碌?/p>

　　因?yàn)闅W洲大幅縮減量寬規(guī)模的決定落實(shí)，觸發(fā)了歐元相對(duì)于美元的走強(qiáng)。而歐元是美元指數(shù)的第一大權(quán)重，就自然觸發(fā)了美元指數(shù)的走弱。而全球金融市場(chǎng)上，充滿了簡(jiǎn)單線性照搬歷史規(guī)律的參與者，有人腦的，也有電腦的。對(duì)這些人和機(jī)器來說，美元指數(shù)跌，就意味著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格要漲。

　　好傻好天真好奇怪對(duì)不對(duì)！

　　但這種奇怪的事情歷史上比比皆是。

　　金融市場(chǎng)充滿了烏合之眾。

　　以我自己在不同市場(chǎng)觀察體會(huì)和交易的經(jīng)驗(yàn)來看，相對(duì)于利率市場(chǎng)，股票市場(chǎng)更多的充滿了烏合之眾。也可以換個(gè)詞：羊群。

　　這種充滿了羊群的市場(chǎng)，總是有著很強(qiáng)的慣性，在趨勢(shì)慣性的末端，因?yàn)榍榫w的發(fā)酵，往往還會(huì)加速。所以歷史上的大泡沫，頂部附近都是斜率更高的。最近的案例是比特幣。

　　舉一個(gè)例子。2016年初，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，無論廣義信貸還是財(cái)政，都已經(jīng)見底回升了半年，供給側(cè)改革也開始施行。當(dāng)時(shí)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)很快會(huì)見底回升，基本是非常確定的事情。

　　但是，當(dāng)時(shí)全世界估值最便宜的港股，在隔壁A股熔斷的時(shí)候，也跟著暴跌。最后的，令人絕望的一跌。

　　但是A股為什么熔斷呢？因?yàn)?016年開年人民幣跌了，而很多人參考4個(gè)月前2015年8月匯改時(shí)候的經(jīng)驗(yàn)，推斷：人民幣跌，就意味著股票要暴跌。

　　也是好傻好天真好奇怪對(duì)不對(duì)！

　　而現(xiàn)在呢，中國(guó)金融去杠桿如火如荼，財(cái)政整頓搞得地方政府風(fēng)聲鶴唳 。地方政府們紛紛出來承認(rèn)造價(jià)，做低歷史基數(shù)，下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。鐵道部制訂了一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)的2018年投資計(jì)劃。

　　也就是說，地方政府和鐵道部都告訴你：中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2018年要放緩。但很多投資人不相信。

　　而從邊際增量的角度，中國(guó)早已明顯超過美國(guó)歐洲日本，等于它們的總和，成為全球經(jīng)濟(jì)最主要的驅(qū)動(dòng)力。過去10年的兩輪周期波動(dòng)，中國(guó)都是領(lǐng)先全球，復(fù)蘇順序：中美，美國(guó)，歐洲，日本。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前面討論了也不會(huì)加速，歐洲和日本只是滯后變量。那么，意味著全球企業(yè)盈利的預(yù)期都會(huì)走弱。

　　股票價(jià)格的兩大驅(qū)動(dòng)：企業(yè)盈利和估值水平。

　　企業(yè)盈利預(yù)期會(huì)走弱。

　　而估值水平，剛才說過了，全球央行量寬收縮轉(zhuǎn)負(fù)，流動(dòng)性沖擊的石頭就快要落下，全球股市估值水平也會(huì)有壓力。

　　合起來，全球股市面臨見頂。

　　(本文作者介紹：上海半夏投資創(chuàng)始人兼基金經(jīng)理，國(guó)內(nèi)宏觀對(duì)沖投資領(lǐng)域的先行者。)